Автор: 137Labs
I. Исходная точка проблемы: почему Perps на акции всегда были неудачными?
Если оглянуться на путь развития DeFi за последние несколько лет, можно заметить явный раскол: рынок деривативов на крипто-нативные активы (BTC, ETH) стал достаточно зрелым, в то время как деривативы, связанные с реальными активами (RWA), всё ещё остаются на «стадии экспериментов».
Вечные контракты на акции (Perps) — классический пример.
Со стороны спроса рынок весьма определён: пользователи по всему миру хотят участвовать в торговле акциями США с более низким порогом входа и большей эффективностью, одновременно используя инструменты управления рисками, такие как кредитное плечо и хеджирование. Но со стороны предложения, будь то ранние протоколы синтетических активов (например, Synthetix) или более поздние модели с orderbook или AMM на блокчейне, никому не удалось по-настоящему решить ключевую проблему.
Эти попытки часто могли обеспечить ценовой экспоушер на начальном этапе, но им было трудно поддерживать непрерывную торговлю, и в итоге они попадали в цикл истощения ликвидности, увеличения проскальзывания и оттока пользователей.
В то же время, токенизированные акции (tokenized stocks) как альтернативный путь быстро развиваются. Согласно сообщениям mainstream медиа, такие активы уже обладают преимуществами круглосуточной торговли и мгновенного расчёта, но их рыночный масштаб всё ещё ограничен, и они больше остаются на уровне «инструмента для хранения», а не частью полноценной финансовой системы.
Следовательно, ключ проблемы заключается не в том, хотят ли люди торговать акциями», а в следующем:
Почему эти активы не могут сформировать самоподдерживающуюся, постоянно расширяющуюся рыночную структуру?
Другими словами, реально отсутствует не продукт, а базовый механизм, поддерживающий работу этих продуктов.
II. Текущее положение: Структурные недостатки DeFi и Токенизированных Акций
Если глубже разобрать существующую систему, то проблемы сосредоточены на двух уровнях: структура залога и структура ликвидности.
Во-первых, в системе деривативов DeFi залог крайне однообразен. Практически все основные протоколы полагаются исключительно на стейблкоины в качестве маржи. Это означает, что вся торговая активность должна быть завершена через стейблкоины как посредник. Если пользователь владеет другими активами, будь то ETH или токенизированные акции, он сначала должен конвертировать их в стейблкоины, чтобы участвовать в торговле деривативами.
Такой дизайн был оправдан на раннем этапе, поскольку стейблкоины обладают ценовой стабильностью и удобством для ликвидации, но с ростом variety активов это постепенно стало структурным ограничением. Активы не могут напрямую устанавливать отношения друг с другом, что приводит к своего рода «изолированности» всей системы.
Во-вторых, токенизированные акции, хотя и достигли прогресса в отображении активов, всё ещё крайне ограничены в финансовых функциях. Их можно хранить, передавать, и даже в некоторых сценариях использовать для простого кредитования, но им не хватает более сложного применения, например, в качестве эффективного залога для участия деривативами или для использования в мульти-активных портфелях.
Более глубокая проблема заключается в ликвидности. Большинство проектов с токенизированными акциями пытаются «воссоздать рынок» на блокчейне, обеспечивая глубину торговли через AMM или синтетический стакан ордеров. Однако этот способ по своей природе ограничен масштабом капитала on-chain и не может конкурировать с ликвидностью традиционных бирж, что приводит к проблемам отклонения цены, проскальзывания и торговых издержек.
Таким образом, ключевой недостаток текущей системы можно резюмировать так:
Активы были токенизированы, но между ними не могут формироваться эффективные финансовые отношения, и при этом рынку не хватает достаточной ликвидности для поддержки.
III. Что делает Ondo Perps: Тройная структурная инновация
В таком контексте появление Ondo Perps — это не просто предоставление новой торговой платформы, а попытка одновременно переосмыслить логику залога, отношения между активами и источники ликвидности.
Во-первых, он вводит ключевое изменение: разрешает использовать токенизированные акции напрямую в качестве маржи. Это изменение, кажущееся простой корректировкой параметров, на самом деле меняет способ движения капитала во всей системе. Пользователям больше не нужно конвертировать активы в стейблкоины, они могут напрямую использовать существующие позиции для операций с плечом или хеджирования.
Этот механизм приносит не только повышение эффективности, но, что более важно, меняет свойства активов. Акции перестают быть просто «активом для получения дохода» и становятся «кредитной основой», которая может поддерживать другие рисковые экспоушеры. В финансовом контексте это означает, что активы начинают обладать «свойствами залога».
Во-вторых, Ondo вводит концепцию кросс-активной маржи (cross-asset margin). Традиционные протоколы DeFi обычно используют изолированную маржу, где каждый позиция рассчитывает риск независимо, в то время как Ondo рассматривает весь портфель активов как единое целое. Такой дизайн больше похож на portfolio margin в традиционных финансах, позволяя различным активам хеджировать и поддерживать друг друга.
Изменение здесь структурное: риск рассчитывается не по отдельному активу, а по портфелю. В результате значительно повышается эффективность использования капитала, но также вводятся и более сложные пути передачи риска.
В-третьих, и это最关键的一点, меняется модель ликвидности. Ondo не пытается построить ликвидность on-chain с нуля, а через механизм выпуска и погашения токенизированных акций соединяет on-chain рынок с традиционными биржами. Это означает, что ценовое обнаружение и глубина ликвидности могут напрямую наследоваться от Nasdaq и NYSE, а не зависеть от ограниченных on-chain пулов капитала.
Если этот механизм сможет стабильно работать, то on-chain торговля больше не будет ограничиваться TVL, а сможет подключиться к рынку объёмом в триллионы долларов.
IV. Суть: Что же это на самом деле делает
На более высоком уровне, значение Ondo Perps заключается не в «улучшении торгового опыта», а в переопределении базовой структуры финансовой системы.
Традиционный DeFi больше похож на «набор торговых инструментов», где пользователи могут переключаться между разными протоколами, выполняя операции займа, торговли, стейкинга и т.д. Но эти операции независимы друг от друга и им не хватает единого управления рисками и взгляда на активы.
Направление же Ondo ближе к системе prime brokerage в традиционных финансах. В этой системе пользователь управляет не отдельными продуктами, а целым балансовым отчётом. Все активы и обязательства включены в единую risk-рамку и динамически ajustруются через портфельную маржу.
Следовательно, Ondo можно понимать как сочетание трёх функций:
-
Система мульти-активного залога
-
Движок управления портфельными рисками
-
Слой расчётов (clearing layer), соединяющий on-chain и традиционные рынки
С этой точки зрения, это больше похоже на «систему финансовых аккаунтов», а не на единую торговую платформу.
V. Почему это важно: Три уровня влияния
Если эта модель сможет быть реализована, её влияние выйдет за рамки одного протокола и может изменить весь путь развития DeFi.
Во-первых, это повышение эффективности использования капитала. Активы могут участвовать в различных финансовых активностях без конвертации, что сокращает промежуточные шаги и транзакционные издержки, одновременно увеличивая скорость оборота капитала. В сценариях высокоfrequency trading и хеджирования эта разница будет ещё более заметной.
Во-вторых, исчезают границы между активами. Раньше крипто, акции, облигации и другие активы принадлежали разным системам, а в модели Ondo они могут сосуществовать в одном аккаунте и взаимодействовать. Такое слияние сделает распределение активов более гибким и может породить новые стратегии и продукты.
В-третьих, меняется структура пользователей. С ростом сложности системы обычные пользователи, возможно, не смогут в полной мере использовать эти функции, и основными участниками станут институциональные инвесторы и профессиональные трейдеры. Это означает, что DeFi постепенно эволюционирует в сторону «институционализации», и её рыночное поведение будет больше походить на традиционные финансы.
VI. Риски и неопределённости: Чем сложнее структура, тем скрытее риски
Несмотря на широкие перспективы, эта модель также вводит новые измерения риска.
Ключевая неопределённость по-прежнему заключается в ликвидности. Если on-chain рынок не сможет стабильно подключаться к ликвидности традиционных бирж, то все основанные на этом механизмы будут затронуты, а риски отклонения цены и ликвидации быстро усилятся.
Во-вторых, это сложность механизмов ликвидации. В среде с множеством активов и кросс-маркетинга пути передачи риска становятся более сложными. Колебание цены одного актива может через залоговые отношения повлиять на другой актив, вызвав цепную реакцию. Такой системный риск ещё не был充分 проверен в DeFi.
Наконец, это регуляторные вопросы. Токенизированные акции涉及涉及 свойства ценных бумаг, и их соответствие нормам различается в разных юрисдикциях. Если регуляторная среда изменится, это может напрямую повлиять на устойчивость выпуска и торговли активами.
Заключение: Смена парадигмы или сложная упаковка?
В целом, суть Ondo Perps заключается не в выпуске нового типа деривативов, а в попытке построить новую финансовую структуру, где активы могут взаимно поддерживать друг друга, взаимно оцениваться и清算ляться в единой системе.
Успех этой попытки зависит от двух ключевых факторов: сможет ли ликвидность по-настоящему соединить реальные рынки, и сможет ли система рисков оставаться стабильной в сложной среде.
Таким образом, можно сделать相对清晰的 вывод:
Если модель ликвидности окажется рабочей, и risk-контроль выдержит испытание рыночной волатильностью, то Ondo может стать важным элементом инфраструктуры on-chain финансов; в противном случае, если эти предпосылки не реализуются, он, в конечном итоге, может остаться просто более сложной по функционалу, но по сути похожей платформой деривативов.
С более макроскопической точки зрения, значение этой попытки,或许, заключается в том, что она поднимает более фундаментальный вопрос:
Когда различные типы активов могут互相 служить залогом и участвовать в едином рынке, остаётся ли граница между традиционными понятиями «деньги» и «активы»?
Возможно, это именно тот вопрос, к которому по-настоящему прикасается Ondo.
