Автор: Paul Veradittakit
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
Аннотация
Соответствие основателя и рынка — это самый проверенный сигнал в венчурных инвестициях. Рынки, регулирование и продукты постоянно меняются, но соответствие конкретного основателя конкретному рынку — единственное, что остается неизменным.
Мы никогда не видели столько основателей, подходящих для рынка блокчейна, как сейчас. По-настоящему интересные вопросы свелись к двум направлениям: ИИ и финтех, а самые серьезные игроки приходят из Citadel, Stripe, Block, Nvidia и Goldman Sachs — потому что действительно сложная проблема — институциональная финансовая инфраструктура — наконец стала интересной задачей.
Мы ищем четыре качества: глубокую предметную экспертизу, высокую проактивность, несправедливое преимущество в виде сети контактов и одержимость. Каждый проект, определяющий категорию, в который мы инвестировали на медвежьем рынке, от Offchain Labs до Ondo, обладал всеми четырьмя.
Каждый основатель изначально задает неправильный вопрос. Они спрашивают: «Это правильный рынок?». Вопрос, который действительно предсказывает, кто победит, таков: созданы ли вы от природы, чтобы победить на выбранном вами рынке.
Рынки меняются, продукты меняются, регулирование меняется. Соответствие основателя и рынка — это единственное, что проходит сквозь все это и продолжает приносить сложный процент, и единственное, что продолжает работать, когда цена перестает расти.
На бычьем рынке это легко говорить, но на нынешнем рынке с этим приходится сталкиваться лицом к лицу. Сначала факты: биткоин упал примерно наполовину от своего пика в $126 000 в октябре прошлого года, рыночные настроения — страх, капитал и внимание в основном переключились на ИИ — в прошлом году ИИ привлек около $211 млрд, что составляет почти половину всего венчурного капитала, в то время как блокчейн — всего около $20 млрд. Данные Artemis показывают, что количество коммитов кода в блокчейне с начала 2025 года упало примерно на 75%, а несколько самых заметных игроков отрасли объявили о переходе на ИИ. Это факты, но что они на самом деле означают, нужно смотреть глубже.
Подавляющее большинство ушедших разработчиков — это те, кто пришел только в прошлом бычьем цикле; сейчас большую часть кода пишут более опытные контрибьюторы. Artemis интерпретирует это как консолидацию, а не коллапс. Таланты тоже не исчезли — на GitHub в прошлом году добавилось около 36 миллионов разработчиков, общее количество коммитов на платформе выросло примерно на 25%, и почти все это ушло в ИИ.
Криптозима — это момент ясности. Она позволяет увидеть, какие строители привязаны к миссии, а какие — только к росту цен.
Так что вопрос никогда не в том, вернется ли рынок, а в том, кто останется на ногах и кто станет сильнее, когда он вернется. Ответ в каждом цикле сводится к соответствию конкретного основателя конкретному рынку. Это и есть соответствие основателя и рынка, самый долговечный сигнал.
Мы никогда не видели столько основателей, подходящих для крипторынка
Вот что действительно должно изменить ваше мнение об «утечке талантов». В прошлых циклах таланты были разбросаны по сотням спекулятивных нарративов, большинство просто гнались за ценой. Сейчас по-настоящему интересные вопросы свелись к двум вертикалям: ИИ и финтех, а основатели, выбирающие блокчейн для их решения, — это самый высокий уровень, который я видел за четыре цикла.
Рынок созрел достаточно, чтобы серьезные игроки могли считать его делом жизни, данные носят глобальный характер. Конкретно:
В 2025 году стоимость расчетов стейблкоинов на блокчейне превысила сумму Visa и Mastercard — около $33 трлн, причем примерно 60% из них уже составляют операции между предприятиями. Сюда входят реальные экономические активности, такие как казначейские операции компаний, трансграничные расчеты, платежи поставщикам, а не только спекуляции.
Почти 90% опрошенных финансовых институтов используют или тестируют стейблкоины; объем казначейских облигаций США, принадлежащих эмитентам стейблкоинов, уже превысил показатели Германии или Саудовской Аравии; Goldman Sachs, JPMorgan и BNY Mellon уже выпустили токенизированные продукты.
Объем токенизированных реальных активов в публичных блокчейнах превысил $300 млрд, с начала 2025 года рост составил более 400%. Пути прокладываются синхронно по всему миру: закон GENIUS обеспечивает федеральные рамки для стейблкоинов в США, MiCA в Европе создает лицензию, действующую во всем ЕС, Гонконг, Сингапур и ОАЭ активно продвигают эту тему на политическом и регуляторном уровнях.
По прогнозам BCG, к 2030 году объем токенизированных активов достигнет $16 трлн. Когда появляется серьезная версия проблемы, появляются и серьезные основатели.
Самое ясное доказательство — кто появляется. Действительно сложная проблема блокчейна сейчас — это институциональная финансовая инфраструктура, а именно ту проблему, которую лучшие игроки традиционных финансов решали на протяжении всей своей карьеры. Натан Аллман ушел из команды по цифровым активам Goldman Sachs, чтобы основать Ondo, которая сейчас управляет портфелем продуктов на сумму около $26 млрд, переводя казначейские облигации и другие активы в блокчейн. Эд Фелтен от профессора Принстона и работы в Белом доме перешел к соучреждению Offchain Labs и созданию Arbitrum. Даже в нашей собственной компании мой партнер Франклин Би также пришел из команды блокчейна Onyx банка JPMorgan. Основатели, которые сейчас приходят к нам на встречи, уходят из Goldman Sachs, Citadel, Stripe и Block — они пришли не ради спекулятивных нарративов, а потому что действительно сложная проблема наконец стала интересной.
Четыре параметра нашей оценки
При встрече с основателями на таком рынке я смотрю на четыре вещи.
Глубокая предметная экспертиза. Вы прожили на рынке, а не просто смотрели на карту. На медвежьем рынке покупатели назначают встречи только по-настоящему важным вопросам, и техническая глубина каждый раз побеждает красивую презентацию. Эд Фелтен потратил всю жизнь на самые сложные проблемы в системах и безопасности, прежде чем соучредить Offchain Labs и создать Arbitrum. Мы возглавили раунд посевного финансирования именно из-за этой глубины, которая позволила команде увидеть проблему масштабирования, пока рынок все еще спорил.
Высокая проактивность. Четко демонстрируйте зрелым, скептически настроенным людям свое понимание направления развития рынка, пока они не захотят строить поверх вас. Пол Фрамбо в двадцать лет основал Morpho в Париже, основываясь на контринтуитивном понимании: DeFi выиграет как инфраструктура, а не как еще одно приложение — это слой, который бренды и институты будут встраивать, а не строить сами. Именно поэтому криптозалоговые кредиты Coinbase работают на Morpho, продукты Robinhood для получения дохода в блокчейне построены на нем, а кредитные продукты Apollo используют ту же инфраструктуру. Он никого не победил маркетингом, он просто раньше увидел форму рынка.
Несправедливое преимущество в виде сети контактов. Правильные связи позволяют действовать быстрее всех; одно теплое представление стоит любого холодного старта. Джереми Аллер запустил USDC в сентябре 2018 года на дне прошлого медвежьего рынка, с первого дня заручившись партнерством с Coinbase, которая стала его двигателем дистрибуции. Рынку потребовалось почти два года, чтобы развернуться, Circle продолжала строить, превратив USDC в одну из двух основных долларовых стейблкоинов, от которых сейчас зависит расчетная экономика в блокчейне. Несправедливая сеть дает пространство для продолжения работы в зимний период, так что когда рынок догонит, инфраструктура уже будет вашей. Мы были инвесторами Circle на всем пути.
Одержимость. Когда дела идут плохо, люди уходят; одержимые остаются на протяжении циклов, упорствуя задолго до того, как это принесет отдачу — та вера, которая заставляла Хала Финни, Ника Сабо и Адама Бэка десятилетиями работать над цифровыми деньгами без рынка и без денег. Практическая версия — это Alchemy. Никил Вишванатан и Джо Лау закрыли вирусное потребительское приложение, создали продукт для работы с данными блокчейна, поняли, что лежащая в основе инфраструктура — это настоящий приз, и с 2017 года в каждом цикле превращали Alchemy в платформу разработчиков по умолчанию в отрасли. Мы поддерживаем их, потому что они никогда не остановятся. Это качество, которого не видно в резюме, но оно самое важное.
Основателям, которые уже в игре
Вера — это топливо для зимы
На бычьем рынке цена — это продукт, импульс выполняет работу за основателя. Капитал дешевле, нанимать проще, каждый релиз получает внимание — независимо от того, заслуживает он этого или нет. На медвежьем рынке продукт на самом деле становится продуктом, охотники за ценой вымываются, остаются только по-настоящему устойчивые строители. Медвежий рынок снимает весь комфортный импульс, и единственное, что еще может двигать основателя вперед, — это вера.
Истинное соответствие основателя и рынка по своей сути есть вера, а вера — это наблюдаемый результат. Основатель, который понимает свой рынок на такой глубине, продолжит строить, когда токен упадет на 50%, а все заголовки переключатся на ИИ, потому что он видит финишную черту, которую рынок еще не может оценить. Это также самое незагруженное время. Когда уходят капитал и внимание, уходит и шум: команд, гонящихся за одной и той же идеей, становится меньше, конкуренция за инженеров снижается, а на рынок, которым вы действительно хотите владеть, больше не взвинчивают цены. Зима дает то, чего бычий рынок никогда не даст — время тихо строить, пока никто не смотрит.
И капитал на самом деле есть, что удивляет многих. Большинство блокчейн-фондов привлекают средства на бычьем рынке, поэтому обязательства, данные на пике, инвестируются на протяжении всей зимы. Следующая стратегия проста: используйте эту веру для найма и удержания людей, смещайтесь в сторону реального соответствия продукта и рынка в вашей сфере и завершите следующий раунд финансирования к тому времени, когда рынок войдет в фазу ускорения следующего цикла. Единственное, что стоит скорректировать, — это горизонт планирования: старайтесь привлечь достаточно средств примерно на три года, а не на обычные 18–24 месяца, потому что зима длится дольше, чем кто-либо ожидает, и те, кто планирует заранее, останутся на ногах, когда произойдет разворот. Это выгодно и нам. Оценки падают, доля владения растет — лучшее время для входа.
Если вы все еще внутри Goldman Sachs, Citadel или Stripe
Этот абзац специально для вас. Действительно сложная проблема цифровых активов больше не заключается в умных потребительских приложениях. Это институциональная финансовая инфраструктура: расчеты, кредитование, хранение, compliance — та неприглядная базовая машина, которую вы уже делаете каждый день. Много лет эти навыки не соответствовали цифровым активам. Теперь в этом и заключается вся игра.
Это заметный сдвиг. Вам не нужно быть здесь уже несколько лет, и вам не нужно ловить дно. Вам нужно понимать рынок, который традиционные финансы понимают лучше, чем крипто-аборигены, и начать, когда пространство достаточно тихое, чтобы можно было строить. Зима — это не риск, это испытательный полигон; туристы ушли, шум ушел, работать становится удобнее. Соответствие основателя и рынка — это то, что приносит сложный процент, когда цена перестает расти, а соответствие таких игроков, как вы, этой конкретной проблеме, возможно, самое сильное на текущем рынке.
Основателям, которые уже в игре: оставайтесь приземленными, продолжайте строить. Соответствие основателя и рынка — это то, что приносит сложный процент, когда цена перестает расти, и этот сезон — время проверить его. Соответствие позволяет выстоять.
Основатели, которые определят следующий цикл, не ждут его прихода. Они уже запускаются в тишине теми, кто слишком хорошо знает свой рынок, чтобы их испугала цена токена. Каждая по-настоящему важная категория в блокчейне была построена именно так — людьми, созданными от природы для ее построения, в зиму, которая отправила всех остальных по домам.
Так что настоящий вопрос никогда не в том, вернется ли рынок. А в том, останетесь ли вы на том рынке, на котором вы от природы созданы победить, когда он вернется. Если это вы, мы надеемся встретиться с вами раньше, чем остальной рынок вспомнит о вашем существовании.
