Подборка и адаптация: TechFlow Deep Tide
Гость: Nate (ведущий Endicott Invests)
Ведущий: Steven Fiorillo
Оригинальное название: The Neocloud Discussion with Nate Endicott: NBIS, IREN, CRWV
Источник подкаста: steven fiorillo
Дата выхода: 24 мая 2026 года
Вступление редактора
Компании «нового облака» (NeoCloud) — Nebius, CoreWeave и IRON — возможно, являются самым определённым, но дольше всего игнорируемым звеном в цепочке поставок GPU-вычислений от NVIDIA. В этом выпуске мы пригласили ведущего Endicott Invests, Nate, чтобы системно разобрать бизнес-модели, долговые структуры, клиентскую базу и различия в ДНК команд этих трёх компаний.
Ключевой вывод Nate: дефицит вычислительных мощностей продлится как минимум 3–5 лет, гиперскалерам физически не успеть построить собственные дата-центры, а NeoCloud — не объект для замены, а необходимое дополнение. Он даёт прогноз по выручке Nebius на 2030 год: 5 ГВт × 10 долларов/МВт = 50 миллиардов долларов (при текущей капитализации), что почти в 14 раз превышает консенсус-прогноз Wall Street в 36,77 миллиарда долларов.
Более важный сигнал: с 1 июня Nebius повысил цены на H100 / B200 на 30–70%, что означает, что медвежий нарратив о «быстрой амортизации и низкой маржинальности GPU» опровергается реальностью.
Лучшие цитаты
Пространство рынка и оценка цикла
- «Я никогда не был настолько бычьим, как сейчас. Проникновение ИИ сейчас сопоставимо с интернетом в 1996 году, крупные компании всё ещё делают такие мелкие игрушки, как «веб-страницы», а через 20 лет у каждой компании будет свой сайт. С ИИ то же самое — мы находимся в самой левой нижней точке S-кривой.»
- «Все хотят знать, как выглядит режим обслуживания. Я скажу вам — он выглядит так: Microsoft, Amazon, Google выравнивают капитальные расходы для поддержания текущего масштаба, а все остальные компании наращивают расходы на строительство инфраструктуры.»
- «TSMC не станет увеличивать капитальные расходы до такого уровня ради одного-двух лет бума, как и Micron. У них самая высокая видимость циклов, и их расширение говорит рынку, что это не краткосрочный цикл.»
Различия между тремя компаниями NeoCloud
- «CoreWeave — это OG, вошедший на рынок раньше всех, начавший с майнинга Ethereum в 2017 году, после краха 2018 года переключившийся на поставки вычислений для Microsoft и раннего OpenAI. Сейчас активированная мощность превышает 1 ГВт, специализация — обучение (training), поэтому у них самая высокая цена и самая большая выручка.»
- «IRON изначально был майнером биткойна и перешёл на GPU в начале прошлого года. Его конкурентное преимущество — земля и электроэнергия. У них подписаны контракты на 4,5 ГВт — это самый большой показатель среди трёх, но пока они заключили только один крупный контракт с Microsoft, второй крупный заказ всё не появляется, и это странно.»
- «Nebius находится посередине — это единственный игрок, делающий ставку на программный стек. Arkady публично заявлял уже четыре-пять раз, что «хочет стать четвёртым гиперскалером». Недавние приобретения Egen AI, Clarif AI — всё это для создания платформы логического вывода (inference) token factory.»
Команда и история Nebius
- «В инвестициях я больше всего смотрю на команду. Основатели IRON — двое австралийцев с бэкграундом в продажах. У основателя CoreWeave технический бэкграунд средний. Только Nebius — это команда инженеров, работающих вместе 20 лет, а CEO — математик. Эта ДНК определяет корпоративную культуру и направление развития продукта.»
Конкурентное преимущество, ценовая власть и маржинальность
- «В прошлом квартальном отчёте Nebius говорил, что за каждым их GPU стоят в очереди четыре клиента. С 1 июня цены на H100 и B200 для новых клиентов выросли на 30–70%, затраты на рост цен на память и GPU полностью перекладываются на заказчиков, что, вероятно, улучшит валовую прибыль.»
- «Срок амортизации их GPU — 5 лет. H100 / B100 уже работают почти 5 лет, но их цена всё ещё растёт. После амортизации любое повышение цены — это 100% чистой прибыли, это очень выгодно.»
- «Гиперскалеры не могут просто скопировать NeoCloud. Дата-центры AWS спроектированы для облачных услуг низкой интенсивности, несущая способность стоек, охлаждение, конфигурация сети — всё это другое. Невозможно закрыть облачные сервисы и за одну ночь переключиться на AI-нагрузки.»
Источники будущего роста и методология
- «В прошлом квартале Nebius раскрыл, что доходы от контрактов с клиентами, кроме Microsoft и Meta, выросли в 3,5 раза в квартальном исчислении. Это показывает, что средние предприятия, не являющиеся гиперскалерами, уже начали массовые закупки вычислительных мощностей. Рынок сосредоточен на гигантах, упуская из виду вторую волну спроса.»
- «Есть грубая формула для оценки доходов NeoCloud: 1 МВт = 10 миллионов долларов годового дохода. Прогноз Nebius на 2030 год — достижение 5 ГВт, что соответствует 50 миллиардам долларов дохода.»
- «У Nebius также есть четыре дочерние компании, увеличивающие стоимость. Им принадлежит 25% ClickHouse (около 5 миллиардов долларов по оценке в 20 миллиардов на январь), 83% Avride (роботы-доставщики с автопилотом), а также Toloka и TripleTen. Это дополнительные активы в рамках «суммы частей», а также источник залога для дешёвого долга.»
Вторичная возможность: сетевой уровень
- «Самый недооценённый сигнал в отчёте NVIDIA на этот раз — превышение ожиданий по сетевому бизнесу. Без межсетевых экранов, коммутаторов и точек беспроводного доступа (WAP) нельзя поднять стойку. Arista Networks — чистый игрок на сетевом уровне, а у Cisco 42–44% доходов приходят от услуг и безопасности (особенно после приобретения Splunk). Обе компании имеют потенциал.»
Steve: Может, начать с объяснения, что такое GPU?
Nate: Учитывая размер моей позиции в NVIDIA, я надеюсь, что хотя бы знаю, что такое GPU. Меня часто спрашивают, как выбрать между CoreWeave и Nebius. Мой стандартный ответ: я инвестировал в Nebius, потому что не уверен, кто победит, но мне больше нравится финансовая структура Nebius, особенно долговая часть.
Steve: Раскрою свою позицию: у меня есть Nebius, но нет CoreWeave и IRON. Я хочу узнать больше от вас. Моя первоначальная логика была проста: нехватка мощностей, огромные RPO (неисполненные обязательства) — AWS, Google Cloud, Azure плюс Oracle определённо нуждаются во внешних поставщиках; у NeoCloud тоже есть большие накопленные контракты, хоть и не такие гигантские. Затем я посмотрел на балансы и решил, что у Nebius баланс намного лучше, чем у CoreWeave, и более высокий долгосрочный рост. Расскажи о каждой из трёх по очереди.
Nate: Сначала раскрою свою позицию: у меня предпочтение к Nebius, позиция превышает 50%. Мой стиль инвестирования — высокая концентрация, так же я ставил на Palantir. Но на уровне сектора я считаю, что выиграют все, потому что спрос и узкие места в вычислениях налицо. Изначально я рассматривал Nebius как инвестицию на 12–24 месяца, но держу уже почти год и перевёл её в долгосрочные активы на 3–5–10 лет, потому что моё понимание масштабов спроса на вычисления постоянно пересматривается.
NeoCloud — это профессиональные поставщики GPU-облаков, находящиеся между гиперскалерами (AWS, GCP, Azure, Oracle) и лабораториями/корпоративными клиентами. Основная причина существования этой категории в том, что гиперскалерам физически не хватает времени, чтобы самостоятельно построить энергосистемы, охлаждение, сети и кластеры GPU. CoreWeave — это OG, начавший с майнинга Ethereum в 2017 году, после краха 2018 года переключившийся на поставки вычислений для Microsoft и раннего OpenAI. IRON тоже был майнером биткойна и перешёл на GPU в начале прошлого года. Nebius я расскажу отдельно, глубина их инженерной проработки поражает. Есть и более мелкие игроки, такие как Cipher, WULF, Galaxy, с небольшой капитализацией, но эти три — основные.
Я особенно хочу рассказать о Nebius, потому что для меня важна команда. CEO Arkady — математик. В 1993 году он создал Yandex в России, раньше, чем появился Google. В 2003 году Google предложил 130 миллионов долларов за покупку, он отказался, и в том же году провёл IPO с оценкой в 8 миллиардов долларов, а в 2022 году рыночная капитализация достигла пика в 30 миллиардов долларов. Эта история показывает, что Arkady — серьёзный и дальновидный лидер, а также первоклассный математик. С 2003 по 2022 год Yandex превратился в российскую версию Google, занимаясь поиском, автопилотом, различными бизнесами и построив собственный дата-центр в Финляндии примерно в 2012–2013 годах. В 2022 году, после начала войны в Украине, Arkady и вся компания высказались против, решили продать российские активы, переехать из России и вновь выйти на NASDAQ. Вся компания и инженерная команда переехали в Нидерланды. Поэтому на графике акций Nebius вы увидите пробел в два-три года — это период делистинга. Инвестируя в Nebius, вы инвестируете в математика, который сказал «нет» Google, сказал «нет» своей стране и переехал в другую страну ради листинга. Все инженеры переехали с семьями, такая культура и миссия — это то, что я также ценил, инвестируя в Palantir.
Steve: Я совершенно не знал этой истории. Я в основном смотрю на направление GPU, отчёты, балансы, долгосрочные EPS и рост выручки. CoreWeave выглядит интересно, но мне не нравится его накопленный долг. По мере того как мой прогноз по циклу внедрения ИИ постоянно смещается, я сейчас рассматриваю возможность инвестировать во все три.
Nate: Я начал с предыстории, потому что большинство людей её не знает. Продажа российских активов принесла им около 5,5–6 миллиардов долларов, и на эти деньги к концу 2024 года они построили новый дата-центр.
Steve: Каковы основные различия между тремя?
Nate: Три измерения. CoreWeave вошёл раньше всех, имеет самую высокую активированную мощность и самую большую выручку, специализируется на обучении (training), такие задачи, как обучение GPT-5 для OpenAI, делает CoreWeave. IRON находится между обучением и логическим выводом (inference). Nebius специализируется на логическом выводе (inference). Логический вывод более устойчив, обучение имеет более высокую цену за единицу, поэтому CoreWeave получает премию.
По масштабам энергетики: у CoreWeave активировано более 1 ГВт; у IRON заблокировано 4,5 ГВт — это самое большое преимущество в виде земли и энергии, но, что странно, у них только один крупный контракт с Microsoft, второй крупный заказ всё не появляется. У всех трёх есть контракты с Microsoft. У CoreWeave также есть OpenAI, у Nebius — Meta, у IRON пока только Microsoft. Для держателей IRON следующий контракт — ключевой катализатор, и чем дольше его нет, тем это страннее.
В плане дифференциации: CoreWeave — это масштаб + сертификация ClusterMAX Platinum; IRON — дешёвая возобновляемая энергия + вертикальная интеграция (собственная земля и энергия); Nebius — программный стек, их платформа логического вывода token factory — ключевое направление. Недавние приобретения компаний по оптимизации токенов и моделей, таких как Egen AI, Clarif AI, — всё это для продвижения в сторону гиперскалера. Arkady на нескольких предыдущих телеконференциях неоднократно подчёркивал, что хочет стать «четвёртым гиперскалером», или пятым, если считать Oracle.
В прошлом квартале Nebius раскрыл, что доходы от контрактов с клиентами, кроме Microsoft и Meta, выросли в 3,5 раза в квартальном исчислении — это очень бычий сигнал. Причина в том, что чем дальше по цепочке, тем больше клиентам нужен уровень программных услуг, и тем выше маржинальность. Контракты с Microsoft и Meta — это «голое железо» (bare metal), гиперскалеры имеют свои системы оркестрации контейнеров и ПО, они покупают только вычислительные мощности, маржинальность низкая. Средние предприятия ниже по цепочке нуждаются в программном стеке, что даёт большую гибкость по прибыли для Nebius.
У Nebius также есть четыре дочерние компании, увеличивающие стоимость. ClickHouse — это платформа для анализа и разметки данных, аналог Databricks, в январе оценка при финансировании составила 20 миллиардов долларов, у Nebius 25%, что соответствует примерно 4,2 миллиарда долларов; на частном рынке, в перспективе трёх лет, она может удвоиться или даже утроиться, и эта доля Nebius может стоить 10–15 миллиардов долларов (без учёта размытия, фактически может размыться до 15–18%). Avride занимается роботами-доставщиками с автопилотом, развёрнута в кампусах, таких как Columbus, сотрудничает с Uber, у Nebius 83%, оценка в диапазоне 5–8 миллиардов долларов. TripleTen (образовательная платформа) и Toloka (разметка данных) меньше, на уровне нескольких миллионов долларов, их вклад в оценку ограничен, но добавляет опционности. Поэтому оценку Nebius следует рассматривать как сумму оценок GPU-облака как основной части плюс дочерние компании. У CoreWeave только топовые вычисления; IRON — вычисления на самой ранней стадии, но с максимальными заблокированными землёй и энергией, доход от AI-облака всего 20–30 миллионов долларов; Nebius находится посередине, выручка больше, чем у IRON, но энергии меньше, и им приходится постоянно строить самим, что сопряжено с проблемами получения разрешений в Нью-Джерси, Пенсильвании и высокими капитальными затратами.
Steve: Мы только что получили все отчёты, включая NVIDIA двухдневной давности, а также отчёты гиперскалеров (кроме Oracle). С учётом высказываний Jensen Huang, данных NVIDIA, памяти (Micron, SanDisk) и ситуации с TSMC, как ты интерпретируешь влияние этих данных на NeoCloud?
Nate: Я никогда не был настолько бычьим. Наше использование ИИ находится на очень ранней стадии. Через 20 лет у каждой компании будет свой сайт, с ИИ пойдёт та же история. Сейчас мы находимся на уровне ранних последователей интернета в 1996 году. Плюс роботы, автопилот — мы в самой левой нижней точке S-кривой. Я верю, что NeoCloud в следующие 3 года абсолютно взлетит, наличие GPU даст 10-кратный рост, потому что клиентам нужны именно вычисления. Через 5 лет наступит этап, когда решающими станут программный стек и качество обслуживания, и Nebius готовится к этому этапу своей стратегией.
Что касается того, снизит ли рост цен на память и GPU валовую прибыль Nebius, вчера Nebius прямо объявил о повышении цен на H100 и B200 для новых клиентов на 30–70% с 1 июня, полностью переложив затраты. Прогноз Nebius по рентабельности EBIT на среднесрочную перспективу — 15–20%, по EBITDA к концу года — 40%. Я не очень смотрю на EBITDA, но EBIT — это операционная рентабельность, эти данные можно использовать.
Steve: Все нити ведут к вычислительным мощностям, не хватает и CPU, и GPU. Самую высокую видимость имеют TSMC и Micron: серверам нужна память, чипы должен кто-то производить. Крупнейший клиент TSMC — NVIDIA, а крупнейшие клиенты NVIDIA — Microsoft, Amazon, Alphabet, Oracle. Значительное увеличение капитальных затрат TSMC в этом году не ради цикла в один-два года, как и у Micron. Если они расширяются, значит, я раньше ошибался в своих суждениях. Я уже дважды менял свою цель по циклу ИИ, собираюсь менять в третий раз. Когда вышел ChatGPT, я определил цикл NVIDIA в 18–24 месяца, полтора года назад скорректировал до 24–36 месяцев, а теперь спрашиваю себя: замедлится ли это до 2030 года? Не уверен. Alphabet в этом году заявил о 190 миллиардах долларов капитальных затрат, в следующем году будет ещё больше. До 2028 года они не отпустят педаль газа.
Nate: Я согласен с твоей оценкой. Изначально я рассматривал Nebius как краткосрочную инвестицию, но по мере углубления понимания рынка, а также видя кривые роста капитальных затрат и изменение дискурса... Сейчас все обсуждают гиперскалеров, но следующий шаг — весь Fortune 500, S&P 2000, каждая средняя компания скажет: «Мне тоже нужны вычисления, мне тоже нужен агент для обучения». Это и есть настоящий ранний этап. Nebius уже сотрудничает с Shopify, Cloudflare, CrowdStrike. Следующая волна — «каждой компании нужны вычисления», что аналогично «каждой компании нужен сайт». Сейчас мышление руководителей и вице-президентов таково: пусть гиганты сначала потратят сотни миллиардов, чтобы выяснить, что работает, а потом мы подключимся. Этот сигнал 3,5-кратного роста контрактов с не-гиперскалерами от Nebius — именно об этом.
Steve: Раньше я использовал модель цикла оперативной памяти для понимания GPU, теперь я считаю, что с GPU это не остановится, как и с памятью, и с ускорением капитальных затрат. Гиганты не будут продолжать удваиваться или расти на 50–60% каждый год, но ежегодный рост на 10–20% вполне возможен. Наложив данные NVIDIA на токеномику, я должен верить, что выручка CoreWeave, Nebius и IRON ещё сильно расширится.
Nate: Есть простая формула для пересчёта мощностей: 1 МВт = 10 миллионов долларов годового дохода, 100 МВт = 1 миллиард долларов. «Голое железо» немного дешевле, остальное дороже, но это базис. Поэтому прогноз Nebius на 2030 год — 5 ГВт, что соответствует 50 миллиардам долларов дохода. Но даже консенсус аналитиков в 36,77 миллиарда долларов против примерно 0,5 миллиарда в прошлом году — это всё равно 100-кратный рост за 5 лет. В следующем году консенсусный прогноз рынка — рост на 550%, ещё через год — на 219% (по данным 17 аналитиков). У CoreWeave также впечатляющие цифры: 147%, 97%, 58%, абсолютные значения — на уровне десятков миллиардов.
Что касается медвежьего нарратива об амортизации GPU, в прошлом квартальном отчёте Nebius чётко сказано, что за каждым их GPU стоят в очереди четыре клиента.
Steve: У меня есть собственная теория. Jensen на одной из конференций сказал, что многие клиенты всё ещё используют H100 пяти-шестилетней давности. Я предполагаю, что, получив новое поколение Vera Rubin, гиперскалеры будут сдавать в аренду старые GPU, а не выбрасывать их. То же самое с Nebius и CoreWeave. В конечном итоге эти мощности перейдут к не-технологическим компаниям, таким как Coca-Cola, Walmart.
Nate: Хорошая мысль. Срок амортизации у Nebius — 5 лет. H100/B100 уже почти 5 лет, но их цена всё ещё растёт, и после амортизации любое повышение цены — это 100% чистой прибыли.
Steve: Какой аспект этого сектора наиболее неправильно понимают?
Nate: «Гиперскалеры могут скопировать NeoCloud». AWS была спроектирована в начале 2000-х для облачных услуг, требования к вычислительной интенсивности, охлаждению, конфигурации сети гораздо ниже, чем для AI-нагрузок. AWS не может просто выключить облачные сервисы и за одну ночь переключиться на AI-нагрузки. Стойки нужно перенастраивать, чтобы выдерживать больше тепла и более высокую нагрузку. Nebius, CoreWeave, IRON проектируют дата-центры с нуля под нагрузки ИИ следующего поколения. У гиперскалеров есть опыт и капитал, но они не могут просто скопировать это. Это первое заблуждение. Второе — это высказывание Michael Burry о том, что «GPU скоро устареют», которое уже опровергнуто рынком и реальностью, вчера Nebius поднял цены на 30%. Конкуренция со стороны гигантов определённо появится, но в ближайшие 3 года это не важно. Через 5 лет ключевыми станут программное обеспечение и услуги, поэтому я высоко оцениваю стратегию Nebius в области программного стека. В ближайшие 3 года можно покупать любую компанию NeoCloud с закрытыми глазами и обгонять рынок.
Steve: Кто из трёх, скорее всего, победит? В конце концов, клиенты пересекаются.
Nate: В долгосрочной перспективе, 5 лет — Nebius. Основатели IRON — двое австралийцев с бэкграундом в продажах, у основателя CoreWeave технический бэкграунд средний. Только Nebius — это команда инженеров, работающих вместе 20 лет, CEO — математик, культура и направление продукта определяются этой ДНК. Но более вероятный исход — разделение рынка, как у AWS/GCP/Azure, по схеме 40/40/20 или 35/35/30. В краткосрочной перспективе, 2 года, первое место у CoreWeave, потому что у них есть сертификация Platinum, RPO около 1000 миллиардов долларов. У Nebius около 400 миллиардов, точную цифру по IRON я не знаю. Добавлю ещё одно структурное различие: IRON имеет полностью собственные, самостоятельно управляемые дата-центры, но слаб в ПО; CoreWeave использует модель совместного размещения (collocation), несколько компаний делят один дата-центр, что влияет на валовую прибыль; Nebius находится посередине — собственные дата-центры + совместное размещение. Nebius прогнозирует, что к 2030 году 75% мощностей будет собственными, постепенно устраняя преимущество IRON в виде земли и энергии, сохраняя при этом рентабельность. В ближайшей перспективе у IRON есть преимущество в земле и энергии, но в перспективе 5–10 лет побеждает Nebius.
Steve: Должен победить только один, или все три могут расти по выручке и EPS?
Nate: Вырастут все три. Я оптимистично настроен в предсказуемом будущем до 2030 года. После 2030 года может быть ещё более оптимистично, когда весь мир поймёт, как использовать ИИ, — вот тогда начнётся настоящий забег. Все три выиграют, выиграют даже более мелкие, такие как Cipher, WULF, Galaxy.
Steve: Последний вопрос: помимо вычислений, где следующая возможность?
Nate: В отчёте NVIDIA сетевой бизнес сильно превзошёл ожидания — это сигнал. Основная акция в моём портфеле — Arista Networks.
Steve: Разбитое сердце, я акционер Cisco.
Nate: Мне нравится независимость Arista от производителя. Запаздывание конвертации капитальных затрат в сетевом бизнесе больше, чем у компаний NeoCloud и GPU, но в отчёте сетевой бизнес абсолютно превзошёл ожидания, в то время как GPU едва соответствовал или немного превысил их.
Steve: Сетевой бизнес уже составляет большую часть выручки NVIDIA, ты прав. Нельзя поднять стойку без межсетевых экранов, коммутаторов и точек беспроводного доступа (WAP). Cisco я знаю лучше, чем Arista, потому что вел с ними переговоры. Cisco уже трансформировалась из аппаратной компании, 42–44% квартальной выручки поступает от услуг и безопасности. Они также приобрели Splunk и другие компании, в их продуктах для безопасности Cisco Umbrella очень силён, аппаратное обеспечение тоже привязано к подписке. Обе компании вырастут. Не-технические люди не знают, насколько велик бизнес коммутаторов. Дома сейчас никто не прокладывает Ethernet, но в офисе должны быть коммутаторы, потому что сигнал ослабевает после 300 футов, поэтому предприятия должны иметь главный центр обработки данных плюс несколько IDF-комнат. В дата-центрах нужно больше стойок с терминированными Ethernet-кабелями. Возможности в сетях больше, чем кажется.
Nate: Arista Networks тоже выросла на 100%. Более стабильный ответ — «следующий Micron, следующий Memory, следующий Neocloud». Если вы верите в инфраструктуру ИИ, выиграют Nebius, Micron, Arista, Cisco, Nvidia, ASML. На сетевом уровне лично я делаю большую ставку на Arista.
