Автор: Мечта о четвертом измерении
Сегодня Nomura опубликовала отчет о начале покрытия компании ChangXin Memory Technologies (CXMT) с рейтингом «Покупать» и целевой ценой в 116 юаней. На титульной странице отчета также указана цена размещения 8,66 юаня и подразумеваемый потенциал роста +1239,5%. На данный момент это самая высокая целевая цена, которую иностранная организация дала CXMT, что делает данный отчет оценочным отчетом, пожалуй, наиболее радикальным на текущем рынке.
1. Как была рассчитана цена в 116 юаней
Оценка: 20x прогнозируемая прибыль на акцию в 2028 году 5,8 юаня, что дает целевую цену 116 юаней.
Ключевым является множитель 20x. Вывод Nomura состоит из двух шагов. Шаг первый: в качестве ориентира выбрана Micron. Nomura считает, что Micron является ближайшим конкурентом CXMT, а форвардный P/E Micron на два года за последние пять лет колебался примерно в диапазоне от 5x до 15x, со средним значением 10x. Шаг второй: добавляется премия за оценку китайского рынка. Nomura использует сравнительную выборку: ACM Research (Шанхай) и её материнская компания ACM Research (США), одно и то же дело в акциях A и акциях США, коэффициент P/E долгое время составлял от 1x до 3x. На этом основании Nomura предполагает, что CXMT также будет торговаться с оценкой от 1x до 3x от оценки Micron, что соответствует диапазону от 10x до 30x, и берется среднее значение 20x.
Таким образом, число 116 юаней по сути является произведением исторической медианной оценки Micron × коэффициент премии китайского рынка × собственный прогноз прибыли Nomura на 2028 год.
2. Прогноз прибыли Nomura: не просто агрессивный, а очень агрессивный
Выручка: фактическая за 2025 год 617,99 млрд юаней, прогноз на 2026 год 2906,66 млрд юаней, на 2027 год 5607,88 млрд юаней, на 2028 год 7733,23 млрд юаней.
Чистая прибыль, приходящаяся на материнскую компанию: фактическая за 2025 год 18,75 млрд юаней, прогноз на 2026 год 1303,15 млрд юаней, на 2027 год 2772,48 млрд юаней, на 2028 год 3930,70 млрд юаней.
Nomura, таким образом, дает совокупный среднегодовой темп роста (CAGR) выручки в 63% и чистой прибыли, приходящейся на материнскую компанию, в 74% с 2026 по 2028 год. Прибыль на акцию (разводненная) увеличивается с 2,05 юаня в 2026 году до 5,79 юаня в 2028 году.
При цене размещения 8,66 юаня это соответствует P/E: 4,2x в 2026 году, 2,1x в 2027 году и 1,5x в 2028 году. P/B в 2028 году составляет 0,6x. Это означает, что если модель Nomura верна, то через три года балансовая стоимость чистых активов, полученная покупателем по цене размещения, будет более чем в два раза выше его первоначальных вложений. Рентабельность собственного капитала (ROE) в 2026 году составит 84%. К концу 2028 года денежные средства на балансе составят 10855 млрд юаней, чистые денежные средства — 9335 млрд юаней.
Здесь необходимо добавить деталь, которую легко упустить. Прогнозируемая Nomura чистая прибыль после налогообложения за 2026 год составляет 1737,53 млрд юаней, но доля меньшинства забирает 434,38 млрд юаней, и на материнскую компанию приходится только 1303,15 млрд юаней. В структуре акционерного капитала CXMT значительная доля принадлежит меньшинству, составляя около 25% в модели Nomura. Оценивая прибыль CXMT, обязательно нужно смотреть на строку, относящуюся к материнской компании, иначе она будет переоценена на четверть.
Далее, то, на что я хотел бы обратить внимание, — это наиболее агрессивное предположение в модели Nomura, скрытое в валовой марже. Валовая маржа CXMT в 2025 году составила 41,0%, прогноз Nomura на 2026 год — 83,7%, на 2027 год — 89,2%, на 2028 год — 90,5%.
Почему можно достичь 90%? Потому что в этой таблице себестоимость продаж практически не меняется. Фактическая себестоимость продаж в 2025 году — 364,65 млрд юаней, прогноз на 2026 год — 474,51 млрд юаней, на 2028 год — 735,60 млрд юаней. За тот же период выручка вырастает с 617,99 млрд юаней до 7733,23 млрд юаней. За три года выручка увеличивается в 12,5 раз, а себестоимость продаж — только в 2 раза.
Другими словами, Nomura предполагает, что прирост выручки CXMT за эти годы в основном будет происходить за счет роста цен, а не увеличения затрат, и практически весь прирост цен будет напрямую переходить в прибыль. В восходящем цикле отрасли памяти есть прецеденты, когда ценовая эластичность действительно значительно выше эластичности затрат, но экстраполировать это до 2028 года и до валовой маржи в 90% — значит принять наилучший период цикла за норму.
3. Сторона спроса: Nomura говорит, что за следующие пять лет потребление памяти должно вырасти более чем в семь раз
Оценка Nomura о спросе на память поддерживает приведенную выше таблицу. Отправной точкой Nomura является агентный ИИ. Отчет разбивает одну задачу агента на восемь этапов: получение пользовательского запроса, загрузка весов модели, предзаполнение, планирование вывода (инференса), вызов инструментов, интеграция контекста, многошаговые итерации, генерация ответа.
Ключевыми являются шестой и седьмой этапы. Каждый раз, когда вызывается внешний инструмент, возвращаемый результат должен быть заново встроен в контекст, модель должна повторно обработать удлиненный контекст, и кэш KV (ключ-значение) соответственно расширяется. А агент будет повторять цикл «рассуждение — вызов инструмента — интеграция» снова и снова, при каждом цикле контекст удлиняется еще на часть. Nomura считает, что пиковое давление на память возникает на седьмом этапе многошаговых итераций, когда оно может приближаться к пределу емкости HBM.
Nomura предлагает мультипликативную структуру: спрос на память равен произведению числа пользователей × время использования × сложность задачи × потребление токенов при выводе × уровень внедрения агентов. Умножение означает, что даже умеренный рост отдельных компонентов приводит к экспоненциальному увеличению общего объема. По оценкам Nomura, к 2030 году глобальное количество задач агентов, которые могут выполняться одновременно, вырастет в 50 раз по сравнению с 2026 годом.
Но с другой стороны нельзя игнорировать повышение технологической эффективности. Nomura специально оценивает технологии повышения эффективности памяти: квантование KV, групповой внимательный запрос (GQA), PagedAttention, кэширование префикса, многоголовое латентное внимание (MLA) и т.д. Эти технологии могут быть применены мультипликативно, теоретически сжимая использование памяти в 4–40 раз. Однако Nomura считает, что фактическая экономия вряд ли превысит 5 раз. Потому что наибольший вклад в сжатие вносит квантование весов и KV, то есть снижение точности с FP32/FP16 до INT8/INT4, у этого метода есть нижний предел точности, а остальные методы являются дополнительными к нему.
Сопоставляя две стороны, Nomura дает вывод. Даже с учетом скидки на эффективность в 4 раза, мировое потребление памяти в период с 2026 по 2030 год все равно вырастет более чем в 7 раз, с совокупным среднегодовым темпом роста свыше 60%, и это при условии, что приложения, не связанные с ИИ, вообще не растут.
Nomura также приводит косвенные доказательства. Генеральный директор Cloudflare публично заявил, что впервые в истории интернета трафик от ботов превысил человеческий трафик. Nomura задается качественным вопросом: если ИИ больше не нуждается в пошаговых инструкциях от человека и может выполнять задачи непрерывно, где находится потолок спроса? Ответ Nomura заключается в том, что тогда ограничениями остаются только три фактора: готовность ли людей делегировать полномочия (опасения безопасности), достаточность инфраструктуры (электроэнергия, чипы, дата-центры и, что важнее всего, кадры), а также предел капитальных затрат облачных провайдеров и предприятий.
4. Сторона предложения: Догнать не получится
Обратной стороной совокупного среднегодового темпа роста спроса более 60% является что? По оценкам Nomura, совокупный среднегодовой темп роста битового вывода мировых производителей памяти составляет лишь 30–40%, и разрыв между спросом и предложением будет сохраняться в долгосрочной перспективе.
Что еще хуже, этот разрыв нельзя восполнить, просто потратив больше денег. Nomura называет узкие места: чистые помещения, оборудование, материалы и, что важнее всего, люди — расширение мощностей полупроводниковой промышленности наталкивается на эти барьеры, причем самым трудно решаемым являются квалифицированные инженеры.
Nomura также обсуждает возможные меры по смягчению ситуации, такие как использование NAND для разгрузки, емкость которой в 100 раз выше, чем у DRAM, но за счет скорости, продвигая высокопроизводительную flash-память (HBF). Однако Nomura прямо заявляет, что HBF еще не готова к массовому производству, и что масштабное использование NAND в качестве замены лишь создаст напряжение в поставках NAND, что окажет ограниченное влияние на облегчение дефицита DRAM. Собственные слова Nomura: эти решения лишь замедляют темпы тренда, а не меняют его направление.
Относительно наиболее волнующего рынка опасения о безумном расширении производителей, ведущем к развороту цикла, Nomura приводит контраргумент. За последние 15 лет капиталоемкость индустрии DRAM в основном находилась в диапазоне от 25% до 45%, а из-за взрывного роста рынка с сентября 2025 года под влиянием спроса на ИИ, в 2026 году этот показатель может упасть до всего лишь 15%. Другими словами, по историческим меркам, текущие отраслевые инвестиции относительно объема рынка недостаточны, и рынок может поглотить капитальные затраты, значительно превышающие текущий уровень.
Однако Nomura также отмечает, что по мере значительного роста цен на память с сентября 2025 года и производители, и клиенты постепенно осознают, что стабильные цены более здоровы, и уже заключаются долгосрочные соглашения о поставках (LTA). Начиная с 2028 года, Nomura считает, что фокус производителей памяти сместится с повышения цен на разумное расширение мощностей.
5. Сама CXMT: Мощности, доля рынка, выход годных, цена за штуку
Вернемся к самой компании. План увеличения мощностей, предложенный Nomura, выглядит так: к концу 2025 года, в совокупности в Хэфэе и Пекине, около 280 kwpm (тысяч пластин в месяц). К концу 2026 года увеличится до 350 kwpm. В 2027 и 2028 годах добавляется по 100 kwpm каждый, так что к концу 2028 года достигается 550 kwpm. Кроме того, в Шанхае строится мощность по упаковке HBM с потенциальным объемом 50 kwpm, это упаковка, а не производство DRAM.
Сколько будет стоить расширение? Эмпирическое правило Nomura: около 1 млрд долларов США за 1 kwpm мощности DRAM. CXMT привлекла 579 млрд юаней в ходе IPO на STAR Market 27 июля, а при полном исполнении «зеленой обуви» (over-allotment option) максимальная сумма может достичь 666 млрд юаней.
При условии работы на полную мощность, Nomura рассчитывает, что совокупный среднегодовой темп роста отгрузки пластин CXMT с 2026 по 2030 год составит от 20% до 25%. Плюс продвижение техпроцесса на один узел каждые два года, совокупный среднегодовой темп роста битового вывода составит от 40% до 45%.
Темпы роста битового вывода в отрасли: 30–40%, у CXMT: 40–45%, темпы роста спроса: более 60%. CXMT бежит быстрее коллег, но все же отстает от спроса. Таким образом, вывод Nomura: CXMT будет постоянно отбирать долю рынка у мировых конкурентов, при этом дефицит в отрасли сохранится.
Целевая доля рынка: увеличить глобальную долю на рынке DRAM с текущих примерно 10% до примерно 18% к концу 2028 года. Для сравнения, Nomura отмечает, что доля Micron превышает 20%, а рыночная капитализация по состоянию на 20 июля 2026 года составляет 9600 млрд долларов.
В техническом плане, по оценкам Nomura, в 2026 году CXMT будет использовать основной техпроцесс на уровне узлов 1x-1y (примерно 16–17 нм), выход годных DDR5 составит около 80%, выход годных DDR4 — более 90%; начиная с 2027 года, переход на узлы 1z-1a (примерно 10–15 нм) и наличие возможности массового производства HBM3. Весь процесс осуществляется без использования EUV, с продвижением на основе DUV.
Что касается HBM, Nomura упоминает, что CXMT уже отправила образцы HBM3 ведущей китайской ICT-компании и другим компаниям, но сертификация требует времени. HBM3e все еще находится в разработке.
В части ценообразования содержится, на мой взгляд, наиболее информативный отрывок. Результаты исследования каналов продаж Nomura среди ведущих китайских производителей мобильных телефонов, ПК и серверов показывают, что цены CXMT ниже, чем у зарубежных лидеров, но незначительно, примерно на 0–20% ниже, главным образом из-за факторов политики поддержки локальных закупок.
Но разрыв в издержках реален. По оценкам Nomura, поскольку основной техпроцесс отстает от зарубежных лидеров примерно на пять лет, количество хороших чипов на пластине у CXMT составляет лишь несколько сотен, в то время как у зарубежных лидеров — более тысячи. Поэтому средняя цена пластины (wafer ASP) CXMT в 2026 году составляет лишь около 14–15 тысяч долларов США. По мере перехода на техпроцессы 14–15 нм в 2027–2028 годах и увеличения битового вывода с пластины, Nomura ожидает, что эта цифра вырастет до 21–25 тысяч долларов США.
Еще одна справочная цифра. По данным WSTS, в 2025 году Китай занимал около 25% мирового рынка DRAM, но, по оценкам Nomura, глобальная доля китайских производителей (включая CXMT и других) по стоимости составляет лишь около 10%, то есть уровень самообеспечения Китая в области DRAM составляет лишь около 30%. Это прямое основание, по которому Nomura считает, что у CXMT на внутреннем рынке все еще есть значительная доля для захвата.
В части клиентов, более 85% выручки CXMT приходится на дистрибьюторов, концентрация среди пяти крупнейших клиентов в 2025 году составила 68,08%. Материалы проспекта эмиссии раскрывают конечных клиентов, включая Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo. В структуре продуктов, серия LPDDR составляет 66,43% выручки за 2025 год, серия DDR — 31,87% (по сравнению с 20,16% в 2023 году), основной причиной этого смещения стал рост доли продуктов DDR5 для серверов.
Кроме того, Nomura также упоминает, что CXMT сотрудничает с GigaDevice в области стековой сборки DRAM-on-logic по технологии wafer-on-wafer (WoW), ориентированной на такие сценарии периферийного ИИ, как интеллектуальные салоны автомобилей, высококлассные смартфоны/ПК и роботы, Nomura считает, что эта технология начнет набирать заметные обороты с конца 2027 года.
Я считаю, что приведенное выше предположение о валовой марже в 90% явно неустойчиво. Прямая экстраполяция пика цикла как долгосрочной нормы сама по себе не соответствует закономерностям работы отрасли памяти. Поэтому правильный подход заключается в том, чтобы не рассматривать предположения о прибыли и целевую цену как долгосрочные средние значения, а рассматривать их как расчет верхнего предела в условиях крайней напряженности спроса и предложения, когда цены и прибыльность одновременно находятся в оптимистичном состоянии.
