Автор: Smac, партнёр Compound VC
Перевод: Saoirse, Foresight News
Примечание редактора: На сегодняшнем рынке горячие темы сменяют друг друга. Волна ИИ захлестнула все, и некоторые задаются вопросом, не повторит ли она судьбу метавселенной. Погруженные в шумные колебания, люди часто увлекаются сиюминутными трендами и теряют из виду долгосрочные тенденции. Для рациональной оценки необходимо научиться смотреть с более высокой точки зрения. В этой статье Smac, партнёр Compound, используя метеорологическую аналогию, анализирует рыночную логику, стоящую за чередой пузырей.
Метеорология — очень интересная область. За последние пятьдесят лет инструменты прогнозирования постоянно совершенствовались, повышая точность прогнозов погоды. Сегодняшний пятидневный прогноз так же точен, как и однодневный тридцать лет назад.
Для большинства людей погода — это целостная, последовательно движущаяся система: надвигаются облака, начинается дождь, дождь заканчивается, выглядывает солнце. Представьте себе приближение зимнего фронта. Скорее всего, в вашем воображении возникнет картина огромного серого облачного покрова, простирающегося на сотни миль и несущего обильный снегопад. Метеорологи называют такую погоду слоистой облачностью — простыми словами, как слоёный пирог, где на всей покрытой облаками территории наблюдается одинаковая погода.
Но погода бывает не только такой. Если вы когда-нибудь видели летнюю грозу на равнинах, то заметите, что она работает совершенно иначе. Сначала формируется отдельная конвективная ячейка: тёплый влажный воздух у поверхности поднимается вверх, встречает холодный воздух на высоте, влага конденсируется, образуя высокое локальное кучево-дождевое облако. В течение одного часа могут последовать град, молнии и проливной дождь, видимость падает до нескольких десятков метров.
Достигнув пика развития, ячейка полностью высвобождает энергию и начинает рассеиваться. Холодный воздух, опускающийся из шторма, распространяется во все стороны со скоростью до 40 миль в час. Когда этот холодный воздух сталкивается с тёплым влажным воздухом в окрестностях, ещё не затронутых штормом, он действует как клин, снова выталкивая тёплый воздух вверх.
Если атмосфера остаётся достаточно неустойчивой, этот «клин холодного воздуха» может спровоцировать новую конвективную ячейку на расстоянии в десяток миль от исходного шторма.
Новая ячейка не могла бы сформироваться самостоятельно: хотя в атмосфере уже накопилась энергия, не хватало спускового механизма, который и предоставил угасающий шторм. Затем новая ячейка повторит цикл развития предыдущей.
Когда несколько конвективных ячеек формируются одна за другой, образуется мезомасштабная конвективная система. Находясь на земле, человек будет сталкиваться с каждой грозой по отдельности, и каждая будет казаться всей погодной системой. С одной стороны — полный штиль, и люди не подозревают о приближающемся шторме; с другой — уже ясно после дождя. Но с высоты спутника можно увидеть цепочку независимых ячеек, выстроенных в линию, каждая на своей стадии развития, движущуюся вперёд, пока не истощится весь тёплый влажный воздух на пути.
Суперъячейковое облако вблизи Амистада, Нью-Мексико, на закате
Такая система последовательных штормов требует совершенно иных условий формирования, чем единый фронтальный тип погоды. Она зависит от специфической атмосферной среды:
- Тёплый влажный воздух в приземном слое служит «топливом» для шторма;
- Сухой холодный воздух на высоте заставляет тёплый воздух постоянно подниматься, создавая атмосферную неустойчивость;
- Направление ветра различается на разных высотах, заставляя шторм вращаться и перемещаться горизонтально — это называется сдвигом ветра.
Когда все три условия выполняются одновременно, начинается череда штормов.
Вернёмся к теме: описанное метеорологическое явление почти в точности повторяет сегодняшнюю ситуацию на финансовых рынках.
Рынки прошлого были похожи на слоистые погодные системы: чередовались бычий и медвежий рынки, основные сектора менялись медленно, каждый тренд длился годы. С 1982 по 2000 год был длительный бычий рынок, затем последовал пузырь доткомов, а с 2003 по 2007 год — цикл недвижимости и кредитования. Эти циклы были долгими и понятными. Даже если инвесторы ошибались в выборе времени на несколько лет, понимание общей тенденции всё равно приносило прибыль.
Но сегодня рынок уже не тот. Мы находимся в конвективной цепочке штормов: горячие сектора, как последовательные штормы, сменяют друг друга. Оказавшись внутри такого, каждый считает, что этот тренд непреодолим и охватывает всё.
Деньги утекают из остывающих тем, порождая новые тренды в смежных областях. Темпы смены рыночного фокуса резко ускорились. Инфраструктура ИИ, GLP-1s (класс препаратов для снижения сахара, ставший популярным благодаря эффекту снижения веса и горячей инвестиционной темой), стейблкоины, квантовые технологии, ядерная энергетика, распределённые автономные технологии, робототехника, космос... Каждое направление переживает полный цикл бума, имеет свою группу преданных участников, проходит полный цикл нарратива и неизбежно отступает. А «холодный воздух», распространяющийся после спада предыдущего бума, зажигает следующий тренд в новой области.
Отказываться признавать, что рынок кардинально изменился, значит обманывать себя. Люди любят подшучивать над фразой «на этот раз всё по-другому», но игнорировать перманентные изменения в финансовой среде — либо интеллектуальная лень, либо упрямое цепляние за фантом старого рынка.
Несравнимая рыночная конъюнктура
Долгое время после Второй мировой войны финансовые рынки двигались, как медленно меняющиеся погодные системы. Бычий рынок мог длиться десять, пятнадцать или даже двадцать лет, а ротация секторов вращалась вокруг долгосрочных мегатрендов.
Примерная хронология отраслевых тем и ведущих секторов
Тогда смена секторов происходила в рамках единой макроэкономической среды, и лишь в ключевые моменты исторических перемен рыночный ландшафт кардинально менялся — например, крах Бреттон-Вудской системы, антиинфляционная политика Волкера, пик пузыря доткомов, глобальный финансовый кризис.
Такая форма рынка сформировалась под влиянием множества структурных факторов: высокие транзакционные издержки в прошлом, крайне низкое участие розничных инвесторов, вынужденных придерживаться долгосрочных стратегий; пенсионные фонды как основной инструмент накоплений для выхода на пенсию; индекс S&P 500 состоял в основном из производственных, энергетических, банковских и розничных компаний, рост прибыли лидеров в целом соответствовал росту экономики, был стабильным и предсказуемым. При этом информация распространялась медленно: после выхода годового отчёта компании большинству инвесторов требовались недели, чтобы узнать его содержание.
Волатильность рынка в прошлом также была относительно сбалансированной. После бычьего рынка следовала глубокая коррекция, леверидж постепенно снижался, период корректировки был долгим; восстановления на медвежьем рынке также происходили постепенно. Рынок оставался в разных эмоциональных фазах в течение длительного времени, а смена общей картины часто измерялась кварталами и годами.
В метеорологической аналогии рынок прошлого: умеренное «топливо», стабильная атмосфера, слабый сдвиг ветра — длительные и плавные тренды, позволявшие инвесторам планировать неспеша. Сегодня все условия изменились, некоторые кардинально, и структура рынка претерпела фундаментальную трансформацию.
Откуда пришли изменения?
Многочисленные изменения переплетаются и усиливают друг друга, и каждое из них само по себе способно перекроить весь рынок. В целом, можно выделить восемь ключевых трансформаций:
- Демократизация спекулянтов
- Формирование вечного покупательского спроса
- Пассивные инвестиции создают неэластичных контрагентов
- Рост мультистратегических фондов и HFT, исчезновение рыночной середины
- Искусственное подавление волатильности
- Кардинальное изменение структуры индексов
- Полное исчезновение задержек информации
- Изменение фискальной и монетарной среды
Демократизация спекулянтов
Субъектный состав рынка изменился заметно. В 1990-х годах розничные инвесторы составляли лишь 10% объёма торгов на американском фондовом рынке. Из-за высоких комиссий большинство из них придерживались акций на длительный срок, активные спекуляции были редкостью.
Robinhood первым внедрил торговлю с нулевыми комиссиями и модель оплаты потока заказов; осенью 2019 года Schwab последовал его примеру, отменив торговые комиссии, а за ним Fidelity, TD Ameritrade, E*Trade, что навсегда изменило правила игры.
Пандемия COVID-19 ускорила эту тенденцию: государственные выплаты, время на руках у населения, геймификация торговли через мобильные приложения — в 2020–2021 годах доля розничных трейдеров взлетела до 25%. Многие считали это временным явлением, но высокий уровень участия розницы сохранился. 29 апреля 2025 года, на фоне сильной волатильности из-за тарифной политики, данные JPMorgan показали, что доля розничных ордеров достигла рекордных 48%. В обычные торговые дни объём розницы более чем вдвое превышает допандемийный уровень; в дни сильных колебаний эта доля может достигать 35%.
Более глубинное изменение — в торговых инструментах розницы. Опционы на акции стали основным выбором, с безумным ростом опционов с истечением в течение дня. Новые участники — в основном молодёжь, с высококонцентрированными позициями, торгующая по рыночным нарративам. Ключевой момент: такие инвесторы часто используют специальные методы левериджа (не отражённые в обычных данных по марже), принимают решения, следуя за движением цены, а не фундаментальным показателям компаний, и легко поддаются стадному поведению.
По метеорологической аналогии: сегодня «тёплый влажный воздух» у поверхности рынка обильнее, чем когда-либо, и накопленная потенциальная энергия находится на исторически высоком уровне.
Формирование вечного покупательского спроса
Я писал об этом ранее. Если кратко: американская пенсионная система перешла от пенсий с фиксированными выплатами к планам с установленными взносами. Сегодня люди сами планируют свои пенсионные накопления. На рыночном уровне это означает, что каждый платёжный период на рынок поступает огромный объём пассивных денег, не зависящих от цены, формируя автоматизированный вечный покупательский спрос.
Традиционные пенсионные фонды работали иначе: фонды с фиксированными выплатами должны были управлять дюрацией, сопоставляя её с обязательствами. Управляющие активно оценивали рыночные мультипликаторы и, если считали акции переоценёнными, корректировали распределение активов в пользу облигаций. Даже при медленных корректировках это было гораздо активнее, чем сегодняшний чисто пассивный вечный спрос.
Это критически важно: маржинальные торговые деньги сегодня оказывают гораздо большее влияние на цену, чем раньше.
Пассивные инвестиции создают неэластичных контрагентов
Суть пассивного индексного инвестирования — игнорирование цены и строгое следование весам компонентов при покупке/продаже. Чем выше капитализация акции, тем больше пассивных денег её покупает, и наоборот. Этот механизм встраивает эффект импульса в саму логику рынка: чем сильнее движение актива, тем больше пассивных денег он привлекает. Сила «Магнифицентной семёрки» акций технологических гигантов США во многом обусловлена этим.
Множество статей за годы проанализировали концентрацию веса индексов в руках крупнейших компаний. Конечно, сами эти компании демонстрируют выдающуюся прибыльность и рост, так что концентрация не лишена оснований. Но ключевой вопрос: у пассивных денег нет естественного «выключателя» для фиксации прибыли.
Рост мультистратегических фондов и HFT, исчезновение рыночной середины
Пока формировался пассивный вечный спрос, активная торговля также претерпела радикальные изменения, знаменованные подъёмом мультистратегических комплексных торговых фирм. Такие организации, как Citadel, Millennium, Point72, Balyasny, объединяют сотни независимых управляющих фондами, каждый со своей специализированной торговой стратегией и под строгим контролем рисков. Активы под управлением таких фирм взрывно росли, деньги концентрировались у лидеров, как и вес в индексах.
Между тем, высокочастотная торговля сегодня составляет 50–60% объёма на американском фондовом рынке и до 75% на фьючерсном. Эта комбинация создаёт крайне хрупкую рыночную среду: торговые фирмы торгуют друг с другом, ослабляя функцию ценового обнаружения. Значительная часть объёма на экране — просто перетекание денег внутри рынка.
В нормальных условиях спреды между покупкой и продажей крошечные, и это хорошо. Но как только нарратив ломается, позиции становятся чрезмерно экстремальными или несколько фирм одновременно достигают своих лимитов по рискам, микроструктура рынка мгновенно даёт сбой. Рисковые позиции всех управляющих очень похожи, правила стоп-лоссов схожи — если одна фирма вынуждена сокращать позиции, остальные делают то же самое. Классическими примерами были обвалы в феврале 2018, августе 2019, марте 2020 и августе 2024 года. Рыночная структура, порождающая такие события, сейчас укоренилась и будет повторяться.
Традиционные фундаментальные лонг-шорт хедж-фонды постепенно вытесняются с рынка: они выбирали акции на основе глубоких исследований, держали портфели из 20–40 акций с инвестиционным горизонтом в несколько кварталов. Сегодня такие фирмы либо поглощаются крупными управляющими активами, либо уходят в венчурные инвестиции, family office или одиночные стратегии. На мой взгляд, понимание логики смены нарративов и терпение в потоках краткосрочных денег всё ещё могут приносить существенную альфу.
Искусственное подавление волатильности
Учитывая вышесказанное, нынешнее поведение волатильности становится понятным. Данные показывают, что с 1990 года индекс волатильности VIX закрывался ниже 20 в две трети торговых дней; дневная корреляция волатильности достигает 85%, что означает, что сегодняшний уровень волатильности в основном продолжает вчерашний.
Но режимы переключения волатильности стали экстремальными и несбалансированными: множество исследований показывают, что долго подавляемая волатильность, прорывая критическую точку, взрывается за несколько дней; а процесс её затухания происходит медленно, часто неделями.
За этим стоят структурные причины: возникла огромная индустрия «шорт-волатильности». Распространение опционов с истечением в течение дня заставляет маркет-мейкеров своим хеджированием ещё больше подавлять внутридневную волатильность. Рынок подолгу остаётся в спокойном состоянии с низкой волатильностью, риски накапливаются; когда реализуются хвостовые риски, все участники бегут одновременно.
Короче говоря, распределение волатильности на рынке становится всё более искажённым: длительные периоды низкой волатильности и накопления энергии в итоге оборачиваются более резким выбросом риска.
Кардинальное изменение структуры индексов
Шестое изменение — состав самих индексов. В 1980 году S&P 500 в основном состоял из промышленных компаний, доминировали промышленность, сырьё, энергетика, финансы, потребительские товары первой необходимости. Рост прибыли таких компаний в целом соответствовал ВВП, кривая роста была стабильной, а мультипликаторы оценки возвращались к средним значениям. Даже прогнозирование прибыли такой компании, как Procter & Gamble, на пять лет вперёд не приводило к большой погрешности.
Сегодня всё иначе. Информационные технологии, услуги связи, плюс технологически ориентированные компании, такие как Amazon и Tesla, в категории потребительских товаров длительного пользования, в сумме составляют более 40% веса индекса S&P 500. Прибыль таких компаний перестала быть линейной: предельные издержки распространения программного обеспечения практически равны нулю; а сфера искусственного интеллекта полна неопределённостей — станут ли лаборатории ИИ ключевой инфраструктурой на полвека вперёд или денежной ямой без дна, мнения рынка полярны.
Для таких компаний прогнозировать краткосрочную прибыль сложно, а долгосрочная стоимость полна переменных, что приводит к сильным колебаниям оценок. Оценка компаний перестала основываться исключительно на финансовой отчётности, рыночный нарратив стал ключевым фактором. Для инвесторов, способных предсказать направление передовых технологий, разобраться в конкурентных преимуществах и зайти на формирующиеся рынки будущего, здесь множество возможностей для получения альфы.
Расширение мощностей традиционных производителей происходит постепенно, результаты моделей дисконтированных денежных потоков относительно стабильны, мультипликаторы оценок легче возвращаются к разумным уровням. Сегодня же оценка компании во многом зависит от того, насколько рынок верит её истории роста. Я не утверждаю, что традиционные методы оценки устарели — это просто объективная реальность для новых типов компаний.
Сегодня основные индексы наполнены такими долгосрочными, нарратив-ориентированными компаниями. Чем круче температурный градиент в атмосфере, тем больше накоплено энергии; аналогично, чем больше таких компаний, тем больше потенциальной кинетической энергии запасено на рынке, и при наличии спускового механизма колебания будут ещё сильнее.
Полное исчезновение задержек информации
Это ощущают все, но влияние часто недооценивают. На протяжении большей части финансовой истории распространение рыночной информации ограничивалось каналами её публикации. Сегодня информация распространяется практически без задержек.
Особенно это касается информации о позициях, которая распространяется быстрее, чем когда-либо. Инвесторы могут видеть в реальном времени реакцию известных профессионалов на новости, всё больше людей добровольно раскрывают свои позиции. Огромные потоки информации в реальном времени постоянно провоцируют чувство сравнения, скриншоты прибыли повсюду, истории о превращении тысячи в миллионы становятся вирусными, страх упущенной выгоды нарастает.
Изменение фискальной и монетарной среды
Об этом много сказано, кратко резюмируем:
- Долгосрочно мягкая монетарная политика США, низкие реальные процентные ставки;
- Количественное смягчение постоянно расширяет баланс ФРС;
- Низкая ставка дисконтирования повышает цены всех долгосрочных активов;
- Усиление фискальной политики, различные субсидии, отраслевые законы;
- На фоне полной занятости дефицит бюджета достиг военного уровня;
- K-образное расхождение в экономике, отрыв финансовых рынков от реального сектора.
Как формируются штормы?
Учитывая все эти изменения, череда рыночных пузырей становится неизбежным следствием.
Эволюция тренда проходит несколько стадий, логика ясна:
- Фаза затишья: различные направления по очереди оказываются в немилости у рынка, внимание низкое. Но даже без внимания в отрасли продолжают работать преданные специалисты.
- Запуск тренда: происходит что-то существенное — технологический прорыв, изменение политики, превышение ожиданий по прибыли. Это первыми замечают глубокие исследователи отрасли.
- Формирование нарратива: Горячая тема обретает единую рыночную концепцию, что резко снижает порог восприятия. Даже если кого-то раздражает такое упрощение, нельзя отрицать, что простая история позволяет обычным инвесторам быстро понять и включиться.
- Дивергенция восприятия: На рынке возникает явный раскол. Помимо убеждённых сторонников, потенциальных покупателей на стороне становится всё меньше, разрыв в оценках между быками и медведями растёт.
- Слом тренда: Оглядываясь назад, точка перелома всегда кажется очевидной. Сегодня участники рынка торопятся предсказать вершину, что стало нормой под влиянием онлайн-обсуждений и соревнования за внимание. Как только в логике темы появляется трещина, происходит массовое сокращение позиций, а высвободившиеся деньги начинают искать новое направление.
- Рождение новой горячей темы: Утекшие деньги направляются в новую область, подобно клину холодного воздуха от шторма, снова зажигая следующий тренд.
Взгляд в будущее
Влияние этой новой рыночной парадигмы глубоко. Мы можем предсказать общую форму трендов, но не можем точно определить, где именно вспыхнет каждая конкретная горячая тема.
После пандемии многие считали рыночные аномалии временным явлением или особенностью среды низких ставок. Нельзя отрицать, что в некоторых аспектах это так, но сегодня можно с уверенностью сказать: изменение рыночного ландшафта является перманентным. Восемь упомянутых трансформаций необратимы:
- Торговые комиссии не вырастут снова;
- Объём пассивных инвестиций не сократится;
- Традиционные пенсионные фонды с фиксированными выплатами окончательно ушли в прошлое;
- Соцсети и распространение информации будут только ускоряться;
- Крупные мультистратегические торговые фирмы, хотя и не без рисков, учитывая их размер и прибыльность, вряд ли исчезнут в ближайшее время;
- Задержки информации не увеличатся.
Нынешняя рыночная среда стала новым «нормальным климатом». Ожидать возврата к слоистым медленным трендам 1980-х и 1990-х — значит отказываться смотреть в лицо реальности.
Есть мнение, что продолжительность каждой волны горячих тем будет постоянно сокращаться. Спрогнозировать это сложно, потому что рынок погружается в игровую петлю «предсказания действий друг друга». Но можно сказать наверняка: каждая волна учит участников закономерностям, ускоряя следующую. Трейдеры на крипторынке также привыкают к правилам традиционных финансов. Однако у нарратив-ориентированных трендов есть естественный нижний предел по циклу, бесконечного ускорения не будет.
Рынок ротирующих пузырей в основном благоприятствует двум типам инвесторов: первым — глубоким отраслевым исследователям. Они способны разобраться в технологических барьерах, регулировании, цепочках поставок, логике монетизации за нарративом и понять, оправдает ли рынок ожидания. Инструменты ИИ могут заставить многих ошибочно считать себя частью этой профессиональной группы, что таит в себе огромный риск. Вторым — наблюдателям за трендами. Большинство инвесторов относятся к этой категории, их основная задача — определять, куда направляются действия основных профессиональных участников.
При этом тем для будущих спекуляций по-прежнему предостаточно: инфраструктура и приложения ИИ, робототехника, физический ИИ, прецизионная медицина, криптовалюты, материаловедение, термоядерный синтез и передовые технологии деления, накопление энергии в сетях, космос, нейроинтерфейсы, квантовые технологии. Даже в рамках одного большого направления разные сегменты по цепочке создания стоимости и звенья технологического стека будут переживать взлёты и падения по очереди.
Розничные инвесторы обладают естественным преимуществом на современном рынке: свобода времени, гибкость операций, отсутствие необходимости в инвестиционных комитетах или квартальном давлении со стороны инвесторов на выкуп долей. Эффективная стратегия «покупай на падении», работавшая годами, также создала основу для доходности розницы. Таким образом, при правильном управлении рисками розничные инвесторы могут преуспеть на новом рынке.
Выйти из шторма, взглянуть на картину в целом
Вышеизложенный анализ причин формирования рыночной структуры может создать впечатление, что я выношу субъективное суждение о нынешней форме рынка. У меня действительно есть своё мнение. На рынке венчурных инвестиций мы всё ещё можем выбирать проекты, не способствующие негативным социальным эффектам. Но в публичных рынках самая распространённая ошибка — предсказывать рынок таким, каким хотелось бы его видеть.
Это эмоциональная слабость, заложенная в человеческой природе, из-за которой даже Ньютон понёс огромные убытки в инвестициях.
Эмоции — огромное препятствие для инвестиционной доходности. Мы постоянно видим, как управляющие активами в СМИ предсказывают падение рынка и рецессию — их прогнозы повторяются, но редко сбываются.
Рынок уже никогда не вернётся к прошлому. Является ли эта цепочка штормов более искажённой, чем традиционный рынок? Не могу сказать наверняка. Но объективно многие изменения, приведшие к нынешнему положению, в целом положительны: снижение барьеров для инвестиций, автоматизация пенсионных накоплений, разнообразие пассивных инвестиционных инструментов, более быстрое распространение информации — обычные люди получили больше возможностей для участия на финансовых рынках.
На земле каждый шторм кажется всеохватывающим, взгляд людей ограничен происходящим перед ними. Именно так чувствуют себя все участники внутри каждой волны секторального бума: тренд подобен чёрной дыре, поглощающей всю ликвидность рынка. Только подняв взгляд, можно увидеть всю цепочку: одна горячая тема заканчивается, следующая подхватывает эстафету, и так по кругу. Участники каждой волны погружены в текущую эйфорию или тревогу.
Финансовые рынки очаровывают тем, что они постоянно меняются, а ценовое обнаружение по-прежнему определяется людьми. Люди по своей природе эмоциональны и склонны повторять прошлые ошибки. Это противоречие создаёт то, что мы наблюдаем сегодня: кажущийся хаос и ажиотаж при взгляде сверху оказывается всего лишь чередой катящихся пузырей.
Основная цель этой статьи — предложить выйти из текущего шторма, наблюдать за рынком с более высокой точки зрения, увидеть направление основных трендов и постараться не поддаваться эмоциям, порождаемым одной конкретной горячей темой.
Принцип прост, но требует огромной дисциплины. Легко понять, трудно выполнить.
