一、Макротренды
За прошедшую неделю американские акции продолжали торговаться на высоких уровнях. Индекс S&P 500 вырос на 0.36% за неделю, в четверг внутри дня достиг исторического максимума в 7,810 пунктов, а закрытие установило рекорд на отметке 7,800 пунктов. После небольшого снижения в пятницу индекс закрылся на уровне 7,786 пунктов. Хотя сам индекс изменился незначительно, внутренняя логика ценообразования на рынке претерпевает заметные изменения. Сектор энергетики возглавил рост с еженедельным увеличением на 7.67%, цены на нефть также укрепились, золото после прорыва уровня 4300 долларов продолжает торговаться в районе 4380 долларов, тогда как биткоин, напротив, упал почти на 3%. Это означает, что рынок не снизил позиции в рисковых активах из-за роста инфляционных рисков, а, сохраняя позиции в акциях, заметно увеличил размещение в реальных активах, таких как энергоносители и драгоценные металлы.
За последние три недели эти изменения стали еще более заметными. Золото выросло с 3986 долларов в середине июля до 4380 долларов, совокупный рост составил около 10%, серебро выросло почти на 18%, медь и нефть также укрепились. Индекс доллара США при этом в основном оставался в районе 99.5–100, не демонстрируя заметного ослабления. Следовательно, этот ралли реальных активов трудно объяснить исключительно ослаблением доллара; более вероятно, что оно отражает диверсификацию резервов центральных банков, премию за геополитические риски и переоценку рынком долгосрочного пути инфляции.
Рынок облигаций также усиливает этот сигнал. Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла с 4.660% до 4.696%, 30-летних — с 5.211% до 5.265%, а доходность 5-летних оставалась в основном на уровне 4.362%. Относительная стабильность на коротком конце и дальнейший рост на длинном конце формируют явный "медвежий" наклон кривой доходности. Спред между 5-летними и 30-летними облигациями расширился до 90 базисных пунктов, что также указывает на то, что инвесторы требуют более высокой премии за долгосрочные риски в качестве компенсации за инфляцию, дефицит бюджета и риски, связанные с предложением госдолга. Рынок постепенно принимает среду с более высокой и длительной стоимостью капитала.
Однако рост долгосрочных процентных ставок не оказал заметного давления на фондовый рынок, поскольку капитал не продолжает концентрироваться в акциях крупных технологических компаний, а начинает распределяться в сторону стоимостных и инфляционно-защищенных секторов. Энергетика выросла на 7.67%, коммунальные услуги — на 1.61%, товары первой необходимости — на 1.14%, а индекс S&P 500 Equal Weight (равновзвешенный) вырос на 1.22%, заметно опередив взвешенный по капитализации S&P 500. Таким образом, изменения на рынке — это не просто снижение аппетита к риску, а перераспределение из секторов роста в стоимостные, из активов, чувствительных к процентным ставкам, в активы, выигрывающие от инфляции. Теперь основное внимание на американском рынке акций смещается с простых ожиданий снижения ставок на способность корпоративной прибыли компенсировать более высокую долгосрочную стоимость капитала.
Следующее важное подтверждение ожидается от ФРС. Протокол заседания Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) за июль, опубликованный 19 августа, и последующий симпозиум в Джексон-Хоуле могут определить, сможет ли продолжиться текущая "инфляционная" торговля. Если протокол покажет, что некоторые члены комитета уже серьезно обсуждают повышение ставок, накопленная прибыль по энергоносителям и драгоценным металлам может быть зафиксирована; если ФРС сохранит выжидательную позицию, это будет означать, что опасения рынка по поводу инфляции временно опережают политику, и сила долгосрочных ставок и реальных активов может сохраниться.
二、Ликвидность рынка
По сравнению с макрорынком, общие изменения ликвидности на прошлой неделе были незначительными. Чистая ликвидность ФРС по-прежнему составляет около 5.84 трлн долларов, резервы банков и счет Министерства финансов (TGA) также не показали заметных изменений, а остатки по операциям обратного РЕПО овернайт приблизились к нулю. На первый взгляд, финансовая система остается в относительно стабильном состоянии, но реальное внимание заслуживает изменение структуры ликвидности.
В течение последнего года остатки по операциям обратного РЕПО овернайт постоянно снижались, что являлось важным пассивным источником ликвидности для рынка. Когда средства денежных рынков выводились из инструмента обратного РЕПО ФРС, они могли снова поступать на рынок гособлигаций, в банковскую систему и другие краткосрочные активы, тем самым увеличивая доступные средства на рынке без снижения ставок и количественного смягчения. Однако по мере того, как эти остатки практически истощились, этот канал ликвидности приближается к концу. В будущем оценка ликвидности рынком будет все больше зависеть от счета Министерства финансов (TGA), банковских резервов и выпуска гособлигаций, а не от высвобождения средств за счет снижения остатков по РЕПО.
Это также самое заметное противоречие на текущем рынке. Торговая ликвидность по-прежнему хороша: индекс волатильности VIX снизился с 14.9 до 14.25, на кредитном рынке также нет заметного давления, что говорит о стабильности маркет-мейкеров и аппетита к риску. Но фундаментальная ликвидность в макроэкономическом смысле не улучшилась синхронно. Раньше при возникновении краткосрочного давления на ликвидность остатки по РЕПО могли служить буфером, теперь эта "подушка безопасности" практически исчезла. В будущем, если выпуск гособлигаций ускорится, а счет Министерства финансов (TGA) будет быстро пополняться, средства могут более напрямую перетекать из финансовой системы в Министерство финансов, оказывая давление на банковские резервы.
Особого внимания заслуживает поступление корпоративных налогов в начале сентября. Если счет Министерства финансов (TGA) снова вырастет до высокого уровня, это может единовременно изъять из рынка более сотен миллиардов долларов. При практически истощенных остатках по РЕПО овернайт влияние такого возврата средств в казну будет более прямым. В то же время Министерство финансов США продолжает рефинансирование госдолга, и если спрос на долгосрочные облигации недостаточен, потребуется привлекать средства за счет более высокой доходности, что, в свою очередь, подтолкнет доходность 10-летних и 30-летних облигаций к дальнейшему росту. Таким образом, предложение гособлигаций перестает быть проблемой только для рынка облигаций, оно также влияет на фондовый рынок через банковские резервы, премию за срок и финансовые условия.
Селективность капитала также проявляется в криптоактивах: на прошлой неделе биткоин упал примерно на 3%, эфириум — на 1.71%, что заметно слабее динамики акций и золота; он не последовал за ростом золота или Nasdaq, и в условиях снижения волатильности и стабильности кредитного рынка не проявил типичных характеристик чувствительности к ликвидности. Для всего рынка это также дополнительно свидетельствует о том, что в настоящее время наблюдается не всеобщее изобилие ликвидности, а существующий капитал становится более избирательным.
Следовательно, в дальнейшем рынку нужно следить не за тем, произойдет ли небольшой рост чистой ликвидности, а за тем, откуда приходят средства и куда они направляются. После достижения дна остатков по РЕПО, управление денежными средствами Министерства финансов и выпуск гособлигаций станут ключевыми переменными, влияющими на ликвидность. Если в сентябре счет Министерства финансов (TGA) заметно вырастет, а доходность долгосрочных облигаций продолжит расти, то даже без активного ужесточения политики ФРС финансовые условия могут пассивно ужесточаться через фискальный канал.
三、Популярные секторы
В четверг S&P 500 внутри дня достиг исторического максимума в 7,810 пунктов, закрывшись на рекордных 7,800 пунктов; Nasdaq поднялся до самого высокого уровня за более чем два месяца. В пятницу три основных индекса немного снизились после фиксации прибыли, демонстрируя расхождение за неделю: S&P 500 вырос на 0.36%, Nasdaq — на 0.1%, Dow Jones — немного снизился на 0.6%. По структуре наблюдалась "сила накопителей при разделении лидеров": SanDisk вырос на 35.4% за неделю, Nebius вырос на 47.7%, лидируя в инфраструктуре ИИ, наблюдается резонанс цепочек накопителей и вычислительных мощностей; однако Cisco упал на 8.4% из-за оптимистичных, но все же уступающих высоким ожиданиям прогнозов, Netflix вырос на 5.4% после открытия позиции Акманом, Tapestry обрушился на 16% из-за умеренных прогнозов. Энергетика стала главной темой недели: WTI вырос на 5.4% за неделю, сервисные нефтяные компании (XOP вырос на 8.5%), акции золотодобытчиков также укрепились, XLE с ростом на +7.7% возглавил 11 основных секторов, а совокупный рост с начала года достиг 38.5%, став единственной сильной сквозной темой.
В Китае синхронный резонанс наблюдается с "новой королевой акций" — ChangXin Memory Technologies (CXMT, 688825). 10 августа она была включена в индекс MSCI China All Shares, что вступило в силу, а 13 августа ее рыночная капитализация превысила капитализацию Tencent Holdings, став самой крупной по рыночной капитализации компанией в Китае. Как четвертый в мире и первый в Китае производитель DRAM (доля на мировом рынке в 4 квартале 2025 года — 7.67%), логика ее роста полностью совпадает с логикой американской цепочки накопителей: заявления SK Hynix о "самом серьезном дефиците памяти в следующем году", слухи о том, что Apple тестирует чипы CXMT, ожидания роста контрактных цен на традиционные DRAM в третьем квартале на +17% кв/кв — все это расширило нарратив "суперцикла памяти" от американского рынка до ценообразования китайских активов, создав резонанс двух цепочек накопителей с SanDisk (сторона NAND).
BTC за неделю упал на 3.1%, закрывшись на уровне 62,836 долларов, торгуясь вблизи нижней границы диапазона 62–63 тыс. долларов. Биткоин-ETF с физической поставкой на прошлой неделе сменились на чистый отток (с 10 августа за четыре торговых дня совокупный отток составил около 3.2 млрд долларов, тогда как с 3 по 7 августа наблюдался непрерывный приток в 8.65 млрд). Акции Coinbase за неделю в основном не изменились (закрылись на 148.47 долларов, изменение около -0.1%), акции майнеров также оказались под давлением, индекс страха и жадности рынка находится на уровне 30 (зона страха). По сравнению с силой основных трендов S&P (+0.4%) и энергетики (+7.7%), криптовалюты явно "следуют за падением, а не за ростом".
四、Перспективы трендов
Как показано на диаграмме ниже, на этой неделе много событий, формирующих тройное окно проверки: "данные — протоколы — отчетность".
Наиболее устойчивой остается цепочка накопителей. Нарратив "суперцикла памяти", запущенный на Дне инвестора SanDisk (цель маржинальности 80% + долгосрочные контракты на объемы), распространяется по всему миру: южнокорейские лидеры по памяти выросли благодаря циклу роста цен, отчеты за первое полугодие китайских лидеров в области оптических соединений, таких как Zhongji Innolight и TFC Optical, а также отчетность NVIDIA на этой неделе подтвердят, смогут ли капитальные затраты на ИИ продолжать поддерживать спрос на память и вычислительные мощности.
Человекоподобные роботы переходят от темы к ценовому якорю. Unitree Robotics завершила онлайн-подписку на акции 12 августа и скоро официально начнет торговаться; первая акция в сфере человекоподобных роботов на рынке А-акций предоставляет публичную оценку для глобального воплощенного интеллекта; отражение на американском рынке сосредоточено на исполнительных механизмах, датчиках и чипах для вычислений (цепочка Onsemi, ADI и платформы NVIDIA Thor), нарратив о массовом производстве Tesla Optimus остается ключевой переменной для четвертого квартала.
Неделя проверки потребительского спроса следует за данными о розничных продажах. После снижения розничных продаж на -0.6%, прогнозы Walmart (20 августа), Home Depot (18 августа), Target и Lowe's (19 августа) на этой неделе определят, сможет ли продолжиться расхождение между товарами первой необходимости и товарами discretionary — если прогнозы гигантов окажутся консервативными, розничные и потребительские акции столкнутся с пересмотром оценок в сторону понижения, что, в свою очередь, усилит торговлю на тему "охлаждения американской экономики".
Тренд нефтегазовой цепочки не нарушен, но волатильность возрастает. Импульс роста XLE на 7.7% за неделю сохраняется, но ожидания OPEC по снижению роста мирового спроса на нефть в 2026 году до 580 тыс. баррелей в день и резкий рост коммерческих запасов нефти в США на 17.4 млн баррелей за неделю (максимум с 2023 года) являются сдерживающими факторами, волатильность цен на нефть на высоких уровнях увеличивается, а внутри сектора происходит смещение от upstream к сервисным компаниям и НПЗ.
Тем не менее, необходимо обратить внимание на риски:
Во-первых, отскок инфляции: инфляция производителей (PPI) в июле все еще составляет 4.7% в годовом исчислении, базовый PPI вырос на +0.4% м/м, вероятность повышения ставок в сентябре в 34% не устраняет риски хвостовых событий; если рост цен на нефть передастся в индекс потребительских цен (CPI) за август (опубликован в середине сентября), ожидания повышения ставок могут снова усилиться.
Во-вторых, геополитика и энергетика: атака на нефтяные танкеры в Ормузском проливе, разногласия на переговорах США и Ирана — WTI уже вырос на 5.4% за неделю до 82.4 долларов; если эскалация в проливе усилится, скачок цен на нефть ударит одновременно по инфляционным ожиданиям и оценкам рисковых активов.
В-третьих, ослабление потребительского спроса: если прогнозы розничных компаний на этой неделе окажутся консервативными, оценки потребительских акций и рынка в целом окажутся под давлением.
В-четвертых, бюджет и гособлигации США: дефицит в июле составил 432 млрд долларов, что является максимумом за пять лет; дефицит FY2026 — 1.8 трлн долларов, +10% г/г; доходность 10-летних облигаций — около 4.70%; счет Министерства финансов (TGA) уже превысил цель на конец сентября, в октябре может достигнуть 1.05 трлн; давление от выпуска облигаций и оттока ликвидности в четвертом квартале сдвигается вперед.
В-пятых, оценка и перегруженность: S&P находится менее чем в 0.2% от исторического максимума, форвардное P/E составляет около 20x (45 перцентиль за пять лет), VIX на уровне 14.25 и спред по высокодоходным облигациям в 271 базисный пункт находятся в очень узком диапазоне; низкая волатильность в сочетании с высокими позициями означает повышенную уязвимость к любым ястребиным сигналам в протоколах FOMC или на симпозиуме в Джексон-Хоуле. Ключевой момент для быков и медведей сосредоточен на формулировках протокола 19 августа и прогнозах Walmart 20 августа.
Заявление: настоящий отчет составлен на основе данных открытого рынка, содержание носит справочный характер и не является инвестиционной рекомендацией. Рынки сопряжены с рисками, инвестиции требуют осторожности.
