Настоящее узкое место в ЦОД для ИИ — не отдельный победитель в чипах, а вся фотонная производственная цепочка, которая преобразует электрические сигналы в оптические и перемещает огромные объемы данных наружу. Ключевое суждение Брайана заключается в следующем: когда отрасль переходит с 800G на 1.6T и даже продолжает движение к 3.2T, сверхприбыль часто получают не самые популярные на виду звездные компании, а такие поставщики, как Corning, Amphenol, Ciena, которых не могут обойти все гиганты, а также более вышестоящие звенья вроде материалов и тестирования. Этот подкаст полностью разбирает всю цепочку поставок фотоники, а также акции с высоким потенциалом роста, на которые вам нужно пристально смотреть, пока основная масса с Уолл-стрит не устремилась на рынок, не проявив дальновидность.
Краткое изложение ключевых точек зрения
Почему ЦОД для ИИ должны перейти на оптическую связь
· «Медные кабели упираются в физический предел, и в конечном итоге каждый ЦОД должен перейти на оптику. Китай уже доказал всей отрасли, что по этому пути можно идти еще дальше.»
· «Как только расстояние передачи данных превышает примерно 3 фута (около 91 см), медные кабели быстро теряют преимущество: сильнее нагреваются, больше потребляют энергии; а оптика решает все эти проблемы одновременно.»
· «Переход от электричества к свету — в этом и заключается суть фотонных технологий.»
Почему инвестиционные возможности часто находятся в цепочке поставок, а не у звездных компаний
· «Как только новая технология доказывает свою работоспособность, наибольшее богатство часто сначала уходит к тем компаниям, на которых должны полагаться все участники, а не к единственному имени, которое чаще всего мелькает в заголовках.»
· «Стекло, лазеры, разъемы, материалы и испытательное оборудование — ничто нельзя упустить, именно в этом заключается ценность фотонной производственной цепочки.»
На что обратить внимание в Corning
· «Доход Corning от оптической связи в прошлом квартале вырос на 36%, но соответствующая прибыль выросла на 93%, что показывает, как одновременно реализуются ценообразующая сила и эффект масштаба.»
· «Corning одновременно стал ключевым поставщиком, на которого полагаются Meta, Amazon, Google, Microsoft, OpenAI и Nvidia. В мире нет второго конкурента с таким же списком клиентов, и эти отношения уже превратились в многолетние доходы, заблокированные заранее.»
· «Meta пообещала до 60 миллиардов долларов, Amazon также подписал контракт на уровне десятков миллиардов долларов, еще два гиперскалерных клиента подписали соглашения аналогичного масштаба, и эти доходы были заблокированы за много лет до того, как волокно было фактически протянуто.»
Что представляют собой Amphenol и Credo
· «Если вы хотите более широкий, относительно менее волатильный и с приемлемой оценкой инструмент для оптических межсоединений, Amphenol — это имя, за которым стоит долгосрочно следить.»
· «Credo же — это мост между старым и новым миром, который максимально выжимает срок службы медных кабелей внутри стоек и одновременно движется в сторону оптической связи.»
· «Риски Credo также очень конкретны: крайне высокая концентрация клиентов. Если один супер-крупный клиент приостановит закупки, акции могут сильно пострадать.»
Возможности на системном уровне, уровне вышестоящих материалов и уровне тестирования
· «Ценность Ciena заключается в том, что она позволяет существующим волокнам передавать больше данных без необходимости заново прокладывать кабели.»
· «AXT находится на еще более вышестоящей позиции, являясь практически единственным дефицитным поставщиком ключевых материалов для подложек оптических лазеров, но она также сталкивается с очень высоким риском экспортных лицензий в Китае.»
· «VEO Solutions больше похожа на "продавца лопат" в мире оптической связи, потому что любое волокно, трансивер или системное оборудование перед запуском должны быть протестированы, а после запуска — находиться под контролем. И VEO продает именно те инструменты тестирования, через которые должно пройти все это оборудование.»
Тематическое размещение и выбор ETF
· «Если вы не хотите самостоятельно выбирать компании по одной, сейчас уже есть чисто фотонные тематические ETF, которые одним кликом покрывают эту основную линию.»
· «Но такие фонды созданы совсем недавно, они еще небольшие по размеру, и комиссии в них не низкие. Их лучше сначала добавить в список наблюдения, а не слепо гнаться за ростом.»
Китай снова значительно поднял потолок передачи данных по оптоволокну
Брайан: Недавно инженеры в Китае запустили одну стеклянную оптическую нить, чья способность передавать данные в 5 раз выше существующего уровня в других частях мира. Это не новая линия, которую проложили заново, и не масштабные земляные работы, а прямое включение в уже проложенный под землей кабель одной оптической нити, тоньше человеческого волоса. Если раньше на передачу всех данных Библиотеки Конгресса США могло потребоваться полчаса, то сейчас примерно 5 минут.
Эта технология, по крайней мере в США, еще не внедрена по-настоящему, что также показывает, насколько быстро развивается эта область. ИИ создает поток данных, намного превышающий существующие возможности передачи, а в американских ЦОД как раз не хватает именно этих возможностей. В конечном итоге всем гиперскалерным облачным провайдерам это понадобится, и они не будут создавать всю систему с нуля самостоятельно — они будут покупать.
Они покупают стекло, лазеры и чипы, преобразующие электричество в свет, а поставщиков, которые действительно могут предоставить эти вещи, на самом деле всего несколько. Я много лет наблюдал за отраслью со стороны закупок в цепочке поставок, и мой опыт говорит, что закономерность таких возможностей почти не менялась. Как только новая технология доказывает свою работоспособность, наибольшее богатство часто сначала уходит к тем компаниям, на которых должны полагаться все участники, а не к единственному имени, которое чаще всего мелькает в заголовках.
Почему фотонные технологии стали ключевым фактором именно сейчас
Брайан: Сегодня я хочу разобрать для вас всю фотонную производственную цепочку и объяснить публичные компании, соответствующие каждому звену. Почему именно фотонные технологии, и почему именно сейчас?
Ответ на самом деле сводится к жесткому ограничению. Внутри ЦОД все чипы должны общаться друг с другом. На коротких расстояниях медные кабели по-прежнему выигрывают; но как только вы хотите передать данные примерно на 3 фута (около 91 см) и дальше, проблемы медных кабелей быстро проявляются: чем больше расстояние, тем сильнее нагрев и выше энергопотребление.
А свет решает все эти проблемы практически сразу. Он передает дальше, нагревается меньше, а потребление энергии составляет лишь малую часть от медного варианта. Переход от электричества к свету — в этом и заключается суть фотонных технологий.
Что еще важнее, сейчас переломный момент уже очень четко обозначен. Каждый ЦОД переходит с соединений 800G на 1.6T, а 3.2T уже тоже стоит на повестке дня. В то же время упомянутое выше китайское волокно снова подняло отраслевой потолок в целом.
Если разложить по слоям, самые ключевые из них включают: стекло, оптические волокна и кабели, которые фактически несут световой сигнал; разъемы, которые соединяют всю эту систему; системное оборудование, отвечающее за «зажигание» волокна и передачу данных между зданиями и странами; а также более фундаментальные материалы и испытательное оборудование. Про чипы, лазеры и кремниевую фотонику я уже подробно рассказывал в предыдущих видео, поэтому сегодня основное внимание уделяется этим часто упускаемым рынком, но также прибыльным звеньям.
В каждой из этих групп я приведу имена, достойные добавления в список наблюдения. Но сначала я должен прояснить: многие активы уже сильно выросли, и последующие действительно благоприятные точки входа, скорее всего, появятся только после коррекции.
В слое стекла и волокна Corning — самый привлекательный объект для наблюдения
Брайан: Начнем с самого базового — стекла. Первое имя — Corning. Это компания по производству материалов с 175-летней историей, которая фактически отвечает за вытягивание оптического волокна, той самой «стеклянной нити», упомянутой в начале видео. Ее доля на мировом рынке волокна составляет около 20%, что делает ее очень значимым игроком.
Настоящее преимущество Corning — в технологиях. Ее волокно новейшего поколения позволяет разместить в том же физическом пространстве примерно вдвое больше сердцевин, чем в стандартном кабеле, и это именно то, в чем больше всего нуждаются перегруженные ЦОД для ИИ. Ее стойкое к изгибу стекло также трудно воспроизвести конкурентам. В сочетании с крупнейшим в мире заводом по производству волокна и поставками на внутреннем рынке США, соответствующими правилу «Buy America», все эти факторы вместе и составляют ее настоящий ров.
Именно поэтому Corning одновременно стал ключевым поставщиком, на которого полагаются Meta, Amazon, Google, Microsoft, OpenAI и Nvidia. В мире нет второго конкурента с таким же списком клиентов, и эти отношения не ограничиваются уровнем «хорошего сотрудничества», а уже превратились в многолетние доходы, заблокированные заранее.
Сейчас спрос на волокно в отрасли растет примерно на 22–25% в год, но новые мощности всей отрасли составляют лишь половину от этого темпа роста, а сроки поставок уже растянулись до 60 недель и более. Поэтому гиперскалерные клиенты заказывают мощности за несколько лет вперед и даже платят авансом, чтобы заблокировать их. Meta пообещала до 60 миллиардов долларов, Amazon также подписал контракт на уровне десятков миллиардов долларов, еще два гиперскалерных клиента подписали соглашения аналогичного масштаба, и эти доходы были заблокированы за много лет до того, как волокно было фактически протянуто.
Больше всего меня привлекает эластичность прибыли. Доход Corning от оптической связи в прошлом квартале вырос на 36%, но прибыль этого сегмента выросла на 93% — более чем в два раза быстрее роста выручки. Вот как выглядит одновременное проявление ценообразующей силы и эффекта масштаба. На уровне всей компании ее операционная маржа также выросла с примерно 8% два года назад до более 16% сейчас, а руководство ставит цель в 20% к концу этого года.
Конечно, нужно признать и реальность: эта история уже не является секретом. Текущий коэффициент PEG у Corning близок к 3, а коэффициент P/S составляет около 9, что для компании по производству материалов недешево. Поэтому, если вы хотите самым стабильным и наименее драматичным способом разместиться в слое волокна, Corning подходит, но более разумный подход — дождаться следующей более существенной коррекции.
Ключевые компании в слое межсоединений: Amphenol и Credo
Брайан: Далее переходим к соединительному слою, то есть тому, который фактически соединяет все компоненты. Первое имя — Amphenol. Это довольно скромный гигант, производящий высокоскоростные разъемы и кабели, включая как медные, так и оптические, и сейчас почти в каждой новой серверной стойке для ИИ можно найти ее продукцию.
Ключ к пониманию Amphenol в том, что по сути это чрезвычайно эффективная машина для слияний и поглощений. В январе этого года она потратила 10,5 миллиарда долларов на покупку всего бизнеса по оптоволоконным соединениям у CommScope, в одночасье превратившись из компании по производству разъемов в действительно значимого игрока на рынке волокна. Сейчас бизнес ЦОД для ИИ стал основным двигателем всей компании, ее крупнейшим отдельным сегментом, и его органический рост в прошлом квартале превысил 80%.
Ее портфель заказов также достиг рекордных 9,4 миллиарда долларов, а новые заказы по-прежнему поступают быстрее, чем отгрузки. По мере роста квартальной выручки примерно с 4 миллиардов долларов до чуть более 7 миллиардов долларов ее операционная маржа не только не пострадала, а наоборот, расширилась с 22% до почти 28%.
Это стоит отметить. Потому что в нормальных условиях приобретение на уровне 10 миллиардов долларов, по крайней мере, заставляет компанию в течение года или двух испытывать давление интеграции, и маржа часто сначала падает. Но маржа Amphenol, наоборот, выросла, что говорит о ее очень сильной способности быстро интегрировать приобретенный актив в свои высокие операционные стандарты. Именно поэтому такая крупная сделка не стала обузой, а, наоборот, усилителем прибыли.
Что еще более примечательно, ее оценка еще не стала завышенной. Коэффициент PEG у Amphenol составляет около 0,7, а коэффициент P/S — около 7. Для компании, растущей так быстро, такая оценка встречается нечасто. Поэтому если вы хотите более широкий, относительно менее волатильный и с приемлемой оценкой инструмент для оптических межсоединений, Amphenol — это имя, за которым стоит долгосрочно следить.
Второе имя, также находящееся в соединительном слое, — Credo Technology. Она играет роль скорее моста между старым и новым миром. С одной стороны, она с помощью технологий низкопотребляющих чипов выжимает максимум из пропускной способности медных кабелей внутри стоек; с другой стороны, она также занимается чипами и кабелями для оптической связи, и как только сигнал должен пройти дальше, она может плавно переключиться на это.
Недавно она также приобрела компанию по кремниевой фотонике, дополнив свой сквозной продуктовый стек до 1.6T, и уже поставляет продукцию всем пяти крупнейшим гиперскалерным облачным провайдерам США. Ее рост можно назвать весьма впечатляющим: квартальная выручка всего за 6 кварталов выросла с 135 миллионов долларов до 437 миллионов долларов, увеличившись более чем в три раза.
Еще один показатель, который многое говорит, — это ее валовая маржа около 68%. Эта цифра больше похожа на показатель программной компании, а не аппаратной. В то же время ее операционная маржа с увеличением масштабов также почти удвоилась, достигнув 37%. Руководство дает прогноз по выручке на следующий финансовый год — рост более чем на 80%.
Но здесь риски очень конкретны, и их необходимо тщательно учитывать. Хотя она поставляет всем пяти крупным клиентам, на долю всего трех из них приходится 88% выручки компании. Как только один гиперскалерный клиент замедлит закупки, эти акции, скорее всего, быстро обвалятся на рынке. Вдобавок ко всему, инсайдеры продолжают продавать акции в процессе роста, а текущий коэффициент P/S компании уже достиг примерно 35, что практически означает, что рынок оценивает «практически бесперебойное развитие событий». Коэффициент PEG близок к 1, что говорит о действительно сильном росте, но подобные компании больше похожи на объекты для инвестиций с высокой уверенностью, которые стоит рассматривать только после глубокой коррекции.
Настоящий ключевой игрок на системном уровне: Ciena
Брайан: Поднимаемся еще выше, к системному уровню, который «зажигает» волокно и перемещает данные между зданиями и странами. Самое ключевое имя в этом звене — Ciena. Она является лидером в области когерентной оптики на Западе, ее собственная технология WaveLogic — первое в мире решение, сжимающее 1.6T данных в одну световую волну. Можно понимать это как своего рода «читерский код для расширения без прокладки новых линий», потому что она позволяет существующим волокнам передавать больше данных без их повторной прокладки.
И это не демонстрация технологии в лаборатории. Всего за два квартала этот единственный продукт уже привлек 49 клиентов. В то же время ее позиции в отношениях с крупными клиентами также очень сильны. Ее соответствующие решения уже приняты тремя из четырех крупнейших гиперскалерных облачных и облачных сервис-провайдеров, и сейчас на облачных клиентов приходится почти половина выручки компании.
Для меня самые ключевые данные — это объем невыполненных заказов. В прошлом квартале backlog Ciena за 90 дней увеличился примерно на 2 миллиарда долларов, достигнув почти 7 миллиардов долларов. Почти все запланировано к поставке в следующем году, а это значит, что она уже заранее заблокировала объем доходов, эквивалентный более чем годичному.
По мере того, как выручка обновляет исторические максимумы, демонстрируя рост на 40% в годовом выражении, ее операционная маржа также выросла с менее чем 8% до более 15%. Проблема в том, что рынок также знает эти хорошие новости, поэтому оценка уже очень агрессивна. Текущий ожидаемый коэффициент P/E у Ciena составляет около 120, что почти эквивалентно ценообразованию, исходящему из «идеального исполнения». Таким образом, фундаментальные показатели хороши, но в отношении цены необходимо сохранять осторожность.
Настоящие более вышестоящие узкие места: AXT и компания по испытательному оборудованию VEO Solutions
Брайан: Далее переходим к моему любимому звену — «поставщикам поставщиков». Самое вышестоящее имя во всем видео — AXT. В мире компаний, которые действительно могут производить подложки из фосфида индия, можно пересчитать по пальцам, а этот особый кристалл как раз и является ключевым материалом, на котором должны быть построены все оптические лазеры. С этой точки зрения он почти по определению является ровом, потому что способность выращивать такие кристаллы не возникает за одну ночь.
Сейчас, по мере того как все производители лазеров борются за поставки, объем невыполненных заказов AXT на такие материалы превысил 100 миллионов долларов, установив рекорд. Но ее риски также находятся на переднем крае всего списка, и они очень конкретны. Практически все производство компании находится в Китае, а Китай теперь требует получения государственного разрешения на каждый экспортный заказ. Это уже напрямую повлияло на выполнение ее доходов в прошлом квартале, и даже рекордный backlog, который есть в наличии, не гарантирует плановой отгрузки.
Кроме того, компания привлекла около 550 миллионов долларов, что привело к размытию доли акционеров; инсайдеры также в ходе роста чисто продали акций на сумму более 70 миллионов долларов. Что еще более проблематично, она до сих пор не приносит прибыли, хотя убытки сокращаются, а валовая маржа выросла с 17% до примерно 30%.
Таким образом, история AXT реальна, узкое место реально, но если взглянуть на ее коэффициент P/S, близкий к 66, становится ясно, что это больше похоже на высоковолатильный, высокорисковый «лотерейный билет» для небольшой позиции, а не на основной инструмент для крупных вложений.
Последнее имя в этом звене — VEO Solutions. Она больше похожа на "продавца лопат" в мире оптической связи, потому что любое волокно, трансивер или системное оборудование перед запуском должны быть протестированы, а после запуска — находиться под контролем. И VEO продает именно те инструменты тестирования, через которые должно пройти все это оборудование.
Прелесть такой позиции в том, что она не чувствительна к конкретным победителям. Вам не нужно делать ставку на то, какая компания-производитель лазеров в итоге победит, или гадать, какой трансивер станет основным, потому что независимо от того, кто победит, в конечном итоге продукцию нужно будет тестировать на ее оборудовании. Это тип бизнес-позиции, который мне лично очень нравится.
На протяжении многих лет выручка VEO практически не менялась, долгое время застревая на уровне около 285 миллионов долларов за квартал. Пока не началось реальное ускорение инфраструктурного строительства для ИИ, ее бизнес по тестированию сетей стал расти взрывными темпами — более чем на 54%, потому что ЦОД спешат проверять большое количество нового оборудования для оптической связи. Сейчас ее квартальная выручка превысила 400 миллионов долларов, а операционная маржа снова вернулась к двузначным цифрам.
Помимо этого, у компании есть еще один более тихий, но высокоприбыльный второй бизнес — производство защитных покрытий, которые печатаются на банкнотах по всему миру, что также обеспечивает компании дополнительную высокомаржинальную поддержку. Стоит отметить, что инсайдеры, включая CEO, также продолжают продавать акции. Ее текущий коэффициент PEG составляет около 1,4, что не слишком завышено, но, как и у других компаний в списке, предыдущий рост уже был значительным, и более разумным подходом по-прежнему остается дождаться сначала ее охлаждения.
Если не хотите выбирать акции по одной, есть новый чисто фотонный ETF
Брайан: Многие могут спросить, почему сегодня я не уделил основное внимание Coherent, Lumentum, Marvell, Broadcom, а также фабрикам, которые фактически производят чипы?
Все эти компании, безусловно, заслуживают включения в список наблюдения, они находятся в центре этой производственной цепочки — в звене лазеров и кремниевой фотоники, и также являются очень важной частью всей темы. Просто я уже подробно разбирал их ранее отдельно, поэтому сегодня хотел сосредоточиться на восполнении часто упускаемых другими частях, а именно: стекле, разъемах, системном оборудовании и их поставщиках.
Если вы не хотите выбирать компании по одной, сейчас есть и способ одним кликом разместиться на всей основной линии. На рынке только что появился чисто фотонный тематический ETF с тикером FOTO, то есть Tuttle Capital Pure Play Photonics Fund.
Что мне в нем нравится, так это то, что он действительно проводит отбор по «чистой теме». Он исключает тех крупных многопрофильных компаний, у которых фотонный бизнес составляет лишь очень небольшую часть, и концентрирует позиции на настоящих оптических компаниях. Его крупнейшие вложения как раз и включают упомянутых мной ранее производителей лазеров и трансиверов, таких как Lumentum, Coherent, Fabrinet, а также IPG Photonics и Inphi. Весь фонд состоит всего из 15 имен, причем на первую десятку приходится почти 90%, поэтому стиль очень концентрированный и четко ориентированный на ставку на «чистую фотонику».
Конечно, необходимо предоставить и полную информацию. Этому фонду всего несколько недель, у него еще нет реальной долгосрочной отчетности о результатах, объем активов под управлением составляет около 140 миллионов долларов, а комиссия — 0,75%. Поэтому, безусловно, вам следует сначала провести собственную тщательную работу. Но если вы просто хотите сначала добавить в сферу наблюдения основную линию «перехода от меди к свету», FOTO действительно заслуживает внимания.
Итог: Предел меди достигнут, реальные бенефициары распределятся по всей оптической цепочке
Брайан: В заключение подведем итог. Медь уже начала упираться в физический предел, и каждый ЦОД на планете должен перейти на оптику. Китай уже доказал всей отрасли, что по этому пути можно идти еще дальше.
Средства уже хлынули в эту цепочку, и реальный вопрос теперь не в том, произойдет ли это, а в том, какие компании получат наибольшую долю прироста в процессе этого ускоренного перехода.
Если сложить вместе компании по производству лазеров и кремниевой фотоники, о которых я рассказывал ранее, и компании по производству стекла, разъемов, систем и вышестоящих поставщиков из сегодняшнего видео, вы фактически получите достаточно полную карту фотонной производственной цепочки от начала до конца.
