Редакционное примечание: пока рынок продолжает активно обсуждать, «наступила ли рецессия», данная статья смещает фокус вперед, концентрируясь на лежащей в основе структуре ограничений. В настоящее время взаимодействие между энергетическим шоком, геополитикой и денежно-кредитной политикой формирует более сложную макроэкономическую среду. В этой среде центральные банки больше не обладают четкой функцией реакции, традиционные пути повышения или понижения процентных ставок одновременно перестают работать, а пространство для политики оказывается «заблокированным».

Статья переосмысливает рецессию с «экономического результата» на «стратегическое состояние», которое не только сжимает рост и занятость, но и ослабляет переговорную способность страны, привлекательность для капитала и внешнюю репутацию, тем самым лишая ее инициативы в глобальной博弈. Именно поэтому правительства разных стран используют фискальные, дипломатические и даже геополитические инструменты вместо монетарных, по сути, выигрывая время для смягчения спада роста и избегая вынужденных переговоров в условиях рецессии.

В рамках данного подхода ядро рынка смещается с самого пути процентных ставок к вопросу «кто сможет вырваться из ограничений, а кто останется в ловушке». Эта разница最先 отражается на валютном и рынке процентных ставок, а затем передается на цены активов и потоки капитала. Когда оценка продолжает расти на фоне замедления роста, за этим, возможно, стоит не улучшение фундаментальных показателей, а ожидание политики, что «рецессию не допустят».

Когда энергия, капитал и власть снова переплетаются, макроэкономические проблемы перестают быть仅仅 экономическими, превращаясь в системную игру, выходящую за границы политики.

Далее следует оригинальный текст:

Этот отчет не является прогнозом, а попыткой воссоздать возможную структуру: если текущий энергетический шок продолжит распространяться и перерастет в глобальную рецессию, какую структуру примет этот процесс?

Такая рецессия, вероятно, не пойдет по знакомому нам пути, а развернется способом, не имеющим четких исторических аналогов,层层传导 (послойно передаваясь) и постепенно усиливаясь в финансовой системе. Важно подчеркнуть, что «предсказать, произойдет ли она» и «понять, как она произойдет» — это две совершенно разные вещи, и данная статья посвящена именно второму.

Также следует пояснить, что я не считаю этот сценарий неизбежным. Честно говоря, я также не принадлежу к числу «умных денег», которые за последний месяц играли на повышение нефти, на понижение акций и упорно держались до получения прибыли. Мои же самые большие风险敞口 (риски), наоборот, в экосистеме Hyperliquid — она незаметно выигрывает от геополитической волатильности и является одним из немногих активов, показавших положительную доходность с начала года, в то время как «Великолепная семерка» акций США и биткоин в целом находятся в зоне отката.

Я упоминаю это лишь для того, чтобы说明: самое опасное на рынке — это не ошибиться в направлении, а сначала занять позицию, а затем под нее выстраивать框架 для объяснения мира.

Проблема в том, что сама система все это预设видела

Шок предложения — это одна из немногих переменных, способных打破常规经济ные отношения. В большинстве случаев рост и инфляция движутся в одном направлении: чем горячее экономика, тем выше цены; экономика остывает — инфляция снижается. Макроэкономическая политика разработана именно вокруг этих отношений, и底层逻辑 (базовая логика) современной системы центральных банков также построена на этом предположении.

Формулировка ФРС весьма типична: «Наша двойная миссия — достижение полной занятости и стабильности цен.»

За этим определением скрывается предпосылка — рост и инфляция в основном совместимы. В绝大多数情形 (в подавляющем большинстве случаев) эта предпосылка верна. Но в одном конкретном сценарии они начинают противодействовать друг другу. Как только система входит в это состояние, «двойная миссия» перестает быть operable policy tool (рабочим инструментом политики), а становится скорее невидимым ограничением.

Это «связывание» — не теоретическое предположение. С конца 1990-х годов условия ценообразования со стагфляционными характеристиками присутствовали на рынке менее 10% времени. Среди нескольких перечисленных в таблице ниже экономических состояний это самое редкое, но оно соответствует наихудшей доходности активов — особенно для тех основных активов, которые держит большинство.

Это именно тот момент, в котором мы находимся сейчас. Причина, по которой текущая волатильность столь высока, а люди столь напуганы, заключается не в том, что рецессия已成定局 (стала неизбежной), а в том, что мы находимся в единственном сценарии: какие бы действия ни предпринимала ФРС, они, решая одну проблему, одновременно усугубляют другую.

Цепочка передачи

На приведенном ниже графике показаны номинальные и реальные изменения расходов, связанных с продуктами питания и энергетикой, в экономике. Другими словами, он отражает одновременно, «сколько реально потратили» (количество) и «сколько с них взяли» (цена) американские потребители.

Когда рост и инфляция растут синхронно, более высокие цены не immediately разрушают спрос, люди choose承受 (выбирают терпеть),一边抱怨 (жалуются),一边争取加薪 (добиваются повышения зарплаты),同时继续消费 (и продолжают потреблять). Именно так и было в 2022 году, поэтому ФРС смогла продолжать повышать ставки в таких условиях, не вызвав немедленного коллапса экономики. Тогда реальный рост потребления составлял почти 8%, и экономика сама по себе обладала способностью承受 шок.

Наш текущий реальный рост расходов составляет около 2% (тогда как во время предыдущего энергетического шока в 2022 году этот показатель достигал почти 8%).

В 2022 году ФРС повышала ставки в экономической среде, которая still обладала sufficient动能 (достаточной动能) и могла выдержать ужесточение финансовых условий.而现在 (А сейчас) этот буфер исчез. Если в этот момент произойдет очередной инфляционный шок, например, ИПЦ на продукты питания, который historically通常 (исторически обычно) запаздывает с ростом на три-шесть месяцев после энергетического шока, ФРС окажется в политической среде практически без «graceful exit path» (пути для достойного выхода): продолжение повышения ставок на фоне реального потребления всего около 2% может напрямую сломить потребителей; а выбор бездействия и позволения инфляции снова подняться равносилен подтверждению того, что она заперта в «клетке».

Прогноз GDPNow от Федерального резервного банка Атланты только что опустился ниже 2%.

Геополитика

Существует аналитический подход, который ограничивается самими ценами на сырьевые товары: рост цен на нефть, рост затрат, ограниченность центробанков, замедление роста. Для многих инвестиционных портфелей этой框架 (рамки) уже достаточно. Но, по крайней мере, следует признать, что энергетический шок происходит не в вакууме.

Последние два года США систематически ужесточали для Китая доступ к дешевым энергоресурсам, включая нефть Ирана, нефть Венесуэлы, которые ранее перемещались через «теневую сеть» по ценам значительно ниже рыночных. whether «Operation Epic Fury» имела such стратегический расчет (такой стратегический расчет) или просто ускорила уже происходящий тренд, — это вопрос, который я не могу判断 (оценить). Что я могу наблюдать, так это общую структуру,呈现ующуюся (проявляющуюся) вокруг этого процесса.

Многочисленные репортажи о Джареде Кушнере фокусируются на «этическом нарративе»: с одной стороны, он был главным переговорщиком Трампа на Ближнем Востоке, с другой — привлекал 5 миллиардов долларов от суверенных фондов благосостояния стран Залива,而这些资金正来自 (а эти средства как раз поступали от) правительств, с которыми он вел переговоры.

Но по сравнению с этическими вопросами меня больше интересует операционная логика, которую отражает это поведение. Кушнер действовал не опрометчиво, его команда也不是 была собрана на скорую руку. Когда «транзакционный слой» работает так часто и интенсивно за such короткое время, это often означает (часто означает), что за ним стоит четкое структурное arrangement (соглашение): это правительство рассматривает военные действия, экономические рычаги и движение капитала как взаимосвязанные инструменты within одной системы.

Другими словами, это не случайные операции, а последовательность действий, которая была спроектирована и продвигается.

Что более важно для обсуждения в данной статье: этот шок цен на нефть не является случайным «погодным явлением», у него есть свои инициаторы и也有其受益方 (а также свои бенефициары). Это напрямую повлияет на вашу оценку его продолжительности и способа политического реагирования.

Рецессия как стратегическая уязвимость

Традиционное понимание рецессии является экономическим: спад производства, рост безработицы, вмешательство центрального банка. Но здесь используется иная框架 — она учитывает структуру геополитических стимулов вместе с экономической логикой.

Рецессия — это не просто экономическое состояние, это перераспределение структуры переговорной силы между государствами.

Механизм并不复杂 (не сложен): как только страна погружается в рецессию, ее фискальное пространство, политический капитал и внешняя репутация одновременно сжимаются. Правительство не может использовать несуществующие ресурсы, центральному банку也难以 (тоже трудно) вернуться к нормальной политике, не усугубляя спад.而其 (А ее) оппоненты за столом переговоров в сфере торговли, безопасности, рынков капитала осознают это и учитывают при формировании условий.

Наоборот, страны, которым удается избежать рецессии или просто «войти в нее позже», находятся на другой стороне весов: они могут определять правила, привлекать капитал, outflowящий ( outflowящий) из сокращающихся экономик, и накапливать стратегические рычаги, которые otherwise пришлось бы消耗 (иначе пришлось бы расходовать) оппонентам для поддержания функционирования.

Это не какое-то новое откровение, а древнейшая логика государственного управления. Особенность текущего момента в том, что этот механизм работает в особой среде: центральные банки основных экономик-импортеров уже受制于 (подвержены) previously упомянутой «клетке».

В такой среде G10 — не однородное целое, а分化ленное (разделенное) энергетической структурой. США, Канада и Норвегия являются net产油国 (чистыми экспортерами нефти), при росте цен их энергетический сектор расширяется, и инфляционная структура, с которой сталкиваются их центробанки, коренным образом отличается от других стран. В相对而言 (относительном выражении), Япония, Великобритания, Германия, Франция, Италия и большинство стран еврозоны являются net进口国 (чистыми импортерами), каждый рост цен на нефть напрямую передается на их производственные издержки, торговый баланс и общий уровень инфляции. В мире, где нефть используется как геополитический инструмент, они по сути являются «short energy» (играющими на понижение энергии) стороной.

Эта «клетка» также совершенно по-разному проявляется в двух типах стран. Для чистых экспортеров, даже перед лицом глобального стагфляционного давления,仍然可以 (все еще могут) полагаться на энергетические доходы и связанную с ними занятость в качестве буфера;而对于净进口国来说 (а для чистых импортеров), они承受通胀冲击 (承受 инфляционный шок) без对冲ования доходов. Их центральные банки не могут ни смягчать (потому что инфляция еще не спала), ни ужесточать further (так как рост уже хрупок). С структурной точки зрения, это ограничение оказывает на энергетических чистых импортеров давление,远大于 (намного большее), чем ограничения на Вашингтон.

Геополитика, экономика и ограничения ЦБ, а также сквозные стимулы

На геополитическом уровне ключевой момент заключается не в конкуренции между экономиками-импортерами, а в их отношениях с теми силами, которые выигрывают от их ослабления. Страна,陷入衰退 (погрузившаяся в рецессию), становится более «сговорчивым» торговым партнером, более ненадежным гарантом безопасности, а также более легкой мишенью для того терпеливого, долгосрочного проникающего влияния — а Китай, в частности, демонстрирует готовность применять такую стратегию. Китаю не нужно actively «打击» (активно «атаковать») ослабленную экономику, ему достаточно ждать, предоставлять финансирование, блокировать отношения поставок и в процессе переговоров, когда оппонент переходит из сильного в слабое состояние, постепенно获取结构性依赖 (приобретать структурную зависимость). Рецессия — это именно то условие, которое делает все это возможным.因此 (Поэтому), избежание рецессии — это не только экономическая, но и стратегическая цель. Все правительства лагеря чистых импортеров энергии实际上明白这一点 (на самом деле понимают это),只是未必会这样表述 (просто未必 стали бы так формулировать).

На экономическом уровне ключевой стимул: «купить время» до того, как дальнейшее ухудшение роста вынудит к более хаотичной политической реакции. Через supply协议 (соглашения о поставках) зафиксировать издержки до публикации следующих данных по инфляции; через investment承诺 (инвестиционные обязательства) привлечь капитал, который мог бы outflow из-за ожиданий экономического сокращения; через trade安排 (торговые договоренности) заменить失灵的价格机制 ( вышедший из строя ценовой механизм). Эти методы нельзя назвать «чистыми» решениями, но они лучше另一种局面 — (другого сценария) — вынужденного садиться за стол переговоров в условиях рецессии.

На уровне центральных банков ограничения最为显性 (наиболее явны) и最难化解 (труднее всего преодолимы). Поспешное снижение ставок при еще не снизившейся инфляции может further закрепить инфляцию; а бездействие при持续走弱 (持续走弱) росте может спровоцировать collapse спроса, сделав代价 (цену) следующего смягчения еще higher. Для чистых импортеров энергии ситуация more сложная: их инфляционная траектория在一定程度上取决于 (в некоторой степени зависит) от решений ФРС, а не полностью определяется внутренней политикой. С изменением разницы в ставках,波动本国货币 относительно美元 (колеблется национальная валюта относительно доллара), корректируется импортируемая инфляция, что делает «политическую клетку» более или менее тесной,部分取决于 (частично в зависимости от) выбора Вашингтона, а не Франкфурта, Токио или Лондона.

Объединяя вышеизложенные框架, можно увидеть четкую среду: традиционная функция реакции центробанков перестала работать, правительства разных стран используют фискальные и дипломатические средства вместо монетарной политики, а возникающие в результате потоки капитала больше не驱动ятся (驱动ятся) только разницей в ставках, а更取决于 (в большей степени зависят от) того, каким экономикам удалось摆脱 ограничений (избавиться от ограничений), а какие仍被困其中 (все еще застряли в них). Это различие, то есть «кто в клетке, а кто нашел выход»,最先体现 (最先 проявляется) на валютном рынке. Валютный рынок по сути оценивает разрыв: расстояние между тем, куда политика «должна идти», и тем, куда ей «фактически允许 идти» (позволяют идти). И когда этот разрыв расширяется simultaneously в нескольких основных экономиках-импортерах,跨境资金配置 (кросс-граничная аллокация капитала) перестает быть второстепенной проблемой, а становится核心问题 (ключевой проблемой).

Связывая все线索 вместе

Вопрос,真正值得思考 (действительно заслуживающий размышлений), заключается не в том, наступит ли рецессия, а в том, «允许» ли («позволят» ли) правительства и центральные банки основных экономик-импортеров ей произойти. Когда в последний раз открылось окно для шока спроса similar масштаба (аналогичного масштаба), Китай воспользовался возможностью. Рецессия 2020 года стала ключевым моментом для Китая в утверждении его доминирующей позиции на全球商品出口 (глобальном экспорте товаров). Эта позиция была достигнута не силой, а потому, что пока другие страны были заняты应对危机 (решением кризиса), Китай выполнял четкую стратегию.

Центральные банки, currently находящиеся в «политической клетке», хорошо осведомлены об этой истории.因此 (Поэтому), более值得关注的问题 (вопрос, заслуживающий большего внимания) — не whether они будут продолжать повышать ставки на фоне шока предложения, рискуя спровоцировать рецессию, а whether они будут, не афишируя этого, смягчать условия ликвидности,容忍 (мирясь) с ростом цен на финансовые активы,放任 (позволяя) expansion оценок, чтобы избежать политических и стратегических издержек, связанных с экономическим сжатием.

Этот график оценки акционерного капитала можно рассматривать как один из вариантов интерпретации этого выбора. В некотором смысле, рынок, возможно, уже оценивает этот ответ.

Я считаю, что как только на рынке сформируется консенсус, и макроэкономические обозреватели в СМИ осознают, что они «видят деревья, но не лес», произойдет резкая переоценка: сначала ударит по валютному и рынку процентных ставок, а затем распространится как агрессивная погоня за золотом и серебром. В тот момент «бездействие» центральных банков будет иметь больший вес, чем любые их заявления на пресс-конференциях.

На мой взгляд, мы вступаем в заключительную стадию этой «конечной игры» макроэкономики и геополитики.

Завтра вторая часть. Валютный рынок и рынок процентных ставок — это именно те核心工具 (ключевые инструменты), которые оценивают上述 ограничения и стимулы (вышеупомянутые ограничения и стимулы). Скрытые в этих рынках премии и скидки — это最直接信号 (самые прямые сигналы) для判断 (оценки) глобальными деньгами того, какие экономики, по их мнению, «выходят из клетки», а какие все еще в ловушке. Далее мы продолжим отсюда.