Автор: @BlazingKevin_, исследователь Blockbooster
FALX — это механизм формирования капитала, который превращает кредитную книгу Prime Brokerage в инструменты с фиксированным доходом на блокчейне.
Его основная структура:
FalconX выдает институциональные обеспеченные кредиты
→ Кредитные риски поступают в SPV под управлением FalconX
→ Pareto предоставляет блокчейн-хранилище кредитов (Credit Vault)
→ M11 Credit выступает в роли кредитного куратора, административного агента и агента по залогу
→ Распределение среди инвесторов через точки входа на блокчейнах, таких как Plume / Ethereum / Solana
1. Что такое FALX на самом деле
FALX больше похож на структурированный кредитный механизм на блокчейне: инвесторы вносят USDC в хранилище (Vault) Pareto/FALX, средства поступают в банкротство-удаленный SPV, связанный с FalconX, а затем кредитная система FalconX выдает обеспеченные ссуды институциональным клиентам, таким как количественные фонды, хедж-фонды, маркет-мейкеры и управляющие активами.
В марте 2025 года FalconX объявила о своем Structured Credit Facility, упаковав кредиты, выданные FalconX, в структурированные продукты, позволяя инвесторам получить доступ через частное кредитное хранилище Pareto, курируемое M11 Credit. FalconX считает, что это процесс подключения формирования институциональных кредитных активов к блокчейн-капиталу.
30 июня 2026 года Plume объявила о запуске FALX Structured Credit Facility. Согласно раскрытой Plume информации, это хранилище использует инфраструктуру Pareto, курируется M11 Credit, средства поступают в SPV под управлением FalconX, а базовые риски происходят от обеспеченных кредитов, выданных через платформу Prime Brokerage FalconX; также сообщается, что мощность этого механизма может быть расширена примерно до $1 млрд.
Таким образом, FALX на Plume — это скорее новая точка входа и расширение уже существующей структурированной кредитной платформы FalconX/Pareto/M11, а не совершенно новый пул активов с нуля.
2. Потоки средств и участники
Шесть основных участников:
| Участник | Ключевые обязанности |
|---|---|
| FalconX | Выдача кредитов, взаимодействие с клиентами, управление залогом, риск-менеджмент Prime Brokerage |
| Базовые институциональные клиенты | Заем USDC или кредитных линий для торговли, маржи и управления ликвидностью |
| SPV | Привлечение средств инвесторов и изоляция активов |
| M11 Credit | Кредитный куратор, административный агент, агент по залогу |
| Pareto | Блокчейн-хранилище кредитов (Credit Vault) и инфраструктура |
| Plume / OpenTrade / Sygnum и др. | Дистрибуция и точки входа на блокчейне/соответствующие регуляциям |
В разъяснениях от июня 2026 года FalconX раскрыла, что хранилище выдает кредиты компании OspreyX 2024-A Limited, этот SPV спроектирован как банкротство-удаленный (bankruptcy-remote) для изоляции капитала инвесторов от баланса компании FalconX; Falcon Labs Ltd выступает в роли Collateral Manager, M11 Credit — Administrative and Collateral Agent, а FalconX предоставляет капитал первичных потерь (first-loss capital contribution).
3. Кто платит доход
Доходность FALX — это стоимость финансирования, которую платят заемщики Prime Brokerage для получения эффективности капитала.
Финансовая деятельность FalconX охватывает margin loans, flexible settlement, OTC lending, DMA credit, prime brokerage financing, structured products и yield generation.
Этот перечень продуктов показывает, что базовый денежный поток FALX исходит от комплексных потребностей институтов в финансировании для распределения капитала между множеством торговых площадок, залогов и циклов расчетов.
Следовательно, доходность FALX формируется за счет четырех премий:
- Базовой долларовой процентной ставки;
- Премии за волатильность залога в виде цифровых активов;
- Премии за мгновенную ликвидность и распределение между биржами;
- Премии за услуги Prime Brokerage.
Это также объясняет, почему FALX нельзя просто сравнивать с процентной ставкой поставки USDC в Aave. Aave — это публичный пул на блокчейне с алгоритмическими ставками и избыточным обеспечением; FALX — это портфель кредитов Prime Brokerage для институтов, несущий риски FalconX, SPV, M11, исполнения залога и портфеля базовых клиентов.
4. Доходность
FalconX раскрывает:
Базовая доходность = раскрытая FalconX 30-дневная валовая доходность 8.25%
За вычетом 10% комиссии за результат (performance fee)
Приблизительная чистая доходность для инвестора ≈ 7.4%
Следующий шаг — расчет избыточной доходности. Для инвесторов в USDC на блокчейне наиболее релевантная альтернативная стоимость — это доступная на блокчейне доходность с низким кредитным риском, например, токенизированные казначейские обязательства, продукты денежного рынка типа BUIDL или USDC в Aave. В своей статье FalconX сама сравнивает с USDC в Aave под 3.26%. Учитывая, что токенизированные казначейские обязательства находятся примерно на уровне 4%, в данной статье используется 4% как альтернативная стоимость средств на блокчейне.
Таким образом:
Чистая доходность FALX около 7.4%
− Альтернативная стоимость низкорисковых USDC на блокчейне около 4.0%
= Избыточная компенсация около 3.4%
Эти 340 базисных пунктов должны покрывать:
- Операционный риск FalconX;
- Юридический риск SPV;
- Риск ликвидации залога;
- Риск исполнения M11;
- Дисконт ликвидности из-за 31-дневного уведомления о выкупе;
- Риск заражения из-за повторного залога в DeFi;
- Риски USDC, смарт-контрактов, кросс-чейна и кастодиальных услуг.
5. Реальная емкость FALX
Plume раскрывает, что текущая емкость FALX может быть расширена примерно до 1 миллиарда долларов.
FalconX в марте 2025 года раскрыла, что ее объемы выданных кредитов в 2024 году достигли 2.5 миллиардов долларов, что говорит о наличии у FalconX возможностей по выдаче кредитов.
Но текущая страница RWA.xyz показывает, что общие активы FalconX Credit Vault составляют около 148 миллионов долларов.
Здесь важный сигнал: с момента объявления SCF в марте 2025 года до июня 2026 года объем активов под управлением хранилища составляет около 148 миллионов долларов, что составляет лишь около 15% от целевой емкости в 1 миллиард долларов. Это говорит о том, что рост спроса на блокчейне на такие продукты не так прост.
Емкость можно разделить на пять уровней:
- Юридическая и контрактная емкость: сколько теоретически могут вместить SPV и хранилище;
- Емкость по выдаче кредитов: каков общий спрос на институциональные кредиты от FalconX;
- Емкость по квалифицированным кредитам: сколько кредитов соответствуют стандартам LTV, залога, концентрации заемщиков и ковенантам;
- Емкость по целевой доходности: сколько готовы занять заемщики при чистой доходности инвестора 7%–8%;
- Емкость спроса инвесторов: готов ли капитал на блокчейне принять минимальные инвестиции в 250 000 USDC, 31-дневное уведомление о выкупе и сложный кредитный риск.
6. Роль M11
6.1 Положительная ценность M11 в FALX
FalconX раскрывает, что M11 является куратором хранилища (Vault Curator), отвечая за отчетность, циклы эпох, запросы на подписку и выкуп, кредитную оценку, исполнение кредитных ковенантов и мониторинг рисков в реальном времени.
Plume также раскрывает, что M11 Credit выполняет роль куратора.
Sygnum прямо указывает, что M11 Credit является Administrative and Collateral Agent.
Это говорит о том, что M11 — не обычный дистрибьютор. Она выполняет ключевую промежуточную роль в кредитных продуктах: представляет интересы инвесторов, решая, какие активы могут войти в пул, и контролирует эмитента и заемщиков в течение кредитного цикла.
6.2 Обзор проблем M11
M11 необходимо рассматривать вместе с ее неудачным кейсом на Maple в 2022 году. В декабре 2022 года Orthogonal Trading допустила дефолт примерно на $36 млн, из которых около $31 млн приходилось на пул USDC под управлением M11, и еще около $5 млн — на пул wETH под управлением M11; это привело бы к убытку около 80% для оставшихся инвесторов пула USDC M11.
В своих разъяснениях M11 также признает, что Orthogonal серьезно исказила финансовое положение после краха FTX, и только 3 декабря раскрыла, что ее потери значительно превышают ранее заявленные, что сделало невозможным возврат средств. M11 заявляет, что Orthogonal ранее постоянно утверждала в письменной и устной форме, что ее подверженность рискам FTX ограничена, что серьезно повлияло на способность M11 управлять кредитным риском.
Этот случай выявил четыре проблемы:
- Чрезмерная зависимость от данных, предоставляемых заемщиком: если заемщик намеренно скрывает информацию, куратор может не обнаружить этого своевременно;
- Неконтролируемая концентрация: к декабрю 2022 года около 80% кредитов в одном из пулов USDC M11 были сконцентрированы в Orthogonal, в то время как в конце августа этот показатель составлял около 14%;
- Недостаточная защита pool cover и проблемы с оценкой: pool cover трех пулов под управлением M11 был практически исчерпан, покрывая лишь небольшую часть плохих долгов; при этом нативный токен Maple, MPL, значительно упал во время рискового события. Урок здесь в том, что если капитал первичных потерь / страховка оценивается в основном в связанных с управлением токенах, то во время рискового события страховые активы и застрахованные активы могут обесцениваться одновременно;
6.3 Принципиальное отличие FALX от Maple 2022 года
Проблема Maple/M11 в 2022 году заключалась в сущности в необеспеченных / слабо обеспеченных институциональных кредитах. Она зависела от раскрытия заемщиком баланса, подверженности рискам на биржах и финансового состояния. Как только заемщик лгал, прозрачность блокчейна не могла автоматически обнаружить "черную дыру" активов вне блокчейна.
Структура FALX иная. Это обеспеченные кредиты Prime Brokerage; FalconX раскрывает использование мониторинга залога в реальном времени, автоматических маржин-коллов, механизмов ликвидации на разных биржах и капитала первичных потерь.
7. Водопад потерь: кто теряет первым
FALX раскрывает как минимум три уровня защиты:
- Базовые кредиты обычно являются обеспеченными сверх меры (overcollateralized);
- FalconX предоставляет капитал первичных потерь (first-loss capital contribution);
- M11 выступает в роли Administrative and Collateral Agent, обеспечивая независимый надзор.
Идеальный водопад потерь должен быть следующим:
Избыточная часть залога
→ Дополнительное обеспечение от заемщика
→ Ликвидация залога
→ Капитал первичных потерь / equity tranche от FalconX
→ Другая младшая (junior) защита
→ Потеря капитала старшими (senior) инвесторами.
Но в публичных материалах не раскрыта конкретная толщина каждого слоя.
8. Риск набега на выкуп и повторного залога
Базовые условия FALX — ежемесячный цикл и 31-дневное уведомление о выкупе. RWA.xyz показывает, что у FalconX Credit Vault есть 31-дневный срок уведомления для выкупа, и раскрывает, что, помимо 10% комиссии за результат, других управленческих, подписочных, выкупных или входных/выходных комиссий нет.
Это создает проблему управления активами и обязательствами (ALM): у инвесторов 31-дневное уведомление, базовые кредиты также имеют ежемесячный оборот, но если в каком-то месяце инвесторы массово запросят выкуп 50%, потребует ли SPV от FalconX досрочно сократить кредитную книгу, или будет стоять в очереди на выкуп, устанавливать лимиты (gate), или вторичный рынок примет на себя нагрузку? Публичные материалы пока не дают полного ответа на этот вопрос.
Что еще важнее, FALX уже вошла в слой повторного залога в DeFi. Токен FalconX Credit Vault стал одним из важных залогов RWA на Morpho; Gauntlet также представил FalconX Levered RWA Strategy, используя токен CV FalconX в качестве залога для займа USDC с последующей покупкой большего количества токенов CV.
Это может создать новую цепочку передачи рисков:
Токен FALX используется в качестве залога на Morpho
→ При рыночном давлении токен FALX дисконтируется или корректируется его NAV
→ Показатель здоровья (health factor) на Morpho снижается
→ Ликвидаторы продают или обрабатывают токен FALX со скидкой
→ Цена на вторичном рынке продолжает падать
→ Больше держателей запрашивают выкуп
→ SPV необходимо высвободить денежные средства
→ Кредитная книга FalconX вынужденно сокращается или приостанавливает выкуп.
Повторное залоговое обеспечение FALX повышает эффективность капитала, но также подключает изначально относительно закрытый частный кредитный риск к системе ликвидаций DeFi. Он превратился из "кредитного продукта" в "комбинируемый залог", и скорость распространения рисков также возрастает.
9. Заключение
Истинное новшество FALX заключается в комбинировании кредитной книги Prime Brokerage FalconX, юридической структуры SPV, внешнего кредитного курирования от M11, блокчейн-хранилища Pareto и точек дистрибуции, таких как Plume/Sygnum/OpenTrade, в единый механизм формирования капитала на блокчейне.
Это доказывает, что для кредитования на блокчейне не обязательно сначала решать самую сложную проблему "полностью нативного кредитного скоринга на блокчейне".
Более реалистичный путь таков: сначала найти профессионального эмитента с реальными денежными потоками и потребностью в кредитах; затем с помощью SPV, капитала первичных потерь, избыточного обеспечения, внешних кураторов и прозрачности потоков средств на блокчейне превратить эти кредиты в инвестируемые активы.
