Наличие огромных заказов, связанных с инфраструктурой ИИ, уже недостаточно, чтобы «защитить» компанию.

У Oracle есть заказы на сумму 500 миллиардов долларов, но с сентября её акции уже упали на 40%. У Broadcom текущий объём заказов на продукты ИИ составляет около 73 миллиардов долларов, однако после публикации последнего отчёта о прибылях и убытках её акции сменили рост на падение.

CoreWave, которую называют «любимым ребёнком Nvidia», имеет квартальную выручку в несколько миллиардов долларов, но смогла за неделю получить заказы от OpenAI и Meta на сумму более 360 миллиардов долларов. За последний месяц акции компании упали на 17%.

Внешний мир, конечно, беспокоится о том, достаточно ли у них возможностей (денег) для удовлетворения потребностей клиентов, но также опасается, насколько сами клиенты действительно «надёжны».

В конечном счёте, за инфраструктурой ИИ стоят несколько компаний: Meta, материнская компания Google Alphabet, Microsoft, Amazon, Apple, Nvidia и несколько других гигантов, а также звездные стартапы в области ИИ, такие как OpenAI и Anthropic.

Звездные стартапы ещё очень молоды, и для создания инфраструктуры им почти полностью приходится полагаться на внешнее финансирование, что сопряжено с очевидными рисками.

Гиганты должны были бы быть оплотом стабильности — у них надёжные финансы, обильные денежные потоки, и они заполняют ближайшие годы безумными планами по инфраструктуре на тысячи миллиардов долларов.

Но отдача от ИИ, занимающего центральное место в расходах, для них всё ещё незначительна. Вопрос о том, не обанкротят ли гигантов их «старые накопления», питающие новые мечты, зависит от того, насколько своевременно эти мечты воплотятся.

В случае успеха все будут счастливы, в случае неудачи можно проиграть всё.

01

Держа в руках карту «будущего», Oracle за несколько месяцев пережила большую радость и большое горе.

Когда пришла большая радость, акции Oracle взлетели на 40% за один день, а основатель и генеральный директор Ларри Эллисон ненадолго обогнал Маска и стал самым богатым человеком в мире.

Тогда Эллисон воскликнул: «Искусственный интеллект — это всё!»

Искусственный интеллект действительно есть всё, и для Oracle он стал причиной всей этой радости — в то время OpenAI заключила с Oracle соглашение о закупке вычислительных мощностей на пять лет на сумму 300 миллиардов долларов, что стало спичкой, взорвавшей акции Oracle.

Однако всего три месяца спустя, имея на руках ещё больше заказов, Oracle потеряла свою «магию».

Oracle недавно опубликовала отчёт за второй квартал 2026 финансового года (соответствует периоду с сентября по ноябрь 2025 года), выручка выросла на 14% в годовом исчислении, а компания заявила, что объём невыполненных заказов достиг 523 миллиардов долларов.

Эта цифра на 68 миллиардов долларов больше, чем в предыдущем квартале.

После публикации отчёта акции упали на 11% в тот же день, что стало крупнейшим однодневным падением с января. Если смотреть с пика в сентябре, акции Oracle уже упали на 40%.

Будущие заказы в нынешней атмосфере сомнений в «пузыре ИИ» превратились из прекрасной надежды в тяжёлое бремя.

Oracle кажется несколько напряжённой — отчёт показывает, что денежный поток компании составил минус 10 миллиардов долларов, а капитальные расходы (CapEx) за квартал достигли 12 миллиардов долларов, что почти на 3,7 миллиарда долларов превысило прогнозы аналитиков.

И финансовый директор Oracle透露, расходы компании в финансовом году также были увеличены на 15 миллиардов долларов, достигнув уровня в 50 миллиардов долларов.

Самый большой страх рынка заключается в следующем: есть ли у Oracle достаточно денег, чтобы поддержать такие сверхмасштабные инфраструктурные проекты в области ИИ?

Некоторые аналитики预测, что Oracle потребуется занять 100 миллиардов долларов для завершения строительства. Во втором квартале компания привлекла 18 миллиардов долларов долга, что стало одним из крупнейших выпусков долговых обязательств технологической компанией за всю историю наблюдений.

На телеконференции Oracle vigorously защищала себя, категорически отвергая прогноз о необходимости займа в 100 миллиардов долларов, заявив, что фактическая сумма финансирования будет значительно меньше. Секрет заключается в том, что Oracle采用合作方式 «клиенты приносят свои чипы».

Другими словами, это не Oracle покупает чипы и сдаёт их в аренду клиентам, а клиенты приносят свои чипы, что в индустрии облачных услуг简直беспрецедентно.

Кроме того, Oracle также подчеркнула, что有些поставщики готовы сдавать чипы в аренду, а не продавать их Oracle, поэтому Oracle может синхронизировать付款и收款.

Если Oracle говорит правду, то это действительно может значительно снизить её первоначальные инвестиции и大大提高рентабельность.

Но для рынка риск не исчез, а转移了: с Oracle на её клиентов. Такие клиенты, как Meta или OpenAI, сами покупают дорогие GPU и размещают их в дата-центрах Oracle.

То, смогут ли будущие几千миллиардов долларов Oracle быть реализованы, зависит не только от её способности «поставить товар», но и от способности клиентов «заплатить деньги». Около двух третей из nearly 500 миллиардов долларов невыполненных заказов Oracle приходятся на ещё не прибыльную OpenAI, а также известно о 20 миллиардах долларов по новому соглашению с Meta.

Аналогичную негативную реакцию рынка, имея на руках огромные заказы, получила и Broadcom.

Broadcom также опубликовала новый отчёт: за четвёртый квартал 2025 финансового года, закончившийся 2 ноября, была достигнута выручка и прибыль по основным показателям, превышающие ожидания, а выручка, связанная с полупроводниками для ИИ, выросла на 74% в годовом исчислении.

На телеконференции генеральный директор Broadcom Тан Хок Энг заявил, что текущий объём невыполненных заказов на продукты ИИ составляет около 73 миллиардов долларов, которые будут выполнены в течение следующих шести кварталов. Кроме того, он подчеркнул, что это «минимальное значение», и по мере поступления новых заказов积压规模预计将进一步扩大.

Однако Broadcom отказалась дать чёткие ориентиры по доходам от ИИ на 2026 год, сославшись на неопределённость графика развёртывания клиентов, что может привести к колебаниям между кварталами.

После публикации отчёта акции Broadcom initially выросли примерно на 3%, но затем развернулись вниз, упав более чем на 4% во внеурочные часы.

По сравнению с большими взлётами и падениями Oracle, Broadcom столкнулась лишь с небольшой турбулентностью, но лежащие в основе рыночные настроения схожи — в отношении того «будущего», где大肆развивается инфраструктура ИИ, люди больше не настроены оптимистично.

Клиенты Broadcom также относительно сконцентрированы, её заказы, связанные с ИИ, в основном поступают от OpenAI, Anthropic, материнской компании Google Alphabet и Meta.

02

Если очищать луковицу инфраструктуры ИИ, в конце всегда окажутся те знакомые компании — «Великолепная семёрка» США и OpenAI, Anthropic.

Ещё одна стартап-компания в области облачной инфраструктуры ИИ, привлёкшая к себе внимание в этом году, — CoreWave. CoreWeave провела IPO в марте этого года, став крупнейшим IPO технологического стартапа с 2021 года, после чего её акции более чем удвоились,甚至превзойдя «семь технологических гигантов».

Её клиентская база также极高сконцентрирована, она基本上живёт за счёт заказов от Microsoft, OpenAI, Nvidia и Meta.

В этот понедельник (9 декабря) CoreWave вновь выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов, при этом её общий долг по состоянию на конец сентября уже достиг 14 миллиардов долларов. Обеспокоенность рынка усилилась, за последний месяц её акции уже упали на 17%.

Повторим: рынок испытывает глубокие сомнения в отношении индустрии ИИ в целом, не только относительно способности этих компаний, связанных с инфраструктурой ИИ, предоставлять услуги в соответствии с планами, но и относительно того, смогут ли ли крупные клиенты, совершающие безумные сделки,真的оплатить счета.

А сложные циклические сделки между всеми вовлечёнными сторонами уже сформировали тесную и непрозрачную большую сеть, которая делает всё ещё более неясным.

Если мы посмотрим по типам клиентов, то такие стартап-компании, как OpenAI и Anthropic,最早вызвали беспокойство.

Причина проста: у обеих ещё нет стабильной способности к самоокупаемости, по крайней мере, для膨胀的инфраструктурных планов этого явно недостаточно, им необходимо полагаться на внешнее финансирование, и неопределённость очевидна.

А гиганты больше похожи на индикаторы настроений и гарантов на игровом поле.

Гиганты ежегодно тратят тысячи миллиардов долларов капитальных expenditures, значительная часть которых идёт на扩建дата-центров. Их совокупные капитальные затраты в 2026 году более чем в 4 раза превысят общие расходы американской энергетической отрасли, котирующейся на бирже, на бурение разведочных скважин, добычу нефти и газа, транспортировку бензина на АЗС и эксплуатацию крупных химических заводов. Только одна компания Amazon уже тратит на капитальные expenditures больше, чем вся американская энергетическая отрасль вместе взятая.

По сравнению с незрелыми стартап-компаниями, гиганты, очевидно, богаты и могущественны, у них надёжные финансы и обильные денежные потоки. По крайней мере, на данный момент, расходы ещё не выходят за пределы их возможностей.

Например, три компании — Microsoft, Google и Amazon — с 2023 года по текущий год потратят в общей сложности более 600 миллиардов долларов, а ожидаемые доходы составят 750 миллиардов долларов.

Если посмотреть на их недавние отчёты о результатах, то可以发现, что показатели довольно сильные, «превышение ожиданий» уже стало базовым操作, и, кажется, беспокоиться не о чем, другими словами — они могут позволить себе大肆развивать инфраструктуру ИИ.

Но при仔细рассмотрении, ни одна из них ещё не完成了коренного изменения структуры доходов, ИИ, конечно, уже начал приносить отдачу, но его доля в общих доходах往往остаётся второстепенной, в то время как в расходах он занимает центральное место.

Например, в конце июля TheCUBE Research в своём квартальном отчёте дала оценку: в росте облачного сервиса Azure на услуги ИИ пришлось около 19%, что составляет свыше 3 миллиардов долларов, но это меньше одной десятой от общей выручки Microsoft.

Более половины доходов Google по-прежнему поступает от рекламы и поиска, а доля электронной коммерции и рекламы в выручке Amazon также仍然превышает 70%.

Другими словами, гиганты питают будущее ИИ за счёт зрелого бизнеса.

Вопрос в том, как долго они还能продолжать это делать?

03

Гиганты уже начали «волну заимствований».

В сентябре Meta выпустила облигации на сумму 30 миллиардов долларов. Alphabet также недавно объявила о планах выпуска облигаций на сумму около 17,5 миллиардов долларов на американском рынке и на сумму около 3,5 миллиардов долларов на европейском рынке.

Данные Bank of America показывают, что только в сентябре и октябре крупные технологические компании, ориентированные на искусственный интеллект, выпустили американские инвестиционные облигации на сумму 75 миллиардов долларов, что более чем в два раза превышает средний годовой объём выпуска в 32 миллиарда долларов в этой отрасли в период с 2015 по 2024 год.

Рост доходов этих компаний в настоящее время должен позволять покрывать расходы, но чтобы идти в ногу с темпами развития в области ИИ, в конечном итоге также потребуется больше долгов.

В своем анализе The Wall Street Journal метко указала: ИИ ослабляет гигантов.

По состоянию на конец третьего квартала этого года денежные средства и краткосрочные инвестиции Microsoft составили около 16% от общих активов по сравнению с примерно 43% в 2020 году. Денежные резервы Alphabet и Amazon также значительно сократились.

Свободный денежный поток Alphabet и Amazon в этом году, по прогнозам, будет ниже, чем в прошлом году. Хотя свободный денежный поток Microsoft за последние четыре квартала, похоже, вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, её раскрытые капитальные расходы не включают расходы на долгосрочную аренду центров обработки данных и вычислительного оборудования. Если включить эти расходы, её свободный денежный поток также снизится.

Эта тенденция, похоже, обречена на продолжение.

Аналитики估计, что Microsoft в следующем году, если включить расходы на аренду,预计израсходует около 159 миллиардов долларов; Amazon预计израсходует около 145 миллиардов долларов; Alphabet预计инвестирует 112 миллиардов долларов. Если прогнозы сбудутся, эти компании累计инвестируют 1 триллион долларов за четыре года, большая часть которых пойдёт на сферу ИИ.

В целом, эти изменения — сокращение денежных остатков, уменьшение денежных потоков, увеличение долга — коренным образом меняют бизнес-модель технологических компаний.

Технологическая отрасль начинает всё больше походить на такие отрасли, как производство полупроводников, где сотни миллиардов долларов вкладываются в строительство передовых заводов, на строительство которых требуются годы, а окупаемость требует ещё большего времени.

Развёртывание тысяч миллиардов долларов в сотнях огромных центров обработки данных仅с точки зрения исполнения уже представляет собой очевидную огромную проблему.

Центры обработки данных потребляют огромное количество электроэнергии — GPU требуют много энергии для вычислений — а текущие энергосети не справиться с резким ростом спроса. Во-вторых, охлаждение также является проблемой. GPU работают при высоких температурах и требуют大量пресной воды для поддержания работы оборудования. Некоторые сообщества уже开始выступать против строительства центров обработки данных, опасаясь影响водоснабжения.

Nvidia и OpenAI в этом году共同объявили о новом соглашении масштабом до 100 миллиардов долларов, согласно которому OpenAI планирует развернуть системы Nvidia мощностью 10 гигаватт. Но недавно финансовый директор Nvidia признал, что этот план всё ещё находится на стадии письма о намерениях и ещё не подписан официально.

С одной стороны, это накладывает тень на «достоверность» горячих сделок по инфраструктуре ИИ, с другой стороны, это暗示着未来的不确定性.

Причины задержки с подписанием соглашения尚未公开, а часть «Факторы риска» в документах, поданных Nvidia в SEC, может служить参考.

В документах Nvidia предупреждает, что если клиенты сократят спрос, задержат финансирование или изменят направление, компания может столкнуться с рисками «избыточных запасов», «штрафов за отмену заказов» или «списания и обесценения запасов».

Кроме того, «ёмкость центров обработки данных, электроэнергия и капитал» являются ключевыми факторами возможности развёртывания систем ИИ, в документах говорится, что строительство инфраструктуры электроснабжения — это «процесс, который займёт годы», и он столкнётся с «регуляторными, техническими и строительными проблемами».

Даже если в конечном итоге инфраструктура ИИ будет顺利развиваться, это не будет «концом» успеха.

Инфраструктура ИИ в конечном итоге служит спросу на ИИ. Если инфраструктура уже построена, а рыночный спрос не реализовался, то низкая загрузка инфраструктуры приведёт к огромным убыткам.

Конечно, не все хмурятся и выражают担忧, сторонники считают, что это стоящая豪赌, потому что спрос на ИИ будет расти экспоненциально, а не линейно.

Аналитик Азим Азхар (Azeem Azhar) подсчитал, что за последние два года прямые доходы от услуг ИИ выросли почти в девять раз.

Другими словами, если такие темпы роста сохранятся, то компаниям в области ИИ осталось лишь время, чтобы начать получать рекордную прибыль.

«Я думаю, что те, кто зациклен на конкретных способах финансирования этих инвестиций, мыслят устаревшими категориями. Все предполагают, что эта технология будет развиваться с линейной скоростью. Но ИИ — это технология экспоненциального роста. Это совершенно другая модель», — сказал Азхар.

Но проблема в том, наступит ли момент, когда ИИ начнёт взрывным образом приносить «прибыль», и когда именно это произойдёт.

В конечном счёте, вопрос о том, обанкротит ли инфраструктура ИИ гигантов, на самом деле является вопросом追赶рыночного спроса на ИИ за инфраструктурой ИИ. Если успеет, инфраструктура ИИ «стоит того», если не успеет, огромные центры обработки данных в конечном итоге станут похожи на «города-призраки». Это станет лучшим доказательством incorrectставки гигантов на ИИ и будет иметь катастрофические последствия.