Автор: KK, основатель Hash Global
Компиляция: Цзяхуань, ChainCatcher
Автор распродал все свои позиции в ETH. Статья опубликована 24 мая.
Недавно я прочитал статью, в которой утверждалось, что Ethereum станет главным победителем, если в США будет принят закон CLARITY.
Ее главный тезис заключался в том, что ETH может стать единственным активом в рамках американского регулирования, обладающим одновременно свойствами «децентрализованного цифрового товара» и «программируемой платформы для смарт-контрактов». Следовательно, модель оценки ETH должна перейти от логики дохода сети к логике денежной премии, аналогичной BTC, золоту или даже суверенным резервным активам.
Я считаю эту точку зрения весьма вдохновляющей, но вывод, возможно, несколько преувеличен.
Это не значит, что я настроен медвежье по отношению к ETH или отрицаю пользу CLARITY.
Напротив, ясность регулирования, несомненно, станет большим преимуществом для ETH. Она снизит опасения институциональных инвесторов относительно соответствия нормам при размещении средств в ETH и поможет дальнейшему развитию ETF, услуг по хранению, стейкингу, институционального DeFi, RWA и ончейн-расчетов.
Однако, ясность регулирования не равна денежной премии.
CLARITY может решить проблему «регуляторной скидки» для ETH, но автоматически не откроет пространство для оценки, связанное с золотом, недвижимостью или глобальными резервными активами.
Это две совершенно разные вещи, и их следует анализировать отдельно.
1. Рынок еще не купил эту логику
Если бы рынок действительно рассматривал ETH как «программируемое золото» или «процентный денежный актив», его оценка должна была бы быть ближе к BTC.
Но это не так.
При оценке ETH рынок по-прежнему сосредоточен на конкретных показателях:
- Доход основной сети Ethereum;
- Активность DeFi;
- Расчеты по стейблкоинам и RWA в основном внутри экосистемы Ethereum;
- Движение стоимости от L2 к L1;
- Доходность от стейкинга ETH;
- Приток средств в ETF на ETH;
- Конкуренция со стороны таких экосистем, как Solana, BNB Chain и Base.
По сути, это логика оценки сетевых активов, платформенных активов и активов экосистемы.
С BTC все иначе. У него нет денежного потока, нет экосистемы приложений, и не нужно обсуждать доход сети. Его логика проста: 21 миллион монет, несуверенный, цензуроустойчивый, цифровое золото. Люди могут не соглашаться с этим нарративом, но он прост, ясен и легко распространяется.
Нарратив ETH гораздо сложнее. ETH выступает в качестве платы за газ, актива для стейкинга, залога в DeFi, расчетного актива для L2 и инфраструктуры для институциональных ончейн-финансов. Хотя множественность функций является преимуществом, денежная премия обычно требует предельно простого нарратива.
Сложность способствует развитию экосистемы, но не обязательно помогает сформировать денежную премию, подобную золоту и BTC.
2. Юридическая классификация — это всего лишь входной билет
В оригинале сделан ключевой скачок: поскольку ETH может быть юридически признан децентрализованным цифровым товаром, он должен войти в рамки оценки активов с денежной премией первого уровня.
Я считаю, что такой вывод проблематичен.
Юридическая классификация решает вопросы: могут ли институциональные инвесторы владеть им легально? Могут ли торговать им легально? Могут ли хранить его легально? Могут ли разрабатывать связанные продукты легально?
Денежная премия решает вопрос: готов ли глобальный рынок рассматривать его как долгосрочное средство сбережения богатства?
Это два разных вопроса.
Золото обладает денежной премией не потому, что какой-то один закон так его классифицирует, а потому, что тысячи лет исторического консенсуса, физическая редкость, спрос со стороны центральных банков и геополитические свойства убежища совместно сформировали огромный консенсус.
BTC обладает денежной премией не потому, что он может выполнять смарт-контракты, а потому, что он достаточно прост, достаточно чист и достаточно похож на «цифровое золото».
Чтобы ETH получил денежную премию, одной только регуляторной классификации недостаточно. Он также должен доказать, что глобальный капитал готов рассматривать ETH как долгосрочное средство сбережения стоимости, а не только как важный инфраструктурный актив для ончейн-финансов.
Между этими двумя состояниями по-прежнему существует значительный разрыв.
3. DeFi ослабит нарратив о «единственном процентном активе» ETH
В оригинале подчеркивается одно преимущество ETH: ETH может приносить доход через стейкинг, в то время как BTC и золото — нет.
Хотя сегодня в этом есть определенный смысл, в ближайшие годы ситуация может измениться.
С развитием DeFi и RWA многие активы будут токенизированы. Золото, гособлигации, фонды денежного рынка, фонды недвижимости, права на доход, товары и ETF на акции — все это может в виде токенов попасть в ончейн-финансовую систему.
Как только эти активы окажутся в блокчейне, они также приобретут новые возможности:
- Могут использоваться в качестве залога;
- Могут быть предоставлены в кредит;
- Могут использоваться для маркет-мейкинга;
- Могут быть объединены в структурированные доходные продукты;
- Могут быть интегрированы с протоколами DeFi;
- Могут образовывать замкнутые ончейн-денежные потоки со стейблкоинами.
Таким образом, в будущем ETH не будет единственным активом, «приносящим доход».
Токенизированное золото, интегрированное с DeFi, также сможет генерировать ончейн-доход. Токенизированные гособлигации и фонды денежного рынка сами по себе имеют базовый доход. Токенизированные фонды недвижимости и другие RWA также могут генерировать денежный поток.
Тогда вопрос будет уже не в том, что «ETH приносит доход, а золото — нет».
Настоящий вопрос будет звучать так: что является лучшим залогом? У кого ниже волатильность? У кого источник дохода более прозрачен? У кого выше регуляторное признание? Что лучше подходит для институциональных балансов? Что легче будет долгосрочно удерживать глобальному капиталу?
С этой точки зрения у ETH может и не быть преимущества по сравнению с токенизированным золотом, токенизированными гособлигациями или токенизированными фондами денежного рынка.
Доходность от стейкинга ETH проистекает из механизмов безопасности сети, а не из традиционной безрисковой доходности. Она несет в себе риск протокола, риск валидаторов, риск слэшинга, риск протоколов ликвидного стейкинга, регуляторный риск и риск ценовой волатильности.
Для институциональных инвесторов стейкинг ETH, конечно, является ценной особенностью, но ее не следует напрямую приравнивать к «превосходству над золотом».
4. Денежная премия принадлежит BTC, золоту и токенизированному золоту
Я склонен считать, что в будущем денежная премия будет в основном принадлежать BTC, золоту и, возможно, токенизированному золоту.
Позиционирование BTC ясно: цифровое золото.
Позиционирование золота тоже ясно: важнейшее в традиционном мире несуверенное средство сбережения стоимости.
Если токенизированное золото получит развитие, ситуация может стать очень интересной. Оно унаследует историческое доверие к золоту, одновременно получив ончейн-ликвидность, композабилити и способность выступать залогом. В этом случае денежная премия золота не обязательно потечет к ETH; наоборот, она может еще больше укрепиться благодаря токенизированному золоту.
Для ETH это не обязательно плохо. Эти токенизированные активы также нуждаются в ончейн-инфраструктуре и могут выпускаться, торговаться и использоваться в качестве залога на Ethereum или Ethereum L2.
Однако это означает, что ETH в большей степени является инфраструктурным активом, а не конечным активом с денежной премией.
Инфраструктура, конечно, ценна. Но оценка инфраструктуры обычно возвращается к показателям использования, доходу, сетевым эффектам и захвату стоимости, а не к прямой аналогии с общей капитализацией золота, денежной премией недвижимости или пулом глобальных резервных активов.
5. Проблема захвата стоимости Ethereum по-прежнему не решена
В оригинале утверждается, что CLARITY увеличит разрыв между ETH и другими платформами для смарт-контрактов, другие L1 могут перейти на второй уровень оценки, а ETH останется на первом.
К такому выводу также следует подходить с осторожностью.
Реальный мир не будет выбирать блокчейн только на основе классификации регулирования США.
Разные страны, активы и институты будут выбирать базовую сеть, основываясь на множестве факторов:
- Стоимость;
- Производительность;
- Соответствие нормам;
- Требования KYC/AML;
- Отношение местных регуляторов;
- Ресурсы экосистемы;
- Ликвидность;
- Отношения с эмитентами активов и поставщиками услуг;
- Нужна ли пермиссионная среда.
Многие сценарии RWA, стейблкоинов и платежей не обязательно выберут основную сеть Ethereum. Они могут выбрать L2, аппчейны, приватные блокчейны или другие L1, которые лучше соответствуют местным нормам и бизнес-потребностям.
Что еще важнее, даже если в экосистеме Ethereum происходит значительная активность, это не гарантирует, что ETH сможет пропорционально захватить стоимость.
Как мы видели в последние годы, хотя L2 расширили экосистему Ethereum, это также поставило вопрос: как только L2 масштабируются, какая часть стоимости действительно вернется к ETH?
Если значительный объем транзакций происходит на L2 с постоянно снижающимися комиссиями, и прикладной уровень и сами L2 захватывают больше пользовательской стоимости, а основная сеть ETH обрабатывает только окончательные расчеты и безопасность, то способность ETH захватывать стоимость еще предстоит доказать.
Нельзя предполагать, что рост экосистемы Ethereum автоматически означает пропорциональный рост стоимости ETH.
Вот почему я считаю, что оценка ETH должна возвращаться к конкретным вопросам: доход сети, спрос на расчеты, спрос на залог, доходность стейкинга и движение стоимости в экосистеме.
6. Использовать Ethereum ≠ покупать ETH
Также важно провести различие: выход институциональных инвесторов в ончейн-финансы не означает, что они будут размещать ETH как ключевой актив в своих портфелях.
Институциональные инвесторы могут:
- Использовать сеть Ethereum;
- Использовать L2 Ethereum;
- Выпускать токенизированные фонды;
- Использовать стейблкоины для расчетов;
- Использовать ончейн-инструменты хранения и легальных переводов;
- Использовать DeFi или лицензированный DeFi;
- Косвенно получать доступ к ончейн-финансам через поставщиков услуг.
Для всего этого им не нужно покупать большое количество ETH.
Подобно тому, как компании, активно использующие облачные услуги, не обязательно покупают акции компаний-провайдеров, так и институциональные инвесторы, использующие блокчейн-инфраструктуру, не обязательно должны долгосрочно владеть базовыми токенами.
Чтобы ETH превратился из «используемой сети» в «долгосрочно удерживаемый актив», нужен четкий механизм захвата стоимости.
Если этот механизм по-прежнему не ясен, рынок продолжит оценивать ETH на основе дохода, комиссий, доходности стейкинга и роста экосистемы.
7. Грандиозные нарративы больше не поддерживают оценку
В предыдущем цикле рынок был готов давать оценку на основе грандиозных нарративов.
«Мировой компьютер», «Интернет стоимости», «Глобальный расчетный слой», «Основа децентрализованных финансов» — эти нарративы были очень мощными. Ethereum, несомненно, является их важнейшим представителем.
Но рынок изменился.
Инвесторы все чаще спрашивают: Где доход? Где пользователи? Где захват стоимости? Где реальный спрос? Где регуляторный путь? Где замкнутая бизнес-логика?
Как мы неоднократно подчеркивали в последние годы, Web3 не может оставаться лишь видением; в конечном итоге он должен вернуться к фундаментальной ценности и базовой бизнес-логике.
Может ли он зарабатывать деньги? Может ли он предоставлять лучший пользовательский опыт? Может ли он создавать реальную экономическую ценность? Если на эти вопросы нельзя ответить, даже самый грандиозный нарратив вряд ли сможет долго поддерживать оценку.
То же самое относится и к ETH.
Хотя это, безусловно, одна из важнейших инфраструктур Web3, для получения более высокой оценки рынку, возможно, потребуется увидеть:
- Возобновление роста DeFi;
- Восстановление дохода основной сети;
- Более четкое движение стоимости от L2 к L1;
- Реальный спрос на расчеты по стейблкоинам и RWA внутри экосистемы Ethereum;
- Постоянный рост спроса на ETH как залог;
- Что институциональным инвесторам действительно нужно владеть ETH, а не просто использовать Ethereum.
Всего этого невозможно достичь автоматически с помощью одного лишь закона.
8. Истинное значение CLARITY — устранение регуляторной скидки
Поэтому я склонен рассматривать влияние CLARITY на ETH скорее как сокращение регуляторной скидки, а не как открытие потенциала для переоценки в триллионы долларов за счет денежной премии.
В прошлом ETH действительно сталкивался с регуляторной неопределенностью. Если американские регуляторы более четко признают товарный характер ETH, это станет большим преимуществом.
Однако это превратит ETH из «сетевого актива с регуляторным хвостовым риском» в «сетевой актив с более ясным регулированием».
Это уже очень важно.
Но это не означает, что ETH автоматически станет заменой золоту, BTC или глобальным резервным активам.
Если рынок продолжит оценивать ETH на основе дохода сети, доходности стейкинга, движения стоимости в L2, активности DeFi, объемов расчетов RWA и использования институциональными инвесторами, то оценка ETH по-прежнему будет определяться фундаментальными факторами.
Это не обязательно плохо. Качественные инфраструктурные активы заслуживают высокой оценки. Но они не равны активам с денежной премией.
9. Моя позиция по ETH
Я по-прежнему верю, что ETH является одним из важнейших активов в индустрии цифровых активов.
Его долгосрочная ценность проистекает из нескольких аспектов. Во-первых, это самая важная открытая сеть для смарт-контрактов.
Во-вторых, это ключевой расчетный слой для DeFi, стейблкоинов, RWA и ончейн-финансов.
В-третьих, с точки зрения регулирования, это одна из наиболее защищенных децентрализованных инфраструктур.
В-четвертых, она накопила долгосрочное признание среди разработчиков, приложений, активов и институциональных инвесторов.
В-пятых, с переходом Web3 к коммерческому применению в больших масштабах, она может стать чрезвычайно важным активом базового доверия и расчетов.
Однако эта ценность больше похожа на инфраструктурную ценность, сетевую ценность, ценность экосистемы и залоговую ценность.
Она может получить некоторую премию за редкость, премию за ясность регулирования и премию за сетевые эффекты, но не обязательно ту чистую денежную премию, которой пользуются BTC или золото.
ETH обладает значительной долгосрочной ценностью, но ее рамки оценки не должны быть ошибочно заменены.
10. CLARITY — это плюс для ETH, но не считайте ETH золотом
Мое основное суждение по этому вопросу прямое:
CLARITY — это плюс для ETH, но это не означает, что ETH следует оценивать как золото.
Ясность регулирования — это плюс, но она не равна денежной премии.
ETH — это чрезвычайно важный инфраструктурный актив для ончейн-финансов, но он не обязательно станет конечным средством сбережения мирового богатства.
В будущем реальной денежной премией, вероятно, будут пользоваться в основном BTC, золото и, возможно, токенизированное золото и другие высоконадежные активы-убежища. ETH же, скорее всего, будет выступать ключевой инфраструктурой для оцифровки, обращения, залога, расчетов и комбинирования этих активов.
Это положение уже достаточно важно, незачем насильно втискивать ETH в нарратив о «превосходстве над золотом».
Более надежной рамкой оценки для ETH могла бы быть следующая: ясность регулирования стимулирует устранение скидки; вход институциональных инвесторов увеличивает спрос; экосистемы DeFi, RWA, стейблкоинов и L2 определяют объем использования сети; доход сети, спрос на залог и движение стоимости определяют долгосрочную оценку; денежную премию можно рассматривать как оптимистичный сценарий, но не как базовое предположение.
Вот мои основные возражения против аргументов о переоценке ETH.
В индустрии Web3 реальные преимущества часто раздувают до огромных историй оценки. Хотя воображение ценно, возврат к фундаментальным вопросам еще важнее.
Какие реальные проблемы решает этот актив? Кто будет владеть им долгосрочно? Каковы вознаграждение и риск от владения им? Откуда на самом деле берется его ценность? Если экосистема развивается, будет ли стоимость действительно накапливаться в этом токене?
Если нельзя четко ответить на эти вопросы, одной лишь регуляторной классификации будет трудно поддержать реальный скачок в оценке.
