17 марта Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) совместно опубликовали документ под названием «Применение федеральных законов о ценных бумагах к определенным типам криптоактивов и определенным сделкам с участием криптоактивов» (Application of the Federal Securities Laws to Certain Types of Crypto Assets and Certain Transactions Involving Crypto Assets). Этот 68-страничный нормативный документ систематически отвечает на ключевые вопросы, такие как классификация криптоактивов, определение ценных бумаг, соответствие типичных операций, и знаменует переход от долгосрочной модели регулирования криптоактивов в США «регулирование через правоприменение» (regulation by enforcement) к нормативной, прозрачной регуляторной структуре. В этой статье Beosin проведет интерпретацию основного содержания отчета, чтобы помочь участникам отрасли глубже понять последнюю регуляторную политику и руководство по соответствию в США.
I. Регуляторный контекст
В течение длительного времени в регулировании криптоактивов в США не хватало четких правил. SEC в основном использовала правоприменительные действия, а не специальные нормативные рамки для определения свойств криптоактивов как ценных бумаг, что приводило к чрезвычайно высокой неопределенности соответствия для участников крипторынка. Чтобы изменить эту ситуацию, SEC в 2025 году создала Целевую группу по криптовалютам (Crypto Task Force) и запустила «Проект Крипто» (Project Crypto), направленный на сотрудничество с CFTC для унификации федеральных стандартов регулирования и предоставления четких юридических границ для криптоактивов.
Ключевой целью данного документа является предоставление крипторынку четкого набора стандартов классификации и юридических интерпретаций. В документе четко классифицируются криптоактивы, разграничиваются ценные бумаги и активы, не являющиеся ценными бумагами, дается квалификация обычной деятельности в сети (майнинг POW, стейкинг POS, ликвидационный стейкинг, обертывание токенов, аирдропы), и указывается, что основным принципом регулирования должна быть «экономическая сущность», а не название или форма актива.
Оригинальное содержание
II. Пять основных классификаций криптоактивов
Документ делит все криптоактивы на пять основных категорий, к которым применяются различные правила регулирования, что кардинально меняет прежнюю нечеткую модель квалификации.
1. Цифровые товары (Digital Commodities)
Сами по себе цифровые товары не являются ценными бумагами. Их стоимость проистекает из программной работы децентрализованной системы и рыночного спроса и предложения, а не зависит от управленческих усилий других.
● Ключевая характеристика: Внутренне связаны с функциональной криптосистемой
● Примеры: В документе четко перечислены активы, относящиеся к цифровым товарам, включая: Bitcoin (BTC), Ether (ETH), Solana (SOL), XRP (XRP), Cardano (ADA), Avalanche (AVAX), Dogecoin (DOGE), Polkadot (DOT) и другие.
● Регуляторная принадлежность: CFTC
● Требования соответствия: Соответствуют определению товара по Закону о товарных биржах, должны соблюдать Закон о товарных биржах
Оригинальное содержание
2. Цифровые коллекционные предметы (Digital Collectibles)
Включая NFT и мемкоины (Memecoins). Поскольку их стоимость в основном проистекает из художественного, развлекательного или социального значения и не обладает экономическими характеристиками ценных бумаг, они не являются ценными бумагами.
● Ключевая характеристика: Предназначены для коллекционирования или использования, представляют права на произведения искусства, игровые предметы и т.д., не связаны с доходами предприятия
● Примеры: В документе четко перечислены CryptoPunks, Chromie Squiggles, FanTokens и Memecoin
● Регуляторная принадлежность: Специального регулирования нет
Первоначальный выпуск не требует регистрации ценных бумаг, но если涉及到 фрагментация (fractionalization) цифровых коллекционных предметов, это может constituить ценную бумагу и подпадать под регулирование SEC.
Оригинальное содержание
3. Цифровые инструменты (Digital Tools)
Относятся к активам, используемым в конкретных приложениях для получения услуг или функций, сами по себе не являются ценными бумагами.
● Ключевая характеристика: Активы типа пропуска с практической функцией, такие как членство, билеты, доменные имена и т.д., стоимость проистекает из функциональности
● Примеры: Служба доменных имен Ethereum (ENS), NFT-билеты на конференцию CoinDesk
● Регуляторная принадлежность: Специального регулирования нет
Оригинальное содержание
4. Стейблкоины (Stablecoins)
Согласно закону GENIUS, «регулируемые платежные стейблкоины», соответствующие определенным условиям, не считаются ценными бумагами. Выпуск и погашение таких стейблкоинов не требуют регистрации в SEC. Однако следует отметить, что платежные стейблкоины должны соответствовать требованиям Закона GENIUS, а неплатежные должны оцениваться по экономической сущности на предмет是否构成 ценную бумагу.
5. Цифровые ценные бумаги (Digital Securities)
То есть «токенизированные ценные бумаги», являются цифровым представлением традиционных ценных бумаг, по юридическому статусу относятся к ценным бумагам.
● Ключевое определение: Токенизированные финансовые инструменты, обладающие ключевыми характеристиками ценных бумаг
● Пример: Токенизированные акции
● Регуляторная принадлежность: SEC
● Требования соответствия: Должны соблюдать требования регистрации по Закону о ценных бумагах 1933 года, применяются правила раскрытия информации и защиты инвесторов
III. Ключевое объяснение «инвестиционного контракта»: разделение криптоактива и инвестиционного контракта
(1) Детализированное применение теста Хоуи
Данный документ не заменяет классический тест Хоуи, а предоставляет более детализированные указания с учетом особенностей криптоактивов: сделка с криптоактивом构成 «инвестиционный контракт» (ценная бумага) должна одновременно удовлетворять трем элементам:
● Элемент инвестиций: Инвестор вкладывает деньги или ценное встречное предоставление (включая криптоактивы)
● Общее предприятие: Доходы инвестора тесно связаны с операционной деятельностью эмитента или третьей стороны
● Ожидание дохода: Инвестор разумно ожидает, что доход в основном проистекает от «необходимых управленческих усилий» (essential managerial efforts) эмитента, а не от его собственного труда или изменений рыночного спроса и предложения
В документе особо明确标准 оценки «необходимых управленческих усилий»: включая, но не ограничиваясь, разработкой проекта, техническим обновлением, коммерческим продвижением и другими ключевыми действиями, влияющими на успех проекта; а чисто административная, операционная работа (как обслуживание узлов, расчет сделок) не构成 этот элемент.
(2) Риск «секьюритизации» не являющихся ценными бумагами криптоактивов и ее снятие
Это самая инновационная интерпретация в данном документе: активы, не являющиеся ценными бумагами (например, цифровые товары), могут продаваться как часть инвестиционного контракта, но сам актив от этого не становится ценной бумагой:
Оригинальное содержание
1. Условия触发 секьюритизации
Когда эмитент через white paper, социальные сети и другие каналы четко承诺 приложить необходимые управленческие усилия для повышения стоимости актива и на этом побуждает инвесторов к покупке, криптоактив, не являющийся ценной бумагой, будет признан носителем «инвестиционного контракта» и должен соблюдать требования регулирования ценных бумаг.
2. Три случая снятия секьюритизации
● Выполнение承诺 завершено: Эмитент завершает承诺ные необходимые управленческие усилия (например, децентрализованное развертывание проекта, завершение разработки функций) и公开 раскрывает это;
Оригинальное содержание
● Истечение времени: Длительное невыполнение承诺 без четкого плана продвижения, приводящее к исчезновению разумных ожиданий инвесторов;
● Невозможность выполнения: Эмитент公开, широко объявляет об отказе от承诺ных необходимых управленческих усилий, и рынок充分 осведомлен об этом.
Оригинальное содержание
Это правило предоставляет участникам криптоиндустрии четкий путь соответствия, позволяя проекту начать с этапа финансирования «секьюритизации» и через усиленное строительство实现 выпущенный криптоактив переход от свойств ценной бумаги к свойствам не-ценной бумаги.
IV. Квалификация常见 деятельности в криптоиндустрии
В отношении常见ой деятельности на рынке криптоактивов, такой как майнинг, стейкинг, обертывание токенов (Wrapping), аирдропы, политика逐一明确其 границы соответствия:
1. Майнинг POW
● Описание деятельности: В сетях PoW майнеры предоставляют вычислительную мощность для поддержки сети и получают вознаграждение.
● Регуляторное определение: Не涉及 выпуск или продажа ценных бумаг.
● Анализ: Майнер получает вознаграждение за свою «административную или операционную» работу (предоставление вычислительной мощности), а не пассивно获利 от «необходимых управленческих усилий других». Даже при присоединении к майнинговому пулу, роль оператора пула является операционной и не构成 «необходимые управленческие усилия».
Оригинальное содержание
2. Стейкинг по протоколу
● Описание деятельности: В сетях PoS пользователи стейкуют токены для запуска валидаторного узла или делегируют валидаторному узлу, получая стейкинг-вознаграждение.
● Регуляторное определение: Не涉及 выпуск или продажа ценных бумаг.
● Анализ: Будь то самостоятельный стейкинг, делегирование третьей стороне или кастодиальный стейкинг через централизованные учреждения, его суть заключается в том, что пользователь предоставляет «услугу стейкинга» для поддержания безопасности сети и получает вознаграждение за услугу, а не инвестирует в общее предприятие. В документе особо指出, что предоставление дополнительных услуг, таких как страхование от слэшинга, досрочный анстейкинг, не влияет на их природу не-ценной бумаги.
Оригинальное содержание
3. Токены стейкинг-сертификатов
● Описание деятельности: Пользователи вносят токены на платформы ликвидационного стейкинга, такие как Lido, и получают сертификат (например, stETH), представляющий их стейкинг-актив и доход.
● Регуляторное определение: Пока базовый актив является цифровым товаром, не являющимся ценной бумагой, и сертификат仅 представляет право собственности и право на доход от базового актива, то сам выпуск и交易 данного сертификата не涉及交易 ценных бумаг. Если токен стейкинг-сертификата является сертификатом для цифровой ценной бумаги или криптоактива, не являющегося ценной бумагой, но подпадающего под инвестиционный контракт, то он должен регулироваться SEC.
● Анализ: Он рассматривается как «расписка», его стоимость проистекает из базового актива, а не из управленческих усилий эмитента.
Оригинальное содержание
4. Обертывание токенов
● Описание деятельности: Актив с одного блокчейна (например, BTC) через мост или кастодиана преобразуется в токен (например, WBTC) на другом блокчейне, представляющий право собственности на него.
● Регуляторное определение: Аналогично оценке ликвидационного стейкинга, пока базовый актив является цифровым товаром, не являющимся ценной бумагой, и может быть погашен, без каких-либо承诺 о доходе, то выпуск и交易 данного обернутого токена не涉及交易 ценных бумаг. Если же базовый актив является цифровой ценной бумагой или сертификатом криптоактива, не являющегося ценной бумагой, но подпадающего под инвестиционный контракт, то он должен регулироваться SEC.
Оригинальное содержание
5. Аирдроп
● Описание деятельности: Способ, которым эмитент криптоактива выпускает свой криптоактив на рынок на безвозмездной основе или за символическое встречное предоставление.
● Регуляторное определение: Если эмитент аирдропит получателю криптоактив, не являющийся ценной бумагой, и получатель не уплатил эмитенту денежные средства, не предоставил товары или услуги, не дал иного встречного предоставления в обмен на данный аирдроп-актив, то такой криптоактив, не являющийся ценной бумагой, не构成 инвестиционный контракт.
● Анализ: Деятельность аирдропа не удовлетворяет первому элементу теста Хоуи «вложение денежных средств», даже если аирдроп проводится активным пользователям (как награда за прошлое поведение). Ключевой момент заключается в том, что получатель не предоставил эмитенту какого-либо встречного предоставления в обмен на аирдропируемый криптоактив, не являющийся ценной бумагой, эмитенту может не потребоваться регистрировать сделку в SEC в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года. Однако данное определение не применяется к аирдропу цифровых ценных бумаг.
Оригинальное содержание
Особое внимание следует уделить определению «серой зоны»: если майнинговый пул承诺 фиксированный доход, стейкинг-сервис предоставляет гарантию возврата principal, аирдроп требует от получателя выполнения определенных промо-заданий и т.д., все это может выйти за границы соответствия и быть признано выпуском ценных бумаг.
Заключение
Публикация данного документа знаменует завершение ключевого перехода в регулировании криптоактивов в США от «регулирования через правоприменение» к «предоставлению четких правил». Его核心逻辑ка заключается в том, чтобы, путем明确标准 соответствия и границ,预留 пространство для инноваций на крипторынке. Данная интерпретация регулирования и руководство в США больше侧重于 «функциональное регулирование» и «регулирование по сущности», подчеркивая, что независимо от технической формы, какая экономическая функция присутствует, такие правила регулирования и применяются. Для участников рынка данная политика предоставляет четкий путь соответствия, окончательно проясняя多年ние споры об «активах и ценных бумагах». В будущем, с полным вступлением в силу Закона GENIUS и выпуском последующих补充тельных правил, нормативная структура регулирования криптоактивов в США будет进一步完善аться для обеспечения соответствия операций в криптоиндустрии.
