Автор: CryptoSlate / Andjela Radmilac
Компиляция: TechFlow
Введение от TechFlow: За последние 20 лет взаимосвязь хеджирования, при которой падение казначейских облигаций сопровождалось ростом фондового рынка и наоборот, полностью перестала работать. Теперь оба актива падают синхронно, что означает исчезновение последнего "амортизатора" в инвестиционных портфелях. Биткойн, находящийся на самом дальнем конце кривой рискованных активов, испытывает двойное давление.
Последние 20 лет американские инвесторы в основном пользовались бесплатной страховкой: когда акции падали, казначейские облигации росли, и потери по одной части портфеля частично компенсировались прибылью по другой. Эта взаимосвязь была настолько надежной, что вокруг нее строились целые продукты, и целое поколение управляющих активами воспринимало ее как данность.
Но этот механизм перестал работать примерно в 2020 году и до сих пор не восстановился.
Сейчас UBS рассчитывает двухмесячную скользящую корреляцию между индексом S&P 500 и доходностью 10-летних казначейских облигаций США на уровне -0,69 — это самый низкий показатель с 1996 года.
Это означает, что акции и облигации колеблются синхронно в степени, невиданной за последние 30 лет, и актив, который должен был компенсировать убытки по акциям, теперь сам стал их источником.
Если облигации больше не являются убежищем, то что им является?
Легко сказать, что причиной сближения динамики облигаций и акций является потеря инвесторами доверия к долгу правительства США. Но, как всегда, ответ гораздо сложнее. Данные говорят нам, что инвесторы по-прежнему хотят безопасности, которую обеспечивают облигации, но теперь они хотят безопасности без дюрационного риска.
Дюрация — это чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок. 30-летняя казначейская облигация США номинально защищает держателя от дефолта, но полностью подвержена инфляции и траектории процентных ставок. Хотя это два разных риска, после финансового кризиса 2008 года это различие не имело большого значения, поскольку инфляция в основном находилась в спящем состоянии.
Как только инфляция подняла голову, хеджирование перестало работать. Корреляция между акциями и облигациями зависит не столько от фактического уровня инфляции, сколько от ее волатильности. Она также зависит от того, что движет рынком: новости о росте или новости об инфляции.
Когда доминирует рост, акции и облигации реагируют разнонаправленно, поскольку слабый рост вредит акциям, но полезен для облигаций. Когда доминирует инфляция, они движутся в одном направлении, поскольку более высокая инфляция одинаково вредит обоим. Исследование AQR показало, что это объясняет около 70% долгосрочных изменений корреляции между акциями и облигациями в США, с аналогичными результатами на международном уровне.
С 2022 года инфляция является доминирующим фактором, и она длится дольше, чем когда-либо прежде. Даже такие более низкие данные по инфляции, как отчет за июнь, который снизил общий индекс CPI до 3,5% и вернул долгосрочную доходность 30-летних облигаций к уровню около 5%, ничего не изменили, потому что проблемой является волатильность инфляции, а не любой единичный показатель.
Доходность 30-летних казначейских облигаций США впервые с 2007 года превысила 5%, большую часть 2026 года она находилась выше этой линии, а на 16 июля была около 5,1%. Ранее в этом году аукцион новых 30-летних облигаций на сумму 25 миллиардов долларов был размещен с доходностью выше 5% — впервые за 18 лет инвесторы получили такую высокую доходность по долгосрочным облигациям.
Ожидается, что дефицит США увеличится примерно с 5,8% ВВП в 2026 году до 6,7% в 2036 году, при этом чистые процентные платежи будут расти как доля экономики каждый год. Правительства стран ОЭСР в этом году в общей сложности должны привлечь около 18 триллионов долларов.
Как раз в то время, когда предложение растет, иностранный спрос уменьшается. Японские инвесторы в первом квартале чистыми продавцами продали 29,6 миллиарда долларов государственного, агентского и местного долга США — это самые большие чистые продажи с 2022 года, поскольку внутренняя доходность, наконец, стала достойной владения. Доходность 10-летних японских облигаций достигла самого высокого уровня с 1997 года, а немецкие 10-летние бунды — 15-летнего максимума. Глобальные покупки, которые сдерживали долгосрочные заимствовательные затраты в течение двадцати лет, сейчас уходят одновременно в нескольких местах, и премия за срок — это цена этого ухода.
Все это говорит нам о том, что инвесторы покупают доллары, краткосрочные казначейские векселя и краткосрочные облигации, которые ликвидны и практически не несут дюрационного риска. Они продают долгосрочные облигации, потому что те несут весь дюрационный риск. Это поворот на 180 градусов в торговле "убежищем", и это объясняет, почему доллар остается сильным в неделю, когда продаются 30-летние облигации.
Какое место в этом занимает биткойн?
Сейчас биткойн так же чувствителен к макроэкономическим условиям, как доллар и золото.
BTC показывает хорошие результаты, когда реальная доходность падает, доллар слабеет, финансовые условия смягчаются, и инвесторы ищут альтернативы традиционным активам. Рост казначейских облигаций одновременно дает все три первых условия, поэтому падение рынка облигаций единовременно лишает трех основных поддержек. Отскок на этой неделе, который вернул биткойн выше 64 000 долларов, произошел именно тогда, когда умеренный отчет по инфляции снизил доходность на коротком конце.
Goldman Sachs пришел к аналогичному выводу с другой точки зрения, предупредив, что рост доходности сжал премию за риск по акциям до уровня, при котором инвесторы почти не получают компенсации за владение акциями по сравнению с безрисковыми активами. 10-летние казначейские облигации большую часть 2026 года находились выше этого порога и смягчились до уровня около 4,55% только на этой неделе после более холодных данных.
Биткойн находится дальше на той же кривой, чем акции, а значит, он одновременно поглощает два вида давления. Более высокая безрисковая доходность увеличивает альтернативные издержки владения активом, не приносящим дохода. Падение акций снижает аппетит к риску для финансирования позиций по акциям.
Ни одна из этих проблем не является специфической для криптовалют, поэтому ни одну из них нельзя решить с помощью специфических для криптовалют новостей. Вот почему регулирующие подвижки в Вашингтоне в этом году неоднократно не смогли поддержать покупательский спрос.
Но, несмотря на корреляцию, это не противостояние между биткойном и казначейскими облигациями. В режиме избегания инфляционного риска они ни за что не конкурируют. Они находятся на одной стороне одной и той же позиции: продают дюрацию и волатильность, накапливают наличные. Золото, долгосрочные облигации и биткойн могут падать в одну и ту же неделю, в то время как доллар остается сильным, и это говорит нам о том, сколько риска процентных ставок и волатильности сейчас хочет держать кто-либо.
Фискальные условия, создающие долгосрочную доходность в 5% — дефицит, процентное бремя и ослабевающий иностранный спрос — это именно те условия, которые делают актив с фиксированным предложением вне системы суверенного кредита привлекательным для институциональных держателей.
Часть этого капитала уже видна в токенизированных казначейских облигациях на сумму 15 миллиардов долларов, размещенных на блокчейне, что является крипто-нативной ставкой на доходность, а не на редкость. Проблема биткойна заключается в том, что условия, укрепляющие его долгосрочную логику, вредят ему в краткосрочной перспективе.
Казначейские облигации могут вернуть себе ту роль, которую они играли с 2000 по 2019 год. Для этого необходимо, чтобы волатильность инфляции утихла, риск замедления роста снова стал доминирующим фактором, и у ФРС появилось пространство для смягчения политики в случае слабости.
Мы видели такую комбинацию факторов после каждого предыдущего инфляционного шока, и пока ничто не исключает, что она появится и после этого. Однако один месяц умеренных данных по инфляции — это еще не та комбинация, хотя это точка данных, которая в конечном итоге будет накапливаться в этом направлении.
До этого момента биткойн торгуется на рынке, где самый глубокий класс активов в мире больше не представляет собой "подушку" для поглощения шоков. Это убирает фундамент из-под каждого рискованного актива, и быстрее всего это происходит с теми активами, которые ничего не платят за ожидание.
