Источник: X
Автор: Noah
Компиляция и редактирование: BitpushNews
Ключевые тезисы
-
Апгрейд продуктов: Кредитование на блокчейне ожидают необходимые улучшения продуктов, чтобы лучше соответствовать потребностям масштабируемого капитала.
-
Высвобождение спроса: По мере разблокировки функций, текущие низкие процентные ставки по кредитам вызовут мощный спрос на заимствования.
-
Приток капитала: Процентные ставки по кредитам начнут стабилизироваться выше безрисковой ставки, что приведет к притоку капитала.
-
Возврат к справедливой оценке: Мультипликаторы оценки в отрасли сжимаются до уровня финтеха (Fintech), что предоставляет потенциальные возможности для инвестиций в следующем году.
Цикличность кредитования на блокчейне
Исторически кредитование на блокчейне следовало циклическому поведению из четырех фаз:
-
Низкий объем системного капитала, низкие процентные ставки.
-
Рост процентных ставок, приток капитала в систему.
-
Из-за избытка капитала процентные ставки начинают снижаться.
-
Из-за слишком низких ставок капитал покидает систему.
Цены на токены кредитных протоколов часто следуют аналогичной схеме: цена растет вместе с ростом ставок и притоком капитала и падает с снижением ставок и оттоком капитала.
Сейчас мы находимся в четвертой фазе. Раньше кредитные рынки могли полагаться на положительный бета-коэффициент (Beta) крипторынка, чтобы стимулировать спрос на леверидж и подталкивать ставки вверх; или использовать субсидирование токенами для стимулирования более высокой доходности. Субсидирование токенами работало на рынках с высокой «рефлексивностью» (высокая цена = больше субсидий = больше капитала на платформе = еще более высокая цена), но сейчас, возможно, уже нет избыточной капитальной базы, готовой участвовать в таком поведении. Я считаю, что большинство кредитных протоколов больше не хотят связывать свою судьбу с бетой крипторынка, а субсидии трудно масштабировать без увеличения затрат.
Проблема, из-за которой ставки по кредитованию стейблкоинов опустились ниже ставки по обеспеченному overnight финансированию (SOFR) в США, заключается в: 1. Недостаточном спросе на кредиты; 2. Неэффективности капитала, вызванной протоколами (например, cash drag из-за модели пула, отсутствие механизмов репо и т.д.). Кроме того, ставки кредитования на блокчейне значительно ниже большинства альтернативных источников капитала, и такое состояние явно не является долгосрочным равновесием.
Как стимулировать спрос на кредиты?
Ключ к стимулированию спроса на кредиты заключается в предложении более низкой цены по сравнению с альтернативами. В настоящее время проблема в том, что кредитные протоколы еще не могут предложить классы залоговых активов и структуры кредитов, к которым привыкли заемщики.
1. Более качественные залоговые активы
Безопасность «монолитных» кредитных протоколов зависит от их самого низкокачественного актива, поэтому они часто слишком консервативны при введении новых активов. В настоящее время почти все протоколы переходят на модульную архитектуру, чтобы разрешить более рискованное кредитование.
Многие традиционные залоговые активы в настоящее время труднодоступны в ончейне. Кредитование ценных бумаг — это рынок объемом в триллионы долларов, с расчетными ставками обычно $SOFR + 75-250$ базисных пунктов. Хотя это еще ранняя стадия, мы уже видим зачатки кредитования ценных бумаг, такие как рынок Superstate от Kamino, рынок Horizon от Aave и избранные рынки Morpho.
2. Улучшения в дизайне протокола
Исторически протоколы кредитования в основном предлагали плавающие процентные ставки под залог высоколиквидных криптоактивов по модели «пул». Это подходит лишь для узкой группы заемщиков и создает для кредиторов существенный cash drag из-за моделей процентных ставок, основанных на использовании.
Kamino, Aave и Morpho в этом году выпускают обновления, чтобы значительно расширить типы кредитов. По мере того как протоколы добавляют срочные кредиты, вайтлистинг адресов, трехсторонние соглашения с регулируемыми кастодианами, прямое сопоставление и т.д., кредиторы увидят сжатие спредов (больше от того, что платят заемщики, будет направляться кредиторам), а заемщики получат более гибкие варианты кредитов.
Это вызовет спрос на кредиты, подтолкнет ставки вверх и, в свою очередь, привлечет предложение капитала, перемещая нас во «Вторую стадию» кредитного цикла.
Создание возможностей для высокой доходности
Возможности высокой доходности crucial для выживания крипто-доходных фондов (Yield Funds). Хотя рынок, возможно, сможет выжить и без них, нам лучше не рисковать. Исторически ончейн-доходным фондам требовалась доходность 12-15%, чтобы оправдать свое существование и привлечь капитал.
Из-за токенизированного базис-трейдинга и повышения капитальной эффективности базис-трейдинга на CME, доходность от базиса в обозримом будущем сжата. А спрос на кредиты выше 10% потребует (непредвиденного) бычьего крипто-рынка.
Это означает, что фонды будут вынуждены искать возможности с несколько более высоким риском, но с хорошей скорректированной на риск доходностью. Наиболее вероятная возможность — появление токенизированных доходных продуктов. Например, Figure уже выпустила токенизированные кредиты под залог собственного капитала (HELOC) с доходностью 8%, и доходные фонды могут использовать циклический леверидж на Kamino для достижения доходности выше целевой.
В 2026 году может появиться больше эквивалентов кредитных фондов в токенизированной форме, предлагающих доходность 8-15%. Стоит напомнить, что циклический леверидж несет в себе трудно量化емые риски, и юридическая структура токенизированных кредитных продуктов должна быть безупречной.
Заключение
Я считаю, что существует убедительная логика: даже если цены на токены продолжат падать, спрос на кредитование в ончейне может продолжать расти. Хотя я не высказываюсь о бета-оценке крипторынка, но если приведенная выше логика верна, оценка протоколов в какой-то момент 2026 года станет очень разумной.
Расчеты по данным:
Предположим, ончейн-кредитные компании берут 5-10% от процентов в качестве дохода, при средней процентной ставке 6.5%. В настоящее время общий мультипликатор P/S (цена/выручка) для сектора составляет от 21x до 42x, в то время как у публичных финтех-кредитных компаний он около 8.4x.
Хотя тонкие различия между ними не стоят споров, вы должны быть оптимистичны в отношении кредитования на блокчейне в ближайшие два года, чтобы текущие мультипликаторы оценки казались разумными. Тем не менее, из-за падения цен на токены и роста ключевых показателей эффективности (KPI) эти мультипликаторы быстро сжимаются.
Я считаю, что 2026 год предоставит возможность для «крупных ставок» в этом сегменте. Несмотря на возможное замедление роста в краткосрочной перспективе из-за падения цен на криптоактивы, предстоящие фундаментальные катализаторы могут предоставить кредитованию на блокчейне еще одну точку перелома для роста, обладающую большей устойчивостью.
