Автор: Dean Eigenmann
Перевод: Saoirse, Foresight News
Примечание редактора: Автор этой статьи, проводя параллели с дикими спекуляциями на американском фондовом рынке 1920-х годов, утверждает, что криптоиндустрия приближается к своему «моменту Грэма». В статье подчёркивается, что, хотя криптоактивы обладают преимуществом естественной прозрачности благодаря блокчейну, они долгое время сдерживались нормативными ограничениями, а токены не имеют законных прав на получение дохода. С принятием в США закона «GENIUS» и продвижением закона «CLARITY» отрасль может получить чёткие правила, определяющие права собственности, а инвестиционная логика сместится с накрутки нарративов к анализу фундаментальной стоимости. Автор также объективно указывает на неопределённость законодательного процесса, отмечая, что отрасли всё ещё необходимо совершенствовать децентрализованную и практическую систему прав собственности, что представляет собой крайне ценную долгосрочную перспективу для развития нынешнего крипторынка.
Представьте себе обычного человека, который в 1925 году решил купить акции. Рынок, стоящий перед ним, был больше похож не на площадку для инвестиций, а на тотализатор для ставок на скачки. Он мог бы сделать ставку в «конторе пари»: такие заведения принимали ставки на движение цен акций, не покупая сами акции, будучи по сути казино под вывеской брокера. Даже если бы он открыл счёт у законного брокера, торговля велась бы в основном с чрезвычайно низкой маржой, и одна неделя падающего рынка могла бы полностью уничтожить его капитал — что и произошло несколько лет спустя с миллионами инвесторов. Манипуляции ценами в то время были практически открытой практикой: группы накапливали акции какой-либо компании, затем совершали фиктивные сделки между собой, создавая ложные объёмы и восходящий тренд, чтобы заманить рядовых инвесторов, а затем сбрасывали весь пакет новичкам, купившимся на рост. Это был не подпольный заговор, а общепринятые правила игры того времени, и многие восхищаемые тогда финансовые тузы сколотили состояния именно таким образом.
За всем этим хаосом скрывался институциональный вакуум, который сегодня трудно представить: тогда почти не было законов, обязывающих компании раскрывать информацию о своей деятельности. Компания могла выпускать акции для публики, не сообщая инвесторам о своей прибыли, долгах или реальных бенефициарах. Стандартизированная проверенная аудитом финансовая отчётность, сегодня незаменимая для любой модели оценки, в то время не была обязательной. Даже самый дотошный инвестор не мог найти надёжных данных для анализа.
В этом и заключалась главная проблема той эпохи — не в очевидных рыночных манипуляциях, а в почве, на которой они процветали. Спекуляция интересуется, куда потекут деньги толпы, инвестиции — реальной стоимостью самого актива; но в 1920-х годах инвестор просто не мог ответить на второй вопрос. Информация о бизнесе либо отсутствовала, либо была совершенно ненадёжной, и единственной игрой на рынке было следить за биржевой лентой и пытаться угадать, куда направится стадный инстинкт. Крупные профессиональные игроки это понимали, поэтому они вкладывались только в облигации: их доход был стабильным и предсказуемым, а акции были игрушкой для игроков.
Крах фондового рынка 1929 года стал катастрофой, которая привела к долгосрочным регуляторным реформам. Слушания Пекора (Pecora hearings) вытащили на свет тёмные дела Уолл-стрит: групповые манипуляции, инсайдерские сделки, тайное обогащение банкиров — все эти злоупотребления были выставлены напоказ, а народный гнев в итоге вылился в законы. В 1933 и 1934 годах были приняты два закона о ценных бумагах, обязывающие компании регулярно раскрывать стандартизированные проверенные финансовые данные; закон 1934 года также учредил Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) для надзора за соблюдением требований. С тех пор финансовая отчётность компаний должна была быть правдивой и достоверной, а регулятор получил право вызывать в суд и проверять бухгалтерию компаний. В том же году Бенджамин Грэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd) опубликовали «Анализ ценных бумаг». Теория, сегодня считающаяся азбучной истиной, в то время была почти ересью: акция — это часть собственности в реальном бизнесе, стоимость бизнеса можно измерить через прибыль и активы, а покупать стоит только тогда, когда цена акций значительно ниже внутренней стоимости. Грэм предоставил инвесторам методологию оценки, а новые законы — надёжные данные для её применения. Оба элемента были необходимы: самая изощрённая оценочная модель бессмысленна на ложных данных; самая полная и правдивая отчётность бесполезна в руках того, кто не умеет её оценивать. Так родилось инвестирование на основе фундаментального анализа, ставшее впоследствии краеугольным камнем профессионального инвестирования в акции.
Чисто спекулятивный рынок может превратиться в рынок с долгосрочной инвестиционной ценностью только при одновременном выполнении двух условий: существования зрелой методологии оценки активов и развитой правовой системы, которая может выяснить реальное положение дел в базовом активе и обеспечить законную силу прав инвесторов на получение дохода.
Крипторынок повторяет ситуацию с ранним американским фондовым рынком
Нынешний крипторынок поразительно похож на американский фондовый рынок тех лет: отрасль полностью движима нарративами, доминируют розничные инвесторы, а рыночные настроения определяются настроениями в сообществах, движением цен и верой в отдельные токены. Рынок переполнен фиктивными сделками (wash trading), команды проектов выпускают токены и «скамят» собственное сообщество поклонников, а многочисленные мем-токены по сути являются финансовыми пирамидами с обёрткой в виде мультяшных персонажей, даже не пытающимися притвориться серьёзными проектами. Если отбросить более красивые интерфейсы, нынешний крипторынок ничем не отличается от дикого Уолл-стрита 1928 года, а атмосфера в отрасли, возможно, ещё более хаотична.
Но в этом сравнении есть ещё одно ключевое отличие: криптоиндустрия естественным образом решила проблему прозрачности информации, на преодоление которой американским регуляторам понадобились десятилетия. Главной целью раннего законодательства было заставить не желающие раскрывать данные компании предоставлять правдивую информацию о бизнесе; в криптоиндустрии же все данные изначально публичны и находятся в блокчейне. Доход протокола можно проверить в реальном времени, средства в казне кошелька видны как на ладони, объёмы торгов, комиссии, активность пользователей, потоки средств — всё записано в публичный реестр, и нет необходимости, как на фондовом рынке, пассивно доверять ежеквартальным отчётам компаний. То, на что SEC потратила десятилетия, чтобы создать прозрачность на фондовом рынке, в криптосфере является базовым, встроенным свойством.
Но даже при наличии полных и открытых данных оценка криптоактивов по-прежнему затруднена, и это противоречие сохраняется годами: исходные данные в блокчейне гораздо богаче, чем раскрываемая публичными компаниями информация, но надёжной логики ценообразования для них нет. Корень проблемы в том, что данные — это не право на получение дохода. То, что какой-либо протокол генерирует сотни миллионов долларов комиссий в год, не означает, что держатели его токена получат хоть цент от этой прибыли. Подавляющее большинство токенов с самого начала проектировались без права на доход.
Американские суды определяют, является ли актив ценной бумагой, с помощью теста Хауи (Howey Test), ключевыми критериями которого являются: вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли исключительно от усилий других лиц. По одному только определению под эти критерии подпадает почти любой актив, представляющий инвестиционную ценность. Если токен наделяет держателя правом на дивиденды, стабильными ожиданиями прибыли, долей владения в проекте — всё то, что придаёт токену оценочную стоимость, — это как раз будет признано признаком ценной бумаги, создавая высокие регуляторные риски. Чем лучше фундаментальные показатели проекта, тем выше правовые риски. Поэтому команды разработчиков намеренно исключают экономические права на доход, оставляя только права на управленческое голосование, чтобы избежать преследования со стороны регуляторов.
Крипторынок обладает данными предельной прозрачности, но полностью лишён права собственности на доход. Все могут видеть, как протоколы постоянно генерируют прибыль, но никто не имеет права на её долю. Вот в чём заключается узкое место, сдерживающее отрасль все эти годы: на рынке давно существует спрос на доходные токены, но он строго ограничен действующей правовой системой. Как только регуляторные правила изменятся, эти оковы будут разорваны.
Поворотный момент для отрасли приближается
Именно поэтому 2026 год станет ключевым для определения будущего отрасли, а не каким-то туманным будущим. Регуляторные правила быстро принимаются: подписанный и вступивший в силу в 2025 году закон «GENIUS» создал первую на федеральном уровне в США нормативную базу для платёжных стейблкоинов: требование полного обеспечения, обязательное раскрытие информации, лицензирование эмитентов, а также чёткое определение того, что полностью обеспеченные активами стейблкоины в долларах США не являются выпуском ценных бумаг, что окончательно решает проблему регуляторной неопределённости на платежном уровне криптовалют.
Ещё более важным является закон «CLARITY», упорядочивающий рыночную структуру: на момент написания этой статьи закон находится на завершающей стадии законодательного процесса: он успешно прошёл Палату представителей, а члены банковского комитета Сената от обеих партий совместно проголосовали за его продвижение. Этот законопроект решает ключевую проблему криптоиндустрии за последнее десятилетие: разграничивает полномочия двух основных регуляторов, передавая инвестиционные контракты на цифровые активы под надзор SEC, а цифровые товары и нативные сетевые токены — под надзор Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), так что проекты смогут заранее понять, под какие правила они попадают.
Основная ценность этого законопроекта не в создании прозрачности — криптоиндустрия уже и так прозрачна, — а в установлении чёткой правовой классификации активов и определении законных экономических прав на доход от токенов, что разрывает замкнутый круг, в котором «токены имеют только трафик, но не права на доход». В будущем команды разработчиков смогут на законных основаниях проектировать токены с функцией распределения дохода, не подвергаясь регуляторной неопределённости, которая преследовала их последние десять лет; инвесторы же смогут владеть цифровыми активами с законными правами на доход и измеримой стоимостью. Как только инвесторы смогут полностью увидеть денежные потоки протокола и разумно ожидать, что доход будет распределяться среди держателей токенов, все те вопросы об инвестициях, которые раньше казались в криптосфере бессмысленными, станут логичными:
- Насколько устойчив доход протокола?
- Является ли сетевой эффект проекта реальным и прочным?
- Какой коэффициент оценки (мультипликатор) следует применять к соответствующей прибыли?
- Учтены ли в текущей цене будущие ожидания роста?
Это не специфические криптовопросы, а стандартные вопросы инвестиционного анализа традиционных финансов.
Если смотреть объективно, принятие законопроекта сопряжено с огромной неопределённостью, и чтобы объективно увидеть логику отрасли, нельзя игнорировать риски: закон ещё не принят окончательно и может в итоге не пройти. Он был принят Палатой представителей ещё в 2025 году, но Сенат исторически был местом, где криптозаконодательство застревало; для принятия требуется 60 голосов, а правящая партия контролирует лишь около 53 мест в Сенате, поэтому необходимо заручиться поддержкой некоторых сенаторов-демократов. Ключевые сенаторы-демократы чётко заявили, что не будут голосовать «за», если не будут добавлены этические положения, ограничивающие конфликт интересов президента в отношении личных криптоактивов, а соответствующие формулировки до сих пор не согласованы. Версии законопроекта, представленные комитетами Сената и Палаты представителей, должны быть унифицированы и объединены с исходным текстом Палаты. Весь этот процесс должен быть завершён до летних каникул Сената и до того, как промежуточные выборы займут всё повестку дня, при этом на рассмотрение парламента претендуют и другие законопроекты с более высоким приоритетом, такие как законопроекты о жилье и полномочиях разведки. По объективным оценкам в отрасли, вероятность принятия законопроекта составляет от 50/50 до двух третей, и никто из экспертов не считает этот вопрос решённым.
Цена упущения этого законодательного окна намного выше, чем просто откладывание обычного законопроекта: это не просто отсрочка на несколько месяцев, а полный перезапуск всего законодательного процесса. Новый состав Конгресса может не уделять внимания вопросам регулирования криптоиндустрии, и отрасль снова погрузится в серую регуляторную зону, создаваемую тестом Хауи: проектирование токенов с правами на доход будет равносильно добровольному приглашению проверок, и команды снова начнут лишать токены экономических прав. Многие лица, глубоко вовлечённые в законодательный процесс, предупреждают, что если этот законопроект провалится, принятие комплексного законодательства о рыночной структуре может быть отложено до конца этого десятилетия. Регуляторные оковы не растворятся сами по себе, а продолжат сдерживать развитие отрасли. Даже если законопроект в конечном итоге будет принят, преимущества не проявятся сразу: регуляторам потребуется ещё от 1 до 3 лет для разработки подзаконных актов, придающих закону реальную силу, подобно реформе рынка ценных бумаг США 1934 года, которая формировалась годами, прежде чем стала зрелой системой, пользующейся доверием инвесторов. Поэтому ядро оптимистичной логики никогда не заключается в том, что «реформа уже завершена», а в том, что «реформа близка и имеет чёткие сроки реализации».
Более глубокая проблема отрасли
Публичная компания — это не просто носитель денежных потоков, а цельная правовая структура: права собственности, фидуциарные обязанности, реализуемые механизмы управления — всё это защищено судебной системой. Покупка акции означает полное подключение к этой институциональной системе, а не просто получение права на дивиденды. Подавляющее большинство криптопротоколов до сих пор не имеют аналогичных сопутствующих механизмов. Некоторые протоколы могут стабильно генерировать денежные потоки, но права держателей токенов слабо защищены, и они даже не всегда знают, куда обращаться для их защиты. Легализация права на доход на законодательном уровне — это только простой первый шаг; создание целостной системы, которая в случае возникновения рисков сможет реально защитить права держателей, — это долгая и мало кем замечаемая работа, и большая часть соответствующей инфраструктуры в отрасли ещё даже не начата.
Но это не опровергает основную идею статьи, а, наоборот, указывает на ключевое направление развития отрасли в следующем десятилетии. Сегодня никто не сомневается, могут ли криптопротоколы создавать экономическую ценность, многие проекты уже стабильно приносят доход; настоящая нерешённая задача заключается в следующем: можно ли создать систему прав собственности, которая одновременно сочетает в себе децентрализацию, реальный экономический доход и правовую исполнимость. Это чрезвычайно сложная задача, и команды, которым удастся это реализовать в будущем, будут рассматриваться как первые по-настоящему полноценные предприятия в этом классе активов. Это не потолок развития отрасли, а недостающий ключевой элемент этой логики стоимостного инвестирования.
Практическое влияние на инвесторов
Все вышеупомянутые изменения напрямую изменят инвестиционную логику на крипторынке. Выбор токенов станет больше похож на традиционный отбор акций. Будущее конкурентное преимущество будет заключаться не в предсказании рыночных нарративов или заблаговременном входе в ротацию секторов, а в скучной, но основательной работе по фундаментальному анализу: изучение структуры доходов протокола, определение, сможет ли доход от комиссий выдержать период падения рынка, различие между реальным спросом пользователей и искусственным ростом, созданным за счёт субсидий, расчёт справедливой цены на основе фактически распределяемых денежных потоков токена, внимательное изучение контракта токена для понимания всех прав держателей. Последний пункт — это новое измерение для анализа и ключевой фактор, который будет создавать разрыв в доходности между профессиональными капиталами и обычными розничными инвесторами.
Не все токены превратятся в активы, похожие на акции. Биткоин никогда не будет генерировать денежные потоки, это редкий цифровой носитель стоимости, близкий по своей роли к цифровому золоту, выполняющий функцию хеджирования в традиционном инвестиционном портфеле, подобно золоту или облигациям. Описанная в статье трансформация в сторону стоимостного инвестирования относится только к токенам протоколов приложений, которые способны постоянно генерировать комиссионные доходы и имеют операционную прибыль, — только для таких активов применим фундаментальный анализ и оценка.
Рассвет уже наступает
На сегодняшнем этапе развития криптоиндустрии главным вопросом, который все обсуждали на раннем этапе, был: могут ли токены вообще создавать ценность. Теперь фокус сместился: кто имеет право распределять созданную ценность. Сто лет назад именно решение второго вопроса превратило акции из инструмента спекулянтов в полноценный класс активов для инвестиций; сегодня криптоиндустрия наконец получает шанс законно и в соответствии с нормативными требованиями ответить на этот ключевой вопрос.
Грэм смог выделиться в своё время не потому, что играл на行情 против спекулянтов, а потому, что в эпоху, когда регуляторная система совершенствовалась и методы стоимостного анализа могли быть применены на практике, он предложил целостную систему оценки. Сегодня для криптоиндустрии формируется аналогичная институциональная среда, и инвесторы, которых через десять лет будут считать пионерами отрасли, — это как раз те, кто сегодня углублённо изучает инструменты фундаментального анализа и больше не гонится за краткосрочными движениями рынка.
