В аэропорту на рассвете один партнёр по инвестициям заказал билет на последний рейс той ночи. В его чемодане, помимо сменной одежды, лежал контракт, срочно исправленный за ночь. Ему нужно было успеть до рассвета — застать основателя компании, занимающейся воплощённым искусственным интеллектом, точнее, подкараулить его у дверей офиса. Весь день основателя преследовали звонки из десятков организаций, и он просто отключил телефон, чтобы спрятаться от суеты. Кто бы мог подумать, что, открыв дверь, он увидит в коридоре двух инвесторов, один из которых уже открыл контракт на странице с подписью.
Такое теперь обычное дело в кругах финансирования хардтека в этом году.
Раньше инвесторы ждали у дверей, чтобы поговорить подольше и выторговать себе побольше доли. Теперь же некоторые просто кладут на стол подтверждение перевода мостового кредита: "Не думай сейчас о графике финансирования, эти деньги поступят сегодня, возьми и пользуйся".
Впервые о том, что венчурные капиталисты (VC) выдают мостовые кредиты, я услышал два года назад.
PR-специалист одного фонда фондов (FOF) в разговоре о текущих делах упомянул: "В последнее время завал, просто выдаём мостовые кредиты нашим портфельным компаниям". В то время выход на IPO по-прежнему был заторможен, у инвестиционных организаций тоже были напряжёнки с деньгами, и к сомнительным проектам относились крайне осторожно.
Некоторые компании не могли привлечь финансирование, денежный поток был на грани разрыва, старые акционеры не хотели больше вкладывать, но если не протянуть руку помощи, проект вот-вот рухнет. Не по своей воле, вынужденно, спасали ситуацию, организовывая для компании мостовой кредит на экстренный случай.
Но с начала этого года мостовые кредиты внезапно стали "лакомым кусочком", за которым гоняются венчурные фонды.
На недавней закрытой встрече инвесторы в приватной беседе затронули новую тенденцию — мостовые кредиты.
"У нас в последнее время появилось много таких проектов. Раньше это было вынужденной помощью в безвыходной ситуации, а теперь мы видим, что это тоже позволяет закрепить проект".
У одного партнёра VC за год удалось договориться о нескольких мостовых кредитах, и он рассказывает об этом с большим энтузиазмом, чем о прямых инвестициях в акционерный капитал. В отрасли есть довольно меткое выражение: этот бизнес переживает смену имиджа.
Раньше это была "инъекция для продления жизни" в реанимации: денежный поток компании на грани разрыва, старые акционеры нехотя вносили деньги, чтобы вытащить проект с края пропасти. Теперь же это превратилось в "кирпич для пробивания дверей", чтобы перехватить сделку.
Почему же краткосрочный кредит под годовых 3% вызывает такой ажиотаж у инвесторов, у которых в руках тяжёлые деньги? Ответ кроется в одной малозаметной дополнительной статье контракта.
Разбираем "конверсию кредита в акции"
Сам по себе мостовой кредит — дело не новое.
Организация одалживает деньги портфельной компании для оборота — это естественно.
Настоящая убийственная хитрость в том, что инвесторы между делом вставляют в контракт пункт о "праве конверсии": когда компания запустит следующий раунд финансирования, часть этого кредита может напрямую конвертироваться в инвестиции в акционерный капитал, и это может быть даже привязано к бизнес-вехам компании — достижение определённых технических показателей, выход на объёмы по какой-либо продуктовой линейке — тогда объём конвертации может быть ещё увеличен.
Такая конструкция для инвестора — практически беспроигрышное дело.
Если оценка компании растёт, инвестор конвертирует по "дисконтной цене", зафиксированной на момент выдачи кредита, что равносильно покупке билета на следующий раунд заранее, да ещё и с фиксированной ценой.
Если же дела у компании пойдут неважно, инвестор тоже не теряет — в крайнем случае не конвертирует, честно заберёт основную сумму плюс проценты, уровень безопасности гораздо выше, чем при чисто долевых инвестициях.
В отрасли эту операцию метко прозвали "опцион колл", только премия опциона заменена на проценты, а цена исполнения — на дисконт к оценке следующего раунда.
Такие операции не могут разгуляться безгранично.
Регулятор, собственно, давно установил правила: частные инвестиционные фонды (PE), предоставляя кредиты или гарантии портфельным компаниям, не могут устанавливать срок более одного года, а сумма не может превышать 20% фактически внесённого капитала фонда.
Другими словами, этот бизнес по природе имеет ограничения, и неудивительно, что организации стараются использовать эти 20% лимита по максимуму.
Опоздаешь на шаг — место может занять кто-то другой.
Вообще, ещё в районе 2018 года на рынке уже были похожие схемы, но цель была проще — чисто чтобы застолбить место. Подписан TS, окончательное соглашение ещё не готово, или надо ждать реструктуризации перед инвестированием, компании срочно нужны деньги, и фонды сначала дают вперёд.
Иногда компаниям вовсе не нужны деньги, но чтобы крепче привязать инвестора, сами компании инициировали мостовое финансирование. Тогда срок кредита обычно ограничивался полугодом, и инвесторы больше всего беспокоились о том, чтобы право конверсии не ограничивалось сроком.
Даже если срок кредита истекал, они могли в одностороннем порядке его отложить, а компании запрещалось досрочно возвращать деньги, иначе право конверсии у инвестора просто аннулировалось.
Сейчас эту схему переупаковали, и инвесторы стремятся уже не просто "закрепить проект", а заранее купить для потенциального единорога "страховку на месте".
Компании с помощью "конверсии кредита в акции" сбрасывают краткосрочное давление на денежный поток от погашения долга, а инвестиционные организации заранее резервируют квоту на подписку в следующем раунде, не опасаясь, что их доля участия размоется из-за наплыва гигантов.
До какой степени разгорелся этот бизнес? Даже банки начинают чувствовать угрозу.
Одна компания, занимающаяся ключевыми компонентами для роботов, одновременно вела переговоры о деньгах с банком и со своим старым акционером-венчурным фондом. Со стороны банка менеджер по работе с клиентами полгода гонялся за процессом, уговаривал риск-менеджеров, ездил на место, выбивал лимиты, наконец-то получил одобрение кредита, договорился о неплохой процентной ставке, думал — дело в шляпе.
Однако, когда он позвонил уведомить компанию, та спокойно ответила: "Извините, мы уже приняли мостовой кредит от венчурного фонда — процентная ставка примерно та же, но они согласны конвертировать большую часть кредита прямо в акции, и денежное давление на компанию, наоборот, меньше".
Банк хотел исправить ситуацию, попробовал сыграть картой "инвестиционно-кредитного взаимодействия" (投贷联动), но обнаружил, что по правилам банк может приобрести максимум 2% акций компании — по сравнению с квотами на конвертацию венчурных фондов в сотни миллионов или даже миллиарды, это практически беспомощно.
Осада горячими деньгами
Внезапное скопление мостовых кредитов, в конечном счёте, связано с перегревом финансирования в некоторых секторах.
Воплощённый ИИ и AI-чипы — два сектора, которые сейчас больше всего "сжигают деньги" и больше всего "притягивают капитал".
За первое полугодие этого года общий объём финансирования в области воплощённого ИИ в Китае уже превысил показатель за весь прошлый год — методы расчёта разных организаций не совсем одинаковы, но диапазон в 400-600 миллиардов юаней и более 200 случаев финансирования является относительно единообразным.
За яркой картиной скрывается жёсткая стратификация: двадцать компаний, идущих впереди, собрали около 70% всех денег отрасли, а оставшимся двум сотням компаний в среднем достаётся лишь несколько десятков миллионов — даже на зубок не хватит.
Оценка лидеров уже достигла отметки в 200 миллиардов юаней, причём одна компания за четыре месяца привлекла 4,5 миллиарда юаней, что составляет треть от общего финансирования двухсот с лишним компаний среднего и нижнего эшелона.
Насколько быстрым может быть темп финансирования?
В один из дней начала марта этого года три разные компании в области воплощённого ИИ почти одновременно официально объявили о завершении нового раунда финансирования на суммы от нескольких сотен миллионов до более чем двух миллиардов юаней — словно сговорившись, выступили с заявлениями скопом, что поставило наблюдателей в тупик.
Один инвестор в приватной беседе посетовал на случай: компания в области интерфейса мозг-компьютер ещё не завершила расчёты по деньгам предыдущего раунда, как уже запустила следующий, и оценка сразу выросла в два-три раза.
Подобные ситуации не единичны — у многих проектов в области хардтека деньги предыдущего раунда ещё не поступили, а следующие два раунда уже обговорены. Когда темп финансирования сжимается до таких пределов, можно представить себе настроение старых акционеров: видят, что проект, в который они вложились, вот-вот откроет новый раунд, а их квота на подписку уже разобрана другими.
Финансирование ведущих компаний очень оживлённое. Некоторые особо горячие проекты не допускают Due Diligence, время на инвестиционное решение очень короткое. Даже в таких условиях инвесторы всё равно рвутся.
По отношению к топовым проектам позиция инвесторов почти "на коленях, но инвестировать". Никаких пари, никаких требований выкупа, никакой возни с Due Diligence — если можно присоединиться к инвестициям, срочно переводи деньги.
Чтобы втиснуться, организации не только не смеют давить на оценку, но и соревнуются, кто сможет предложить больше ресурсов. Подключение к цепочкам поставок, государственные субсидии, сведение с клиентами, даже поддержка вычислительных мощностей — всё, что можно, пускается в ход.
Даже гиганты обрабатывающей промышленности вступили в игру: одна автокомпания за полгода вложилась в четыре-пять компаний в области воплощённого ИИ. Скорее это не диверсификация ставок, а покупка страховки для своих будущих производственных линий заранее.
Один отраслевой эксперт охарактеризовал изменения в этой отрасли за последний год с лишним тремя словами: ускорение, расслоение, реструктуризация.
Кто-то также предупреждает, что предыдущая волна массового притока в значительной степени была "инвестициями для закрепления позиций" из-за страха упустить окно возможностей, и не обязательно каждая вложенная сумма попала в цель.
Данные показывают, что в первом квартале этого года объём привлечения средств на венчурном рынке вырос более чем на 80% в годовом исчислении, причём 90% денег устремились в несколько секторов: ИИ, робототехника, мировые модели, квантовые технологии, управляемый термоядерный синтез, интегральные схемы, коммерческий космос.
Скопление горячих денег в ограниченном числе топовых проектов напрямую приводит к тому, что циклы финансирования становятся всё короче, а оценка растёт пугающими темпами.
Мостовой кредит плюс "конверсия кредита в акции" как раз дают старым акционерам достойный вариант исправления ситуации.
Чувством "брат, сначала даю тебе денег, чтобы ты тратил" заранее фиксируется гарантированная квота на следующий раунд.
Компания получает оборотные средства, поступающие в тот же день, инвестор фиксирует билет для входа, защищающий от размывания доли; даже если в итоге не договорятся, всё равно остаётся репутация "помощи в трудную минуту".
Глубже говоря, это тоже вынужденный закон выживания. Все боятся в этой игре в горячую картошку оказаться тем, у кого в руках не окажется картошки, когда музыка остановится.
Спасение в трудную минуту или заблаговременный захват территории?
В реальной практике VC/PE "мостовые кредиты" в основном появляются в двух сценариях.
Первый — проект чрезвычайно популярен, используется для заблаговременной фиксации права на инвестиции. Второй — у портфельной компании напряжённый денежный поток, старые акционеры выручают, спасая от гибели.
Первый приём, на самом деле, не оригинальное изобретение местных VC, топовые капиталисты Кремниевой долины уже играли в это.
Типичная схема: до официального запуска проекта на следующий раунд финансирования с высокой оценкой ведущие организации сначала дают основателю мостовой кредит или заключают SAFE-соглашение, не устанавливая цену на текущем этапе, договариваясь, что при запуске компанией следующего раунда финансирования оно автоматически конвертируется в акции по оценке нового раунда со скидкой около 20%.
Компания в тот же день получает наличные для расширения и найма персонала, а VC тем временем вставляет в соглашение пункт об "исключительности". Если в период исключительности обнаружат, что компания тайно контактировала с другими организациями, обычно требуется погасить мостовой кредит в течение нескольких дней, плюс заплатить немаленькие штрафные проценты.
С одной стороны — пользующиеся бешеным спросом топовые проекты, VC преподносят мостовой кредит как кирпич для пробивания дверей, мечтая буквально запихнуть деньги в карман основателю. С другой стороны — обычные проекты, не способные привлечь новый раунд, старые акционеры сжимают мостовой кредит как "удавку", прописывая условия один жёстче другого.
От ставок на "национальную судьбу" типа "поставил и ушёл" до выверенных до мелочей расчётов маржи — эта волна ажиотажа вокруг мостовых кредитов, в конечном счёте, является коллективным избеганием рисков на первичном рынке.
Капитал боится и упустить следующего единорога в области человекоподобных роботов, и сыт по горло бесконечными пузырями высокой оценки и постоянно откладывающейся реализацией бумажной прибыли.
Поэтому все негласно выбрали самый хитрый путь: нацеливаясь на будущее, сначала крепко затянуть на поясе противоосколочный трос.
Для предпринимателей эти деньги, "поступающие в тот же день", действительно соблазнительны.
Но бесплатный сыр бывает только в мышеловке. Когда инвесторы перестают делать ставки на акции, основываясь лишь на вере, за каждым, казалось бы, спасительным в трудную минуту кредитным договором, как правило, уже заранее прописаны условия исключительности, дисконта и пути отступления.
Что касается того инвестора из начала, который ждал в коридоре, удалось ли ему в итоге получить ту инвестиционную квоту, никто не знает. Но можно с уверенностью сказать, что на следующем утреннем рейсе будет заказан билет ещё на одного человека.
Статья из WeChat Official Account "Rongzhong Finance" (ID: thecapital), автор: Абу
