Автор: Rita
Министерство финансов США удвоило масштабы выкупа долгосрочных казначейских облигаций, что вступит в силу 9 сентября.
20 августа Morgan Stanley опубликовал отчет о глобальной макростратегии. Министерство финансов США увеличило объем операций по выкупу ликвидности (регулярные операции выкупа, направленные на улучшение ликвидности рынка казначейских облигаций) по двум срокам — 10-20 лет и 20-30 лет — с 2 миллиардов долларов за операцию до не менее 4 миллиардов долларов, что вступит в силу 9 сентября. Это первое внеквартальное корректирование масштабов выкупа с момента запуска программы выкупа в мае 2024 года.
Morgan Stanley считает, что сигнал, посылаемый этим действием, важнее самого выкупа.
Министерство финансов использует инструмент выкупа для выигрыша времени на длинном конце
Абсолютное значение масштабов выкупа относительно невелико. По 4 миллиарда долларов за операцию, два срока в сумме увеличивают номинальную сумму на 1,6 миллиарда долларов, что соответствует примерно 1,93 миллиона долларов DV01 (изменение цены при изменении процентной ставки на 1 базисный пункт). Для сравнения, в ноябре 2023 года при рефинансировании Министерство финансов неожиданно сократило выпуск долгосрочных казначейских облигаций, влияние на риск того «сюрприза предложения» составило около 10,5 миллионов долларов DV01. Увеличение влияния на риск в результате текущего расширения выкупа примерно вдвое больше.
Намерение, стоящее за этим действием, является ключевым. В заявлении о рефинансировании в начале августа Министерство финансов впервые заменило формулировку «будущие объемы аукционов могут увеличиться» на «могут измениться». Замена «увеличиться» на «измениться» означает, что Министерство финансов уже открыло возможность корректировки политики.
Тот факт, что Министерство финансов досрочно расширило масштабы выкупа внеквартального окна рефинансирования, Morgan Stanley интерпретирует как «четкий сигнал рынку о том, что оно внимательно следит за динамикой ставок на длинном конце (долгосрочных казначейских облигациях)». До наступления окна рефинансирования в ноябре инструмент выкупа играет роль стабилизатора длинного конца и выигрывает время. К тому моменту Министерство финансов сможет выбрать сокращение объемов выпуска долгосрочных казначейских облигаций или подать другие сигналы корректировки политики.
Опасения по поводу предложения не являются основной причиной недавнего роста доходности
Аналитическая структура Morgan Stanley различает факторы, движимые предложением, и факторы, движимые макроэкономическими основами.
Если опасения по поводу предложения являются основной причиной, наличные казначейские облигации должны заметно ослабнуть по отношению к своп-контрактам, а падение цен на наличные казначейские облигации должно быть больше, чем у своп-контрактов, поскольку рынок оценивает балансовую емкость, потребляемую дилерами для поглощения облигаций. В действительности это не так.
Спред между 10-летней наличной казначейской облигацией и свопом SOFR (обеспеченная ставка овернайт-финансирования) не показал изменений, соответствующих опасениям по поводу предложения, а кривая спреда между 2-летним и 10-летним свопом лишь незначительно увеличила крутизну.
Morgan Stanley полагает, что недавний рост доходности на длинном конце и увеличение крутизны кривой в основном отражают переоценку рынком цен на энергоносители и траектории политики центральных банков. Опасения по поводу дефицита и предложения казначейских облигаций не являются доминирующими факторами.
Массовый выпуск корпоративных облигаций инвестиционного уровня также не оказал устойчивого влияния на рынок казначейских облигаций. С августа предложение корпоративных облигаций было плотным, но в конечном итоге инвесторы поглотили риски срока, не накапливая их на балансе дилеров. Morgan Stanley считает, что опасения рынка по поводу предложения корпоративных облигаций могут исчезнуть после реализации предложения в сентябре, после чего доходность казначейских облигаций вернется к движению под влиянием фундаментальных факторов.
Сюрприз предложения в 2023 году вызвал уплощение кривой
Это досрочное расширение выкупа Министерством финансов напоминает аналогичную ситуацию в 2023 году. В ноябре того года Министерство финансов неожиданно замедлило темпы выпуска долгосрочных казначейских облигаций в ходе квартального рефинансирования, что вызвало кратковременное уплощение кривой доходности. То уплощение длилось около недели, после чего данные по рынку труда ослабли, рыночная оценка терминальной ставки ФРС сместилась вниз на 100 базисных пунктов, и доходность вновь снизилась.
Morgan Stanley считает, что текущая среда имеет сходство с концом 2023 года. Данные по занятости, потреблению и инфляции указывают на то, что экономика не перегревается, а рыночная оценка терминальной ставки ФРС по-прежнему выше прогнозов экономистов Morgan Stanley. Терминальная ставка имеет потенциал для снижения, а именно снижение терминальной ставки является основным драйвером увеличения крутизны кривой доходности.
Morgan Stanley сохраняет торговую рекомендацию по увеличению крутизны кривой доходности между 7-летними и 30-летними казначейскими облигациями, целевой спред 100 базисных пунктов, текущий около 71 базисного пункта.
Влияние расширения выкупа на валютный рынок также заслуживает внимания. Команда по валютной стратегии Morgan Stanley отмечает, что рынок интерпретирует это действие как умеренное использование Министерством финансов США своего инструментария для сдерживания силы доллара.
В этом году уже было два аналогичных рыночных сигнала: 27 января, после заявления президента Трампа о том, что доллар должен «найти свой уровень», золото и швейцарский франк синхронно выросли; 30 января, после выдвижения Белым домом кандидатуры Кевина Уорша на пост председателя ФРС, они откатились назад. 19 августа совместная стандартизированная дневная волатильность золота и швейцарского франка достигла максимума в году, превысив 4 стандартных отклонения.
Если политика в отношении доллара вновь станет в центре внимания рынка, Morgan Stanley полагает, что доллар еще больше ослабнет, особенно по отношению к швейцарскому франку. Текущий спред между 2-летними немецкими и американскими казначейскими облигациями подразумевает курс евро/доллар около 1,18, и если премия за политику в отношении доллара вновь появится, евро/доллар может подняться до уровня около 1,2150.
Действие Министерства финансов по выкупу выиграло время для рынка, но не изменило ключевых выводов Morgan Stanley об увеличении крутизны кривой доходности и ослаблении доллара. Замедление инфляции, данные по занятости, оказавшиеся слабее ожиданий, и корректировка траектории функции реакции ФРС — эти фундаментальные факторы в конечном итоге будут определять рыночную оценку.
Отказ от ответственности
Данная статья представляет собой обобщение и интерпретацию отчета стороннего брокера (Morgan Stanley, 20 августа 2026 года), подготовленную Chaoxiang Research, с использованием общедоступной рыночной информации. Упоминаемые рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие оценки являются мнениями аналитиков данного брокера и отражают позицию их организации, но не представляют точку зрения Chaoxiang Research и не являются какой-либо инвестиционной рекомендацией.
Рынки сопряжены с рисками, решения должны приниматься самостоятельно. Данная статья не должна служить основанием для покупки или продажи каких-либо ценных бумаг.
