Источник: Bankless
Подготовка: Felix, PANews
Генеральные партнеры Blockchain Capital Алекса Ларсен и Спенсер Богарт недавно стали гостями подкаста «Bankless», где обсудили неизбежную тенденцию трансформации крипторынка от инфраструктурного уровня к уровню приложений. Blockchain Capital отметила, что широкое применение стейблкоинов уже накопило огромную ликвидность для ончейн-финансов и стимулировало рост доходов протоколов кредитования и торговли.
Кроме того, путем токенизации акций и венчурных инвестиционных фондов, капитальная эффективность финансовой системы будет экспоненциально повышена. Хотя между традиционными финансами и крипто-духом существует напряженность в вопросах соответствия нормативным требованиям, реконструкция глобальной финансовой системы с помощью технологии токенизации уже не остановить. PANews подготовила основные моменты беседы.
Ведущий: Спенсер, я помню, что наше первое общение в индустрии было в 2018 или 2019 году, когда мы обсуждали модель захвата стоимости MKR.
Спенсер: Да, тогда мы даже рассматривали возможность покупки MKR. Сейчас, в 2026 году, самые современные проекты, такие как Hyperliquid, Lighter, Venice, по-прежнему используют модель «выкупа и сжигания», впервые примененную MKR. Несмотря на бесчисленные споры в прошлом о низкой капитальной эффективности этой модели, на практике она «никогда не проигрывала».
Алекс: Это правда. Раньше я очень критично относился к этой модели, считая, что на финальной стадии, когда останется последний токен, должен быть существенный денежный поток, который можно напрямую распределить между держателями, иначе трудно построить модель оценки. Но теперь я думаю, что это было слишком много умствований. Модель «выкупа и сжигания» сегодня очень хорошо работает.
Спенсер: Верно, главная причина в том, что если закон «Clarity Act» не будет принят, юридические права держателей токенов остаются очень неопределенными. Теоретически, как инвестор, если вы стартап, я, конечно, хочу, чтобы вы реинвестировали денежный поток в новые возможности роста. Но на практике большинство криптопротоколов не демонстрируют способность расширяться и добиваться успеха в новых областях, поэтому многие держатели токенов предпочитают, чтобы команда «установила флаг на пляже», четко заявив рынку: «Мы всегда будем выкупать и сжигать», что, по крайней мере, устраняет неопределенность.
Кроме того, из-за неоднородного качества ранних криптотокенов. Серьезные качественные проекты с первого дня должны выкупать и сжигать «реальные деньги», чтобы доказать рынку свою уникальность. Хотя через 5 лет это может перестать быть доминирующей моделью, на нынешнем этапе это наиболее эффективный и надежный способ зафиксировать обязательства, выгодные держателям токенов.
Ведущий: Сейчас есть мнение, что «крипто-венчурные капиталисты мертвы», все крупные фонды расширяют инвестиции до передовых технологий, таких как ИИ, робототехника, но вы, Blockchain Capital, удвоили ставку в период спада в отрасли. И что очень странно, я вижу одновременно две крайности: с одной стороны, традиционные финансовые институты стремятся к блокчейну, с другой, ветераны криптопространства (OGs) настроены очень пессимистично. Как понять этот разрыв?
Алекс: Мы привыкли смотреть шире, не слишком сосредотачиваясь на ценовых колебаниях бычьих и медвежьих циклов. Этот «медвежий рынок токенов» на самом деле очень особенный, потому что он сопровождается самым большим количеством позитивных катализаторов в истории. Мы получили закон «Genius Act» и постепенно проясняющийся закон «Clarity Act», правила устанавливаются, традиционные институты входят на рынок в больших масштабах.
Что еще важнее, некоторые приложения уже вырвались из информационного пузыря отрасли и вышли в мейнстрим: например, прогнозные рынки (такие проекты, как Polymarket, многим пользователям даже все равно, основаны ли они на криптотехнологиях) и стейблкоины (предоставляющие чрезвычайно дешевые трансграничные платежи и каналы денежных переводов в долларах). Эти сектора продолжали демонстрировать сильный односторонний рост даже на медвежьем рынке. Просто за последние полтора года ИИ поглотил все внимание рынка, особенно взрыв кодирующих агентов и открытого исходного кода Claude 7-8 месяцев назад, что заставило многих отвлечься во время низких цен на токены.
Ведущий: Вы часто упоминаете «S-образную кривую». Можете подробно объяснить, на каком месте этой кривой сейчас находится криптоиндустрия?
Алекс: Траектория развития криптоиндустрии очень похожа на интернет. Интернет коммерциализировался с 1989 года, первые 10 лет были исследованием, пока к 2000 году у него не появилось несколько сотен миллионов пользователей, но он все еще был чрезвычайно сложен в использовании и ограничен по пропускной способности. Затем с 2000 по 2005 год произошел переход на широкополосный доступ. Я считаю, что криптоиндустрия только что пережила свой собственный «переход на широкополосный доступ». Блокчейн-пространство стало чрезвычайно дешевым и обильным. В 2020 году Solana стала первым моноцепным блокчейном, продемонстрировавшим высокую производительность и путь масштабирования, а к 2024 году L2 действительно стали быстро распространяться, и даже Ethereum постепенно реализует масштабирование, что стало новой нормой в отрасли.
Оглядываясь на интернет, после завершения перехода на широкополосный доступ взрыв не произошел сразу, а случился только в 2006-2010 годах с массовым взрывом мобильных устройств, что заставило S-кривую изогнуться вверх. Если считать рождение Ethereum в 2015 году «началом отсчета», то сейчас мы развиваемся всего 10-11 лет. Из 700 миллионов держателей криптоактивов, возможно, только 10% являются активными пользователями в ончейн, потому что только за последние 2-3 года действительно удобные, не требующие от пользователей быть криптографами, потребительские технологические стеки (такие как встроенные кошельки, социальное восстановление, ограничения на расходы и вход без пароля) действительно созрели и стали популярными.
Таким образом, мы находимся на этапе интернета 2003-2004 годов, то есть «плоского дна S-кривой» после распространения широкополосного доступа, но до взрыва мобильных устройств. Как только такие пограничные приложения, как стейблкоины и прогнозные рынки, полностью проникнут в центр, S-кривая получит перелом вверх.
Ведущий: Возможно, наше поколение в 2021 году было слишком молодым и нетерпеливым, думало, что завтра сможет изменить мир, на самом деле технологии и инфраструктура требуют времени для созревания. Однако это, кажется, до конца не объясняет, почему ветераны (OGs) так подавлены.
Спенсер: Это психологические «боли роста». Когда стартап доходит до стадии IPO, ранние ключевые сотрудники часто скучают по временам, когда они были «мятежными пиратами», и не могут выносить, что компания, чтобы добиться успеха, становится крупным, соответствующим нормам, юридическим лицом. Это похоже на ситуацию, когда у вас есть друг, который обнаружил очень нишевую, индивидуальную группу, но когда эта группа становится популярной и принимается мейнстримом, он, наоборот, чувствует сожаление, заявляя: «Мне нравятся только их ранние альбомы».
Алекс: Да, сейчас на отраслевых конференциях полно людей в деловых костюмах, все говорят о лицензированных каналах, соответствии требованиям и доступе, а не о крипто-панках (Cypherpunk). Но финансы по своей природе являются высокорегулируемым сектором, и без соблюдения правил невозможно расти.
Однако децентрализация и нейтральность Ethereum и Bitcoin по-прежнему обладают чрезвычайно мощной фундаментальной привлекательностью для институтов, поскольку они предлагают лучшие доверительные предположения. Мечта о крипто-панках не умерла, она просто работает в более тихой, более масштабируемой форме как основная сеть финансовой системы. Мы реально модернизируем «трубопроводы» глобальной финансовой системы, и хотя это звучит не так «сексуально», как раньше, повышение эффективности, которое это принесет, реально принесет пользу каждому.
Ведущий: Действительно. И вы ранее упомянули одну деталь: впервые в истории традиционные институты активно углубляются и размещают криптоактивы в условиях падения цен и отсутствия рыночного безумного нарратива. В то же время, в 2025 и 2026 годах отрасль, кажется, полностью покончила с замкнутым циклом «инвестиций в инфраструктуру ради инфраструктуры». Что представляет собой такая эволюция отрасли?
Спенсер: В 2019 году взаимодействие с Uniswap могло стоить несколько долларов или даже десятков долларов издержек трения, тогда острая нехватка блокчейн-пространства была самым большим узким местом отрасли. Это привело к тому, что в условиях рыночного ажиотажа деньги чрезмерно инвестировались в инфраструктуру, что привело к сегодняшней ситуации серьезного избытка блокчейн-пространства и многих пустующих блоков. Но обильное, дешевое блокчейн-пространство является абсолютным предварительным условием для разработчиков приложений.
Данные очень наглядны. В 2021 году более 70% комиссий, уплаченных пользователями, поступили на инфраструктурный уровень. А в 2025 году общие комиссии на уровне приложений впервые в истории превзошли инфраструктурный уровень. Это означает, что с резким падением стоимости транзакций стоимость наконец начала перемещаться наверх в стеке протоколов (уровень приложений). Здоровая экосистема не должна позволять базовой коммуникационной инфраструктуре извлекать подавляющую часть монопольной ренты, именно эту модель традиционной банковской ренты мы и пытаемся сломать с помощью криптотехнологий.
Ведущий: Итак, это так называемая «теория толстых приложений», заменившая раннюю «теорию толстых протоколов»?
Алекс: Верно, базовый уровень протокола изначально не должен удерживать огромную прибыль, потому что сущность блокчейна заключается в снижении комиссий посредников и повышении эффективности. Но его более продвинутая логика — «тонкий протокол, большой рынок»: даже если ваша доля отчислений крайне мала, как только вы увеличите размер базового рынка глобальных финансов на порядок, общая абсолютная стоимость, которую вы захватите, все равно будет чрезвычайно велика.
Ведущий: Это интересно. А если мы применим эту логику перехода от «толстых протоколов к толстым приложениям» к области ИИ? Есть ли в инвестициях и развитии области ИИ схожие закономерности?
Алекс: Сходства чрезвычайно очевидны. В криптоиндустрии команды могут привлечь оценки в десятки миллиардов долларов, имея только техническое описание (whitepaper), что в точности повторяет ситуацию, когда ряд начинающих AI Labs легко получают астрономические оценки благодаря исследовательскому видению и звездным командам. Мы смотрим на TPS тестовой сети и бенчмарки в криптоиндустрии, в индустрии ИИ — на различные бенчмарки моделей. На крипторынках листинг на биржах предоставляет ликвидность, в ИИ — гипермасштабируемые облачные провайдеры (Hyperscalers) предоставляют каналы дистрибуции.
Но есть одно огромное различие, цены токенов в криптопространстве — это полностью открытый и прозрачный «термометр» настроений, как только нарратив рушится, токен может упасть на 90% за месяц. Пузыри и давление на понижение в области ИИ в настоящее время скрыты на частных рынках капитала, они могут не привести к прямому обвалу, как в Crypto, а проявиться в виде финансирования со скидкой (Down Rounds), утечки талантов и т.д.
Ведущий: Тогда и уровень приложений ИИ тоже взорвется, как в Crypto?
Спенсер: Абсолютно. Как подчеркивал генеральный директор Palantir Technologies, наличие моделей и интеллекта само по себе не может напрямую привести к результатам, которые хочет бизнес, кто-то должен глубоко погрузиться в процесс, превратить интеллект в реальные рабочие процессы и результаты.
Интересно, что недавно венчурные капиталисты в области ИИ внезапно впали в панику из-за того, что «у программного обеспечения нет рва». Мы, как криптовенчурные капиталисты, со стороны находим это очень забавным, потому что криптоиндустрия за последние 10 лет ежедневно сталкивается с жестокой средой, которая «полностью открыта, любой может в любое время форкнуть код, без какого-либо программного рва».
Алекс: Веса общих моделей постепенно станут товаром, а способы их использования для решения реальных проблем («Harness») — нет. В тех сложных, жестких областях, где «никакие ошибки недопустимы» (например, производство полупроводников, сложный налоговый аудит и т.д.), приложения, использующие передовые модели с точной настройкой (fine-tuning), дополненные корпоративными наборами данных и замкнутыми обратными связями, создадут чрезвычайно глубокие рвы, которые общие модели не смогут преодолеть.
Ведущий: Вернемся к токенизации RWA. Что развитие стейблкоинов, как первого наиболее успешного RWA, говорит нам?
Спенсер: Мало кто знает, что Blockchain Capital — единственная венчурная компания, которая десять лет назад инвестировала в трех крупнейших эмитентов стейблкоинов (Tether, Circle, Paxos). Сегодня общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет около 3000 миллиардов долларов, и я почти на 90% уверен, что к 2030 году эта цифра взлетит до нескольких триллионов долларов (даже до двух триллионов). Раньше стейблкоины приводились в движение маховиком розничных инвесторов, но теперь каждый новый вращающийся маховик сопровождается движением институтов, «вовлекающих» традиционные акции, денежные фонды и казначейские облигации в ончейн, потому что эффективность капитала в глобальной, работающей 24 часа в сутки, программируемой базовой сети слишком высока.
Основная суть стейблкоинов — отнюдь не просто «платежный продукт», их привлекательность чрезвычайно высока. Как только доллары попадают в ончейн, подавляющая часть средств оседает, превращаясь в оборотный капитал, который вливается в кредитование, биржи и другую ончейн-экосистему, стимулируя огромную экономическую активность. Мы провели точный количественный расчет: каждые 10 миллиардов долларов чистых новых эмиссий стейблкоинов создают в ончейн около 1220 миллиардов долларов экономической активности в течение года. Эти 10 миллиардов долларов в течение года напрямую принесут нижестоящим ончейн-протоколам около 19 миллионов долларов регулярного дохода протокола.
Ведущий: Тогда, кроме стейблкоинов, как будет развиваться токенизация акций, которую все так ждут?
Спенсер: Токенизация акций пройдет в две волны. Первая волна — доступ. У глобальных инвесторов (особенно у пользователей за пределами США) существует чрезвычайно сильный спрос на удобную, бесшовную одно-кликовую торговлю американскими акциями. Вторая волна — компоновочность. Как только мои токенизированные акции Apple окажутся в ончейн, множество кредитных сервисов и протоколов кредитования ценных бумаг будут открыто конкурировать на рынке, предлагая мне лучшие ставки залога и доходности, и это будет конечным проявлением эффективности капитала.
В настоящее время на рынке в основном существуют два конкурирующих направления. Одна модель — это модель X-Stocks, представленная Backed (приобретена Kraken). Через офшорную компанию на Каймановых островах (Cayman SPV) выпускаются долговые инструменты, привязанные к акциям. Ее преимущество в том, что она полностью не требует разрешений, не требует KYC и может свободно обращаться в DeFi. Но смертельным недостатком является то, что у вас есть долг, который вам должна SPV, а не реальная доля в акциях компании Apple. Для крупных институтов с сотнями миллиардов средств этот кредитный и юридический риск неприемлем. Другой путь — это регулируемый канал прямого владения акциями. Это требует от нас компромиссов в отношении безразрешительности.
Ведущий: Итак, означает ли это, что «боссы в костюмах» из традиционных финансов и «пираты» из криптопространства неизбежно заставят одну из сторон уступить?
Спенсер: Нет необходимости. Нам не обязательно насильственно их объединять. Те триллионы традиционных акций могут работать в режиме «боковых прицепов (Sidecars)» на основной публичной цепи. У них есть регулируемые барьеры, но они существуют бок о бок с чистыми, не требующими разрешений пулами ликвидности DeFi. Это, наоборот, значительно ускорит ликвидность чисто крипто-панк систем, потому что огромные средства, находящиеся в токенизированных акциях, могут в любой момент одним кликом конвертироваться в ETH и работать в чисто децентрализованных, не требующих разрешений сценариях.
Связанное чтение: Диалог с «Королем ликвидности»: Глобальная ликвидность достигла пика и начала снижаться, дно текущего цикла будет достигнуто во второй половине следующего года
