Автор: Castle Labs
Перевод: Shenchao TechFlow
Главное от Shenchao: В первой половине этого года совокупный доход криптопротоколов составил 7.42 миллиарда долларов США, однако большинство токенов не смогли превзойти фундаментальные показатели протоколов. Инвесторы начинают переходить от азартных игр к реальной оценке распределения доходов продуктов и механизмов захвата стоимости токенами, а не слепо гнаться за ростом. В этой статье разбираются источники доходов, способы распределения и давление на выпуск токенов шести ведущих протоколов, раскрывая, почему высокие доходы не равны росту токенов — это вопрос, который должен быть ясен каждому держателю токенов сегодня.
С начала года криптопротоколы в совокупности создали доход в размере 7.42 миллиарда долларов США.
Рисунок: Чистый поток стоимости токенов шести ведущих протоколов за первое полугодие 2026 года (доход держателей минус выпуск токенов), Hyperliquid — чистый приток 98.67 млн долларов, Sky — чистый отток 25.03 млн долларов. Источник: Castle Labs.
Несмотря на ошеломляющие цифры, большинство токенов в криптопространстве по-прежнему не отражают успех протоколов.
Не все доходы одинаковы.
Это проблема, заложенная в основу индустрии с самого начала, но ситуация меняется, и вопросы, которые инвесторы задают при оценке токенов, также эволюционируют. Они начинают обращать внимание на генерацию доходов продуктами, расходы и захват стоимости держателями токенов, что знаменует переход от спекулятивных азартных игр к реальным инвестициям.
В большинстве случаев держатели токенов хотят найти ответы на следующие вопросы:
Как протокол генерирует доход, и является ли это устойчивым?
Как они распределяют доход? Могут ли держатели токенов получить от этого ценность?
Сколько стоимости токенов направляется на выпуск, включая инфляцию, разблокировку и стимулирование?
Существуют ли распределения долей, предоставляющие больше прав, чем у существующих держателей?
Ответы на эти четыре вопроса определяют вес проекта в глазах инвесторов, но большинство проектов не могут дать четкого ответа. У каждого токена свой механизм захвата стоимости, у некоторых его вообще нет. Даже при наличии прямого распределения стоимости, результаты токена могут не оправдать ожиданий.
Возьмем PumpFun в качестве примера: с момента запуска токена протокол принес около 450 миллионов долларов дохода (в рамках годового периода), но токен продолжает бесконечно падать. Причины включают скорость разблокировки токенов, неоправданные ожидания по эирдропу и другие факторы.
Рисунок: Ежедневный доход Pumpfun (оранжевый) и динамика цены токена (голубой) с момента запуска токена PUMP, доход и цена токена постоянно расходятся. Источник: Castle Labs.
Эта статья фокусируется на анализе различных способов генерации и распределения доходов ведущими протоколами, учитывая факторы выпуска и стимулирования, и показывает детали, на которые инвесторы должны обращать внимание при оценке протокола или токена.
Источники и распределение доходов в криптоиндустрии
Прежде чем обсуждать захват стоимости держателями токенов, фундаментальный вопрос заключается в количественной оценке доходов, генерируемых основными продуктами, и способов их распределения. В этом анализе рассматриваются шесть протоколов (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap), которые в совокупности принесли 726 миллионов долларов дохода в первой половине 2026 года.
Хотя более высокие доходы могут быть признаком устойчивого бизнеса, одного этого показателя недостаточно. Во-первых, чтобы учесть краткосрочные колебания, лучше измерять доходы в разных временных рамках для оценки их устойчивости, поэтому ниже мы также сравниваем доходы за первый и второй кварталы 2026 года и оцениваем изменения между ними. Для большинства протоколов изменения были отрицательными, что отражает более слабые результаты во втором квартале из-за общих рыночных условий.
Рисунок: Сравнение доходов шести ведущих протоколов в Q1 и Q2 2026 года, только Uniswap показал положительный квартальный рост (+26.94%), общие доходы снизились с 394 млн до 332 млн долларов. Источник: Castle Labs.
Переходя к источникам доходов, доход Hyperliquid поступает от торговых комиссий на его бирже перпетуальных контрактов (нативных + HIP-3), спотового рынка, аукционов кода, приоритетных сборов и комиссий за газ HyperEVM.
Aerodrome — это децентрализованная биржа (DEX), генерирующая доход через торговые комиссии и внешние стимулы для голосования (взятки). Аналогично, Uniswap взимает плату за транзакции как источник дохода.
Sky генерирует доход через различные продукты: комиссию за стабильность по займам под залог DAI/USDS, штрафы за ликвидацию, торговые комиссии модуля поддержания курса (PSM), а также проценты от модулей прямого депозита (D3Ms) и активов реального мира (RWA).
Продолжая перечисление, Aave генерирует доход из спреда процентных ставок (платежи заемщиков), флэш-кредитов, штрафов за ликвидацию и комиссий за стабильность своей нативной стейблкоины GHO. Pumpfun генерирует доход из торговых комиссий и комиссий за «выпуск», взимаемых, когда вновь созданные токены достигают целевой рыночной капитализации.
Определив источники доходов этих протоколов, мы теперь сравним их с выпуском токенов, чтобы изучить, балансируют ли они и как. Хотя доход держателей протокола может быть высоким, если выпуск токенов еще выше, процесс захвата стоимости теряет смысл. У протокола может быть доход в 100 миллионов долларов, но если он достигается за счет ежегодной эмиссии 200 миллионов долларов в токенах, это число приобретает совершенно другое значение. Кроме того, выпуск токенов также важен, поскольку показывает, какая стоимость направляется на инфляцию, разблокировку токенов команды или инвесторов и, что наиболее важно, на стимулирование.
Рисунок: Сравнение выпуска токенов (оранжевые столбцы) и доли доходов, распределяемой между держателями (голубая линия) для шести протоколов, Hyperliquid распределяет 100% доходов между держателями. Источник: Castle Labs.
Распределение доходов большинства протоколов обычно делится между держателями токенов и казной. Конкретные детали зависят от механизмов конкретного протокола и управления, регулирующего такое распределение.
Чтобы показать, как выпуск влияет на токены, мы вычитаем выпуск из дохода держателей. Для Aerodrome, Sky и Uniswap после этого чистый поток токенов становится отрицательным, даже при распределении доходов между держателями, что указывает на то, что эти протоколы выпускают больше токенов для поддержания текущего уровня доходов, уменьшая чистую стоимость, поступающую держателям.
Рисунок: Чистый поток стоимости токенов за последние 180 дней для шести протоколов, расчет как доход держателей минус выпуск токенов. Источник: Castle Labs.
В настоящее время держатели захватывают стоимость двумя основными способами: обратный выкуп и распределение комиссий.
Обратный выкуп — один из самых простых способов распределения стоимости проекта среди держателей, хотя и косвенный, путем использования доходов для покупки и сжигания токенов.
Обратный выкуп обычно возвращает токены в казну протокола для будущих стимулов или вознаграждений за стейкинг; например, Aave переводит выкупленные токены в казну.
Для большей согласованности большинство протоколов сжигает эти активы, уменьшая предложение. Например, Lighter сжег около 15.6387 миллиона токенов LIT (6.6% предложения), полученных за счет доходов, стоимостью 36.125 миллиона долларов.
Рисунок: Запись в блокчейне о переводе Lighter 15.6387 млн LIT (~36.125 млн долларов) из казны на адрес сжигания. Источник: Castle Labs.
Hyperliquid программно выполняет обратный выкуп и сжигание, уничтожив на данный момент более 47 миллионов токенов HYPE, что составляет около 4.72% его предложения. Uniswap осуществил сжигание 100 миллионов токенов UNI в декабре 2025 года, накопленное сжигание на данный момент составляет 107 миллионов токенов UNI (около 11% от общего предложения), за счет включенных комиссий.
Сжигание присутствует не у всех токенов, и способ его выполнения очень тонкий. Например, BNB в прошлом проводил квартальное сжигание. Однако часто оно оказывается менее эффективным, чем ожидают пользователи, поскольку сжигаются необращающиеся токены, что не оказывает реального влияния на рыночную динамику. Пользователи должны смотреть на детали сжигания: откуда берутся токены для сжигания? Из обращающегося или необращающегося предложения?
Каждый проект выполняет обратный выкуп по-разному. Держатели Maple Finance недавно проголосовали за план обратного выкупа, масштабируемый с доходами, где по мере роста доходов все большая доля распределяется среди держателей токенов. Это обновление их предложения MIP-019, которое ранее направляло 25% доходов на обратный выкуп. При среднем доходе за первое полугодие 2026 года в 1.15 миллиона долларов обратный выкуп сократится до 10%, что для держателей, возможно, не самая лучшая новость, но предложение было принято с 99.97% голосов «за».
Рисунок: Схема Maple Finance MIP-021 с поэтапным увеличением доли обратного выкупа в зависимости от ежемесячного дохода, при ежемесячном доходе свыше 2 млн долларов доля вырастает до 30%. Источник: Castle Labs.
Кроме того, держатели могут выбрать стейкинг токенов в протокол и получать доход от стейкинга из казны. После недавнего обновления токеномики целевая доходность стейкинга для Lighter составляет 6%, при текущем уровне стейкинга в 125 миллионов токенов ежегодно будет распределяться 7.5 миллионов токенов LIT.
Аналогично, более 430 миллионов HYPE поставлено в стейкинг, принося доход из резервов будущего выпуска, оцененный в 2.1%.
Обратный выкуп и сжигание сами по себе не могут спасти проект от токеномики с нисходящим трендом или падения доходов; их следует рассматривать в более широком контексте покупателей и продавцов каждого протокола. Однако их можно использовать для стимулирования роста экосистемы и привлечения ликвидности, одновременно постепенно сокращая со временем, оставляя место для органического роста. Сжигание имеет схожие механизмы, позволяя использовать активность платформы для противодействия инфляционной токеномике.
Распределение комиссий
Другие протоколы, такие как Aerodrome и Curve Finance, используют модель токеномики ve (Ve) для прямого распределения комиссий. В этой модели держатели стейкают токены и конвертируют их в токены с блокировкой голоса (например, veAERO или veCRV).
Она создает экономическую ценность для держателей через различные механизмы:
Торговые комиссии протокола: Эти протоколы распределяют 50-100% комиссий между держателями ve-токенов.
Повышение доходности: Владение этими токенами также увеличивает доходность поставщиков ликвидности (LP) в пулах этих бирж.
Взятки: Протоколы платят держателям ve денежные стимулы в обмен на их голоса в управлении, направляя будущие вознаграждения в определенные пулы ликвидности.
Особенностью ve-протоколов фактически является встроенный дизайн, стимулирующий мощный выпуск, что частично объясняет их высокий рост распределения комиссий через инфляцию.
Используя эти методы, эти протоколы на сегодняшний день принесли более 2.75 миллиарда долларов дохода держателям, в основном за счет Hyperliquid и Uniswap (из-за сжигания 100 миллионов UNI в декабре 2025 года).
Рисунок: Совокупный доход, распределенный среди держателей шестью протоколами, превысил 2.75 млрд долларов, основную долю внесли Hyperliquid и Uniswap. Источник: Castle Labs.
Но, как мы уже упоминали, одного захвата стоимости недостаточно; выпуск также должен быть сбалансирован.
В следующей части мы исследуем другие причины, которые могут препятствовать росту токенов, помимо дохода держателей и выпуска.
Красивая ловушка токенов
Со временем криптопродукты выросли и стали приносить значительный доход, но доход не обязательно означает, что токен будет лучше себя вести.
Токены большинства доходных продуктов показывают неудовлетворительные результаты по следующим причинам:
Доходы не поступают к токенам: Даже если протокол генерирует значительный доход, эта стоимость часто остается в казне, а не переходит к держателям. Способ использования обратного выкупа важен. Удержание в казне осуществляется по усмотрению и зависит от протокола. Из-за отсутствия договорных обязательств протокол может в любой момент приостановить, скорректировать или отменить обратный выкуп. Хотя за этими решениями стоит управление, большая часть права голоса контролируется командой проекта.
Существует разделение доли и токена, делающее держателей второсортными гражданами: Все больше компаний теперь используют двойную структуру с акциями и токенами. Типичным примером такого токена является XRP. Акции Ripple Labs с 2025 года показывают хорошие результаты, выросли на 105%, в то время как токен XRP за тот же период упал на 45%. Они выпускают токены и акции, но поскольку держатели не имеют конкретных прав на доходы компании, захвата стоимости не происходит. В свою очередь, держатели акций получают эту стоимость и показывают хорошие результаты.
Более высокая скорость разблокировки увеличивает ожидаемое давление продаж: Даже при наличии распределения доходов, более высокие темпы графика разблокировки предложения оказывают давление на цену токена, как объяснялось выше при обсуждении выпуска токенов. Другой аспект — характер токенов с низкой ликвидностью и высокой FDV, поскольку значительная часть предложения еще должна быть разблокирована и поглощена рынком. Это может эффективно снизить коэффициент P/S протокола, делая его «дешевым», но на самом деле шок от обращения ожидается в будущем как часть выпуска.
Рисунок: Доля от полной разведенной стоимости (FDV) для шести токенов, HYPE — всего 23.28%, Sky — 99.63%. Источник: Castle Labs.
Совокупность этих факторов отражает истинную природу токенов и в большинстве случаев объясняет динамику цен, хотя могут быть и другие факторы, влияющие на их поведение.
Токен PUMP с момента запуска упал на 60%, несмотря на то, что проект завершил обратный выкуп на сумму более 315 миллионов долларов. С другой стороны, HYPE с момента запуска вырос на 1400% и вернул акционерам через обратный выкуп 1.2 миллиарда долларов. Оба продолжают осуществлять обратный выкуп, но цена PUMP неудовлетворительна из-за недостатка коммуникации со стороны команды, отсутствия эирдропа, быстрой разблокировки и рыночных продаж токена.
Токен AAVE с начала года испытывает трудности, с апреля 2025 года, когда была запущена программа обратного выкупа, было завершено обратного выкупа на 45 миллионов долларов (в настоящее время приостановлено из-за инцидента с Kelp DAO). Это вызвано множеством факторов, включая уход провайдеров DAO, таких как BGD Labs и ACI, влияние инцидента с Kelp DAO на Aave и усиление институциональной конкуренции со стороны Morpho.
Рисунок: Относительная динамика цен HYPE, UNI, AERO, Aave, Pump, Sky; HYPE значительно превосходит остальных, большинство остальных близко к уровню выпуска или ниже. Источник: Castle Labs.
В случае с Aave они также потеряли более 23 миллионов долларов при выполнении этих обратных выкупов из-за падения цен на активы. Они покупали AAVE по средней цене 182 доллара, в то время как текущая цена около 90 долларов, что указывает на то, что обратный выкуп мог быть не оптимальным путем.
Однако обратный выкуп остается одним из самых последовательных решений для накопления стоимости токеном, поскольку их можно отслеживать в блокчейне, и протокол должен покупать активы на рынке, создавая покупательское давление, поддерживаемое доходами. Таким образом, он устанавливает прямую положительную связь между успешным ростом протокола (больше доходов) и улучшенной, более дефляционной токеномикой (ниже инфляция). Для держателей криптовалют это, возможно, самый оптимальный способ обеспечить согласованность между протоколом и токеном. Но, как показал случай с Aave, их покупки принесли убыток в 50%, размыв стоимость, созданную успехом проекта.
На первый взгляд, дивиденды кажутся лучшим вариантом, поскольку пользователи могут получать стейблкоины, привязанные к количеству токенов, которыми они владеют, и свободно ими распоряжаться. Однако, в отличие от обратного выкупа, это не оказывает прямого влияния на цену токена, делая выбор между ними сложным и сильно зависящим от конкретной ситуации. Если протокол распределяет комиссии, то его токен может стать бесполезным (если только он не имеет другой ценности или полезности). Контраргумент заключается в том, что из-за наличия дивидендов больше людей захотят инвестировать в определенный токен.
На сегодняшний день большинство проектов осуществляют обратный выкуп, что указывает на то, что они считают его более ценным.
Заключение
Множество протоколов приносят значительный доход, но не все они накапливают стоимость для токенов одинаковым образом. Даже если они это делают, это не обязательно приводит к росту цены актива, потому что обычно существует достаточное давление продаж из-за разблокированных токенов, находящихся у инсайдеров, негативных новостей, стимулов, общего настроения по проекту и конкурентной среды.
Рассмотрение этих различных нюансов по отдельности рассказывает лишь небольшую историю. Вместо этого инвесторы должны проводить более широкий анализ, включая то, как протокол генерирует доход, как его распределяет и как находит баланс между окончательным выпуском и стимулированием.
Первым шагом для любого протокола должно стать превращение в успешный бизнес и генерация доходов. Затем он должен обеспечить накопление стоимости для держателей токенов каким-либо образом, будь то через обратный выкуп, дивиденды или автоматизированное распределение комиссий.
В случае с Hyperliquid мы стали свидетелями того, как протокол с сильным токеном и процессом накопления стоимости показывает выдающиеся результаты, когда согласованность заложена с самого начала. Он распределяет большую часть доходов среди держателей, и другие проекты, такие как Aerodrome и Uniswap, следуют этому примеру.
Протоколы все больше осознают, что хорошему токену нужно хорошее распределение, поэтому мы ожидаем большей согласованности между протоколами и пользователями, и держатели токенов будут получать больше выгод.
Разорванная цепь между доходами протокола и результатами токена в конечном итоге указывает на простой вывод: хороший протокол не равен хорошему токену, только когда доходы, распределение и выпуск рассматриваются одновременно и серьезно, держатели могут по-настоящему разделить выгоды от роста.
