Автор: Vaidik Mandloi
Компиляция: Saoirse, Foresight News
Базовые принципы всех кредитных протоколов в DeFi в целом схожи: пользователи вносят стейблкоины или эфир в общий пул ликвидности, заемщики, предоставив залог, могут брать из него средства; децентрализованные автономные организации (DAO) голосуют за то, какие активы могут выступать в качестве залога и каковы соответствующие коэффициенты кредитования. Именно на этой модели Aave развил депозитный объем в 500 миллиардов долларов. В течение большей части истории развития DeFi это была единственная общепринятая модель в отрасли, и ее обоснованность по-настоящему никогда не ставилась под сомнение.
Но 18 апреля 2026 года хакер, воспользовавшись уязвимостью кросс-чейн моста LayerZero проекта Kelp DAO, сфальсифицировал токены rsETH на сумму 292 миллиона долларов. Хакер внес эти поддельные токены в Aave в качестве залога и получил взамен реальный эфир. В течение нескольких часов коэффициент использования средств на основных кредитных рынках Aave достиг 100%, что означало, что все доступные средства в протоколе были полностью взяты в кредит. В последующие три с половиной дня платформа потеряла 15 миллиардов долларов депозитов. В конечном итоге Aave пришлось совместно с другими участниками экосистемы организовать спасательную операцию, собрав 160 миллионов долларов для покрытия убытков.
Хотя данная уязвимость возникла в проекте Kelp DAO, причиной столь огромных потерь стала система управления Aave. Еще в январе этого года сообщество проголосовало за повышение коэффициента кредитования под залог rsETH до 93%, что оставило запас прочности для этого класса активов всего в 7%. Именно это решение привело к одному из крупнейших в истории DeFi-кредитования случаев массового изъятия средств.
В тот же день часть поддельных токенов rsETH также попала во второй по величине кредитный протокол DeFi — Morpho. Однако подверженность риску составила всего 1 миллион долларов и была рассредоточена на двух отдельных небольших изолированных рынках, не вызвав цепной реакции кризиса.
Проведя глубокое исследование этого инцидента, я обнаружил, что за ним скрывается нечто большее, чем простая хакерская атака.
Ключевые различия двух моделей
Чтобы понять, почему Aave потерял сотни миллиардов, а Morpho почти не пострадал, необходимо сначала разобраться в логике размещения и функционирования средств в двух типах протоколов.
Когда вы вносите USDC в Aave, средства поступают в единый общий пул ликвидности, который используется для поддержки кредитования под все одобренные сообществом активы, такие как эфир, стейкинг-токены и другие. Депозиторы не могут самостоятельно выбирать типы активов, под которые будут размещены их средства; все соответствующие правила устанавливаются голосованием DAO. Следовательно, когда rsETH оказался под угрозой краха, даже обычные пользователи, внесшие USDC и никогда не имевшие дела с rsETH, обнаружили, что их активы заморожены — все средства находятся в одном пуле риска, и ущерб затрагивает всех.
Источник: BingX
Еще более предосудительно то, что в условиях остановки рынка, когда пользователи не могли выводить монеты, управленческий слой Aave снизил процентные ставки на замороженном рынке кредитования эфира с целью защиты заемщиков, использующих rsETH для получения кредитного плеча. Поскольку ставки по депозитам напрямую связаны со ставками по кредитам, вкладчики, несущие наименьший риск и имеющие безопасный капитал, в конечном итоге получили еще более сокращенный доход от своих депозитов.
В традиционных кредитных системах кредиторы с самым низким уровнем риска имеют приоритетное право на погашение. Однако Aave полностью перевернул это правило. Причина в том, что заемщики, участвующие в маржинальных сделках с rsETH, также являются наиболее активной группой голосующих в управлении сообществом. Когда возникает риск, участники с высоким уровнем риска, обладающие правом голоса в управлении, естественно, в первую очередь защищают свои собственные интересы.
В конце 2025 года Aave представил страховой механизм под названием Umbrella, пытаясь справиться с подобными рисками безнадежной задолженности. Пользователи могли стейкать эфир; в случае возникновения безнадежной задолженности в протоколе эти застейканные активы использовались бы для выплат. Однако после кризиса Kelp DAO из 23 507 позиций стейкинга aWETH 18 922 вошли в период ожидания вывода, и почти 80% средств страхового пула были массово выведены.
Этот механизм в конечном итоге полностью провалился. Ончейн-страхование зависит от добровольного участия пользователей, и поставщики капитала в момент реального наступления риска неизбежно выбирают уход — ведь их активы подвергаются фактическим убыткам только тогда, когда возникает кризис. Это приводит к тому, что такое страхование часто существует в спокойные времена, но становится бесполезным, когда в нем действительно возникает необходимость.
Модель работы Morpho полностью иная. Она отказалась от единого общего пула ликвидности: любой может создать независимый изолированный кредитный рынок, заранее установив активы для кредитования, залоговые активы, оракулы цен и модель процентных ставок; параметры после развертывания не могут быть изменены. Если необходимо скорректировать уровень риска, можно только создать новый рынок.
Различия в базовой архитектуре традиционной модели DeFi-кредитования (представленной Aave) и модели Morpho «морфологического метода»
Более того, Morpho внедрила независимые институты управления рисками (кураторы), такие как Gauntlet и Steakhouse Financial. Такие институты создают казначейства, распределяют средства по различным рынкам на основе собственного анализа и взимают вознаграждение за результаты; в случае убытков потери ограничиваются только их собственным казначейством. Gauntlet также предоставлял рекомендации по управлению рисками для Aave, но в системе Aave его экспертные мнения часто отвергались голосованием держателей токенов, стремящихся к высокой доходности, тогда как Morpho изначально исключила такую возможность.
Игнорируемые скрытые издержки
Aave и Morpho в настоящее время являются двумя наиболее широко используемыми моделями кредитования в криптопространстве: Aave использует модель общего пула, где все депозиты объединяются в одном месте, а правила управления рисками определяются голосованием сообщества; Morpho, в свою очередь, продвигает модель изолированных рынков, где каждая группа кредитных транзакций независима, а рисками управляют независимо профессиональные институты.
Уязвимость Kelp DAO выявила изъяны и недостатки модели общего пула. И даже в спокойные периоды без инцидентов безопасности эта модель несет в себе долгосрочные скрытые издержки, которые часто игнорируются. Три ключевых рынка Aave в сети Ethereum (эфир, USDT, USDC) обеспечивают 89% объема кредитования платформы. На этих трех рынках ставки по депозитам постоянно на 25–35% ниже ставок по кредитам. Эта разница по сути представляет собой бездействующие средства в пуле ликвидности, от которых вкладчики не получают выгоды, в то время как заемщики по-прежнему несут полную стоимость займа.
Механизм корректировки процентных ставок на основе коэффициента использования средств может повышать ставки при росте рисков, но не может активизировать бездействующие средства при низком спросе на кредиты, в результате чего большое количество активов просто простаивает в пуле, не принося дохода. Только на этих трех рынках ежегодные потери стоимости из-за простоя средств составляют 52 миллиона долларов, что близко к четверти квартальной годовой выручки Aave. Даже обнуление коэффициента резервирования и отмена комиссий платформы не решат проблему бездействующих средств — это врожденный недостаток архитектуры общего пула.
Цель модели процентных ставок Morpho — поддерживать коэффициент использования средств на уровне 90%, что значительно выше диапазона 60–80% у Aave. Эта модель может выдерживать высокий коэффициент использования, потому что депозиты на платформе не используются повторно в качестве залога для других кредитов, что с самого начала исключает риск каскадных ликвидаций и, следовательно, не требует резервирования большого объема средств в качестве буфера риска. Когда спрос на кредиты высок и средства активно заимствуются, процентные ставки автоматически повышаются, привлекая больше вкладчиков; когда спрос на кредиты низок, ставки снижаются, стимулируя заемщиков брать кредиты. Вся система достигает динамического баланса без необходимости голосования сообщества.
Источник: Gate.com
Фактические данные также подтверждают это преимущество: даже после вычета комиссий кураторов, доходность, которую ведущее казначейство USDC Morpho предлагает вкладчикам, по-прежнему выше, чем у Aave и Compound. В настоящее время соотношение депозитов к кредитам у Morpho составляет 41%, у Aave — 39%, при этом объем первого исчисляется миллиардами долларов, и преимущество в доходности изо дня в день приносит пользу всем вкладчикам на платформе.
Выбор институтов: кому можно доверять больше?
Неожиданно, но все криптокредитные операции Coinbase, дочерней компании, построены на Morpho. В настоящее время соответствующий объем кредитов превысил 2 миллиарда долларов, и более 100 миллионов пользователей платформы косвенно пользуются преимуществами доходности, предоставляемой Morpho.
Подавляющее большинство пользователей даже не подозревает, что использует сервисы DeFi. Coinbase не разрабатывала собственную кредитную систему и не выбрала другую платформу, главным образом потому, что базовая архитектура Morpho позволяет платформе самостоятельно устанавливать параметры управления рисками, выбирать партнерские институты по управлению рисками и полностью контролировать весь процесс взаимодействия с продуктом.
Apollo Global Management — глобальная компания по управлению активами с объемом активов под управлением более триллиона долларов и 30-летним опытом работы в сфере частного кредитования, — недавно подписала соглашение о сотрудничестве сроком на четыре года, планируя приобрести до 90 миллионов токенов MORPHO, что составляет 9% от общего предложения токенов. Компания подключила активы своего токенизированного фонда в качестве залога к Morpho, а Gauntlet отвечает за управление казначейством и стресс-тестирование рынка.
Более того, Anchorage Digital — первый в США нативный криптобанк, получивший федеральную лицензию, также подключил своих институциональных клиентов с активами на сотни миллиардов к казначействам Morpho; SG-FORGE, регулируемое подразделение французского банка Société Générale, стало первым лицензированным банком, реализовавшим бизнес DeFi-кредитования через Morpho.
Эти строго регулируемые традиционные финансовые институты коллективно выбрали Morpho, и их основные требования едины: модель изолированных рынков позволяет им соответствовать собственным требованиям соответствия и управления рисками без необходимости полагаться на решения DAO. В отличие от этого, все рыночные правила Aave не могут обойтись без голосования сообщества, что полностью не соответствует потребностям институтов в самостоятельном контроле.
Изменения в регуляторной среде еще больше усилили эту тенденцию. Американский закон GENIUS устанавливает, что эмитенты стейблкоинов не могут напрямую распределять доход от инвестиций, что означает, что институтам, выпускающим стейблкоины, необходима нейтральная базовая инфраструктура для активизации огромных объемов существующих активов. Согласно соответствующим прогнозам США, к 2028 году объем резервов стейблкоинов, направленных в американские государственные облигации, вырастет с нынешних 120 миллиардов долларов до более чем 1 триллиона долларов. Эти огромные средства срочно нуждаются в кредитной базовой инфраструктуре, позволяющей владельцам активов самостоятельно контролировать риски, и Morpho в настоящее время является наиболее подходящим выбором.
