Автор | Momir @ IOSG
Ключевой тезис: Вашингтон, скорее всего, выберет сохранение стабильности рынка гособлигаций и инвестиционного цикла в ИИ, заплатив за это сохранением инфляции на высоком уровне в течение более долгого времени. Это создает устойчивый попутный ветер как для золота, так и для BTC: с одной стороны, он высвобождает ликвидность, а с другой — снимает риск дюрации с балансов частного сектора.
Сейчас самая важная макроэкономическая цена — это уже не ставка по федеральным фондам, а та доходность, под которую инвесторы готовы держать долгосрочные казначейские облигации США.
К 24 августа доходность 10-летних казначейских облигаций составляла около 4,70%, а 30-летние недавно достигли уровня около 5,23%, приближаясь к двадцатилетнему максимуму. Этот рост нельзя объяснить одним фактором. Это наложение нескольких сил: инфляционный риск не отступает, объемы фискального предложения продолжают расти, маржинальный спрос на длинные дюации истончается, плюс появляется новый конкурент за капитал — инфраструктура ИИ. В итоге инвесторы требуют более высокой компенсации за владение длинными облигациями.
Чтобы сдержать длинный конец кривой, Министерство финансов заявило о планах как минимум удвоить лимиты операций репо по поддержке ликвидности. После новостей доходность ненадолго снизилась, но удержать падение не удалось. Это говорит о том, что лежащие в основе проблемы с предложением и инфляцией нельзя решить выкупом на несколько десятков миллиардов долларов.
Почему давление на гособлигации растет
Война в Иране выступает катализатором на нескольких уровнях:
-
Она подталкивает вверх цены на нефть, усиливает давление на издержки и одновременно может сдерживать реальный рост и налоговые поступления.
-
Она повышает ожидания по расходам: обнажаются пробелы в поставках вооружений, а адаптация к новой форме войны требует вложений.
ИИ также является катализатором, но действует совершенно иначе:
-
Крупномасштабные инвестиции подталкивают экономический рост и краткосрочную инфляцию. В целом это хорошо, поскольку повышает вероятность «размыть» долговое бремя за счет роста.
-
Но, с другой стороны, эти инвестиции имеют огромный аппетит к капиталу, и этот спрос уже переливается на рынок облигаций. Крупнейшие облачные провайдеры со здоровыми балансами теперь конкурируют с Казначейством за деньги на тех сроках, которые раньше были прерогативой государства.
По оценкам Банка международных расчетов, в 2025 году общий объем выпуска облигаций крупнейшими компаниями превысит 1000 миллиардов долларов, причем в основном с длинными сроками погашения. Анализ Федерального резервного банка Далласа оценивает объем эмиссии инвестиционного уровня, связанной с ИИ, примерно в 3000 миллиардов долларов. После корректировки на дюрацию это эквивалентно примерно 3600 миллиардам долларов 10-летнего эквивалента дюрации.
Таким образом, на мой взгляд, США столкнулись с трудноразрешимой трилеммой. И становится все более очевидным, что жесткий контроль над инфляцией — это та из трех вершин, которую политически легче всего принести в жертву.
Ответные действия действующего министра финансов США Бессента: сначала защитить рынок гособлигаций
Последние действия Бессента показывают, насколько пристально он следит за рынком облигаций.
-
Защитить иену, снизить риск вынужденной продажи гособлигаций Японией. Япония — крупнейший зарубежный держатель гособлигаций США. Для поддержки иены ей нужны доллары, и продажа казначейских облигаций — один из способов их получить: но это усилит давление на рынок гособлигаций США. Таким образом, поддержка иены также снижает вероятность того, что Япония будет продавать гособлигации для интервенций.
-
Выкупить низколиквидные длинные облигации. Репо — это не списание долга. Если оно финансируется за счет новых выпусков краткосрочных векселей, то меняется структура сроков госдолга: дюация с одной стороны уменьшается, а с другой — увеличивается количество краткосрочных обязательств.
-
Смещение выпуска в короткий конец, вероятно, следующий шаг.
-
В 2023–24 годах, в период Еллен, Министерство финансов в условиях резкого роста потребностей в финансировании сильно зависело от краткосрочных векселей. В своей работе 2024 года Стивен Миран и Нуриэль Рубини назвали эту практику «агрессивной эмиссией Минфина». Их тезис заключается в том, что выпуск краткосрочных векселей примерно на 800 миллиардов долларов сверх обычного пути изъял дюацию с рынка, оказав эффект, аналогичный «скрытому количественному смягчению», который смягчил финансовые условия примерно на величину, эквивалентную снижению ставки на один процентный пункт; они также обвинили Минфин в том, что тот таким образом помог администрации Байдена улучшить свои позиции на выборах 2024 года. Вероятность того, что Минфин при Трампе прибегнет к аналогичным операциям, возрастает.
Если эти операции пойдут по плану, они могут принести значительный объем ликвидности и вновь разжечь торговлю на обесценивание валюты.
Золото уже застолбило за собой место
Нынешний рост золота — это не просто инфляционная торговля. С 1 августа 2024 года по 24 августа 2026 года цена золота выросла с 2455 до 4664 долларов за унцию, примерно на 90%. Движущими силами стали: снижение доверия к доллару после его использования в качестве политического оружия, не отступающая обеспокоенность инфляцией и, возможно, самый ключевой фактор: логика обесценивания, расширение денежной массы — возможно, единственный политически осуществимый путь выхода из этого долгового цикла.
Достоин ли биткоин места в категории «хедж от обесценивания»?
Пока нет, но последний рывок делает этот вопрос достойным серьезного обсуждения.
В предыдущем ралли, которое возглавляло золото, с 1 октября 2025 года по пик золота 29 января 2026 года, золото выросло на 39,6%, а биткоин упал на 30,4%. Для актива, который позиционирует себя как «цифровое золото», такое выступление выглядит неубедительно.
Последнее ценовое поведение иное. С 18 по 24 августа биткоин вырос на 22,2%, золото — на 5,9%. Этот скачок начал ускоряться после того, как Минфин увеличил выкуп длинных бумаг. Но в ту же неделю в Вашингтоне также продвигали криптозаконодательство, поэтому атрибуция не чистая. Если рынок рассматривает это как торговлю на скрытое количественное смягчение, а не как чистую торговлю на обесценивание, то опережение биткоина объяснимо и с большей вероятностью сохранится: криптоактивы часто сильно реагируют на смягчение глобальной ликвидности.
Заключение и что может его опровергнуть
Эта трилемма не означает, что инфляция обязательно выйдет из-под контроля или что формальный контроль кривой доходности наступит немедленно. Это всего лишь рамка для понимания того, где именно лежат ограничения.
Если инфляция продолжит превышать целевой показатель, дефицит останется около 6% ВВП, а заемщики, связанные с ИИ, продолжат увеличивать предложение длинных бумаг, то цена сохранения стабильности рынка гособлигаций и цикла роста будет все больше проявляться в виде: сокращения сроков долга, рутинизации поддержки ликвидности и терпимости к более высокому инфляционному риску. Это благоприятно для золота и BTC.
И наоборот, этот сценарий будет ослаблен, если: инфляция вернется к уровню около 2%, Конгресс предложит надежный путь фискальной консолидации, инфраструктура ИИ станет самофинансируемой или частный спрос сможет поглотить выпуск процентных облигаций, не требуя более высокой премии за срок.
Таким образом, следующий вопрос для рынка должен быть не «когда ФРС снизит ставки», а такой: какую вершину треугольника Вашингтон позволит сломаться первой? Если Министерство финансов ускорит эту передачу дюации, перед биткоином откроется более устойчивый попутный ветер.
