3 февраля 2026 года Виталик Бутерин (Vitalik) опубликовал в X важное размышление о дорожной карте масштабирования Ethereum. По мере того, как переосмысливается реальная сложность эволюции Layer 2 к полностью децентрализованной форме, и ожидается, что пропускная способность основной сети (mainnet) значительно возрастет в ближайшие годы, исходное предположение о том, что «L2 является основным носителем масштабирования Ethereum», больше не состоятельно. Стратегический фокус Ethereum возвращается к самой основной сети — через институциональное масштабирование и встроенные в протокол механизмы безопасности, укрепляя ее позицию как самого надежного в мире расчетного слоя (settlement layer). Масштабирование больше не является единственной целью; безопасность, нейтральность и предсказуемость вновь становятся ключевыми активами Ethereum.

Ключевые изменения:

· Ethereum переходит в «парадигму приоритета L1»: По мере прямого масштабирования основной сети и продолжающегося снижения комиссий, исходное предположение о том, что L2 несет основную нагрузку по масштабированию, больше не действует.

· L2 больше не «брендированные шарды», а спектр доверия: Децентрализация L2 продвигается гораздо медленнее, чем ожидалось, что затрудняет единообразное наследование безопасности Ethereum; их роль переопределяется как спектр сетей с разным уровнем доверия.

· Ключевая ценность Ethereum смещается с «трафика» на «расчетный суверенитет»: Ценность ETH больше не ограничивается доходами от Gas или Blob, а заключается в его институциональной премии как самого безопасного в мире EVM-расчетного слоя и нативного денежного актива.

· Стратегия расширения корректируется в сторону встраивания в протокол: На фоне продолжающегося прямого масштабирования L1, исследования встроенных на уровне протокола механизмов верификации и безопасности могут изменить границы безопасности и структуру захвата стоимости между L1 и L2.

· Структурный сдвиг в рамках оценки: Значительный рост веса безопасности и институциональной надежности, снижение веса комиссий и платформенного эффекта; оценка ETH смещается от моделей денежного потока к моделям премии за актив.

Эта статья проведет анализ смены парадигмы и реструктуризации оценки модели ценообразования Ethereum послойно, в соответствии с фактами (произошедшие технические и институциональные изменения), механизмами (влияние на захват стоимости и логику ценообразования) и прогнозами (последствия для распределения активов и соотношения риск/доходность).

Возвращение к истокам: ценности Ethereum

Понимание долгосрочной ценности Ethereum заключается не в краткосрочных ценовых колебаниях, а в его последовательной философии дизайна и ценностных ориентирах.

· Доверенная нейтральность: Ключевая цель Ethereum — не эффективность или максимизация прибыли, а создание доверенной нейтральной инфраструктуры — правила публичны, предсказуемы, не отдают предпочтения ни одному участнику, не контролируются единственным субъектом,任何人都 может участвовать без разрешения. Безопасность ETH и его ончейн-активов в конечном счете зависит от самого протокола, а не от какого-либо институционального кредита.

· Приоритет экосистемы, а не дохода: Ключевые обновления Ethereum демонстрируют последовательную логику принятия решений — активный отказ от краткосрочных доходов протокола в обмен на более низкую стоимость использования, больший масштаб экосистемы и повышенную устойчивость системы. Цель — не «взимание платы за проезд», а становление незаменимой нейтральной расчетной и доверенной основы для цифровой экономики.

· Децентрализация как средство: Основная сеть фокусируется на высочайшем уровне безопасности и финальности (finality), в то время как сети Layer 2 находятся в спектре подключения к основной сети с разной степенью: одни наследуют безопасность mainnet и стремятся к эффективности, другие позиционируют свою ценность через дифференцированные функции. Это позволяет системе одновременно обслуживать глобальные расчеты и высокопроизводительные приложения, а не быть «брендированными шардами» L2.

· Долгосрочная техническая дорожная карта: Ethereum придерживается медленного, но определенного пути развития, отдавая приоритет безопасности и надежности системы. От перехода к PoS до последующего масштабирования и оптимизации механизмов подтверждения, его дорожная карта стремится к устойчивой, проверяемой, необратимой правильности.

· Слой безопасных расчетов (Security Settlement Layer): Относится к тому, что основная сеть Ethereum через децентрализованные ноды валидации и механизм консенсуса предоставляет услуги необратимой финальности (Finality) для Layer 2 и ончейн-активов.

Такая позиция слоя безопасных расчетов знаменует установление «расчетного суверенитета», является переходом Ethereum от «конфедерации» к «федерации», «конституционным моментом» создания «цифрового государства» Ethereum, а также важным обновлением архитектуры и ядра Ethereum.

После Войны за независимость США, согласно статьям Конфедерации, 13 штатов были похожи на松散ный союз: каждый штат печатал свою валюту, взимал таможенные пошлины друг с другом, и каждый штат стремился к безбильному проезду: пользовался общей обороной, но отказывался платить; пользовался брендом союза, но действовал самостоятельно. Эта структурная проблема приводила к снижению национального кредита и невозможности единой внешней торговли, серьезно препятствуя экономике.

1787 год стал «конституционным моментом» США. Новая конституция предоставила федеральному правительству три ключевые полномочия: право прямого налогообложения, право регулирования межштатной торговли, право единой валюты. Но тем, что действительно «оживило» федеральное правительство, стал экономический план Гамильтона 1790 года: федерация взяла на себя долги штатов, погасила их по номиналу для восстановления национального кредита, создала национальный банк как финансовый центр. Единый рынок высвободил эффект масштаба, национальный кредит привлек больше капитала, инфраструктурное строительство получило возможности финансирования. США из 13 маленьких штатов, защищавшихся друг от друга, превратились в крупнейшую экономику мира.

Структурная дилемма нынешней экосистемы Ethereum полностью идентична.

Каждый L2 похож на «суверенный штат» со своей пользовательской базой, пулами ликвидности и governance-токенами. Ликвидность fragmented, трение меж-L2 взаимодействия велико, L2 пользуются слоем безопасности и брендом Ethereum, но не могут возвращать ценность L1. Для каждого L2 блокировать ликвидность в своей цепи рационально в краткосрочной перспективе, но если все L2 поступают так, это приводит к потере самого核心ного конкурентного преимущества всей экосистемы Ethereum.

Продвигаемая сейчас дорожная карта Ethereum по своей сути является его конституцией и созданием центральной экономической системы, то есть установлением «расчетного суверенитета»:

· Нативная прекомпиляция Rollup (Native Rollup Precompile) = Федеральная конституция. L2 могут свободно создавать дифференцированные функции вне EVM, а часть, связанная с EVM, может получать верификацию уровня безопасности Ethereum через нативную прекомпиляцию. Конечно, можно и не подключаться, но ценой этого будет потеря бестрюстовой интероперабельности с экосистемой Ethereum.

· Синхронная композируемость (Synchronous Composability) = Единый рынок. Благодаря таким механизмам, как нативная прекомпиляция Rollup, бестрюстовое меж-L2 взаимодействие и синхронная композируемость между L2 и L1 становятся возможными, что напрямую устраняет «барьеры межштатной торговли», и ликвидность больше не заперта на своих островах.

· Восстановление захвата стоимости L1 = Федеральное право налогообложения. Когда все ключевые меж-L2 взаимодействия возвращаются для расчетов на L1, ETH вновь становится расчетным центром и якорем доверия для всей экосистемы. Кто контролирует расчетный слой, тот и захватывает стоимость.

Ethereum использует единую систему расчетов и верификации, чтобы превратить фрагментированную экосистему L2 в незаменимое «цифровое государство», и это историческая неизбежность. Конечно, процесс преобразования может быть медленным, но история учит, что一旦完成 (yīdàn wánchéng - once completed), высвобождаемый сетевой эффект намного превзойдет линейный рост эпохи фрагментации. США с помощью единой экономической системы превратили 13 маленьких штатов в крупнейшую экономику мира. Ethereum также преобразует松散ную экосистему L2 в крупнейший слой безопасных расчетов и даже в глобальный финансовый носитель.

▲ Дорожная карта ключевых обновлений Ethereum и влияние на оценку (2025-2026)

Ошибки оценки: почему не следует рассматривать Ethereum как «технологическую компанию»

Применение традиционных моделей оценки компаний (P/E, DCF, EV/EBITDA) к Ethereum по своей сути является категориальной ошибкой. Ethereum — не компания, стремящаяся к максимизации прибыли, а открытая инфраструктура цифровой экономики. Компании стремятся к максимизации акционерной стоимости, а Ethereum — к максимизации масштаба экосистемы, безопасности и устойчивости к цензуре. Для достижения этой цели Ethereum多次主动压低协议收入 (многоразово主动压低 - активно и многократно занижал доходы протокола) (например, через EIP-4844, который, вводя Blob DA, структурно снизил стоимость публикации данных L2 и уменьшил доходы L1 от комиссий за данные rollup) — с корпоративной точки зрения это近似 «саморазрушение доходов», но с точки зрения инфраструктуры — это жертва краткосрочными комиссиями ради долгосрочной премии за нейтральность и сетевого эффекта.

Более разумная框架 понимания — рассматривать Ethereum как глобальный нейтральный расчетный и консенсусный слой: предоставляющий безопасность, финальность и доверенную координацию для цифровой экономики. Ценность ETH проявляется в множественных структурных потребностях — жестком спросе на финальные расчеты, масштабе ончейн-финансов и стейблкоинов, влиянии механизмов стейкинга и сжигания на предложение, а также долгосрочном, липком капитале, приносимом институциональным adoption, таким как ETF, корпоративные казначейства и RWA.

Реструктуризация парадигмы: поиск якоря ценообразования помимо денежного потока

В конце 2025 года команда Hashed представила ethval.com, предоставив Ethereum подробный набор воспроизводимых количественных моделей, но традиционные статические модели не могут уловить резкий поворот нарратива Ethereum в 2026 году. Поэтому мы повторно использовали их системные, прозрачные и воспроизводимые базовые модели (охватывающие доход, денежную массу, сетевые эффекты и структуру предложения), кардинально изменив архитектуру и весовую логику оценки:

1. Структурная реконструкция: Сопоставление моделей с четырьмя квадрантами ценности: «Безопасность, Денежная масса, Платформа, Доход», с классификацией и агрегированием для ценообразования.

2. Ребалансировка весов: Значительное увеличение веса премии за безопасность и расчеты, ослабление маржинального вклада доходов протокола и расширения L2.

3. Наложение уровня управления рисками: Введение механизма circuit breaker, чувствительного к макроэкономическим и ончейн-рискам, чтобы框架 оценки обладала跨周期适应性 (межцикловой адаптивностью).

4. Исключение «порочного круга»: Модели, содержащие входные данные текущей цены (такие как Staking Scarcity, Liquidity Premium), больше не используются как якорь справедливой стоимости, а保留 только作为仓位与风险偏好调节指标 (сохраняются только作为 - сохраняются только как индикаторы регулирования позиций и аппетита к риску).

Примечание: Следующие модели предназначены не для точного прогнозирования уровней, а для описания относительного направления ценообразования различных источников стоимости в разных циклах.

Слой безопасных расчетов: Ключевой якорь стоимости (45%, увеличивается в периоды избегания риска)

Мы рассматриваем слой безопасных расчетов как самый核心ный источник стоимости Ethereum и присваиваем ему базовый вес 45%; на этапах роста макроэкономической неопределенности или снижения аппетита к риску этот вес дополнительно увеличивается. Это суждение проистекает из последнего определения Виталиком «истинного масштабирования Ethereum»: суть масштабирования не в увеличении TPS, а в создании блочного пространства, полностью обеспеченного самим Ethereum. Любая высокопроизводительная среда исполнения, зависящая от внешних доверенных предположений, не constitutes расширения本体 (бэнтǐ - онтологии) Ethereum.

В этой框架 стоимость ETH primarily проявляется как кредитная премия глобального расчетного слоя без суверенитета, а не как доход протокола. Эту премию совместно поддерживают такие структурные факторы, как масштаб и степень децентрализации валидаторов, long-term история безопасности, институциональный adoption, ясность пути к compliance, а также встроенные в протокол механизмы верификации Rollup.

В конкретном ценообразовании мы в основном используем два взаимодополняющих метода: Validator Economics (отображение равновесия доходности) и Staking DCF (дисконтирование perpetual стейкинговых денежных потоков), совместно описывающих институциональную премию ETH как «глобального слоя безопасных расчетов».

· Validator Economics (ценообразование на основе равновесия доходности): На основе годового денежного потока от стейкинга на один ETH и целевой реальной доходности вычисляется теоретическая справедливая цена:

Справедливая цена = (Годовой стейкинговый денежный поток на ETH) / Целевая реальная доходность

Это выражение используется для описания равновесного отношения между доходностью и ценой, serving как инструмент относительной оценки направления, а не независимая модель ценообразования.

· Staking DCF (дисконтирование perpetual стейкинговых денежных потоков): Рассмотрение ETH как долгосрочного актива, способного可持续地 генерировать реальный стейкинговый доход, и дисконтирование его денежных потоков по perpetual модели:

M_staking = Общий реальный стейкинговый денежный поток / (Ставка дисконтирования − Долгосрочный темп роста)

Цена ETH (стейкинг) = M_staking / Обращающееся предложение

По своей сути, этот слой стоимости сравнивается не с доходностью компаний-платформ, а с类似расчетным кредитом глобальной клиринговой сети.

Денежные свойства: Расчеты и залог (35%, доминируют в периоды расширения utility)

Мы рассматриваем денежные свойства как второй по важности источник стоимости Ethereum и присваиваем им базовый вес 35%, который в нейтральных рыночных условиях или на этапах расширения ончейн-экономики становится основным якорем utility. Это суждение основано не на нарративе «ETH эквивалентен доллару», а на его структурной роли как нативного расчетного топлива и最终ного залогового актива ончейн-финансовой системы. Оборот стейблкоинов, ликвидация в DeFi и расчеты RWA зависят от безопасности, обеспечиваемой расчетным слоем,支撑ленным (поддерживаемым) ETH.

В ценообразовании мы используем расширенную form количественной теории денег (MV = PQ), но моделируем сценарии использования ETH послойно, чтобы应对 (справиться с) orders-of-magnitude различиями в скорости обращения в разных сценарияхМногоуровневая модель денежного спроса:

Высокочастотный расчетный слой (Оплата Gas, переводы стейблкоинов)

· M_transaction = Годовой объем расчетов по транзакциям / V_high

· V_high ≈ 15-25 (на основе исторических ончейн-данных)

Среднечастотный финансовый слой (Взаимодействие с DeFi, ликвидация займов)

· M_defi = Годовой объем расчетов DeFi / V_medium

· V_medium ≈ 3-8 (на основе оборачиваемости средств основных протоколов DeFi)

Низкочастотный залоговый слой (Стейкинг, рестейкинг, долгосрочное локирование)

· M_collateral = Общая стоимость ETH в залоге × (1 + Премия за ликвидность)

· Премия за ликвидность = 10-30% (отражает компенсацию за потерю ликвидности)

Платформа / Сетевые эффекты: Опцион роста (10%, усилитель бычьего рынка)

Платформенные и сетевые эффекты рассматриваются как опцион роста в оценке Ethereum, с присвоением веса всего 10%, для объяснения нелинейной премии, возникающей на бычьих этапах due to расширения экосистемы. Мы используем скорректированную на доверие модель Меткалфа, избегая равновзвешенного учета активов L2 с разным уровнем безопасности в оценке:

· Модель Меткалфа: M_network = a × (Активные пользователи)^b + m × Σ (TVL_i L2 × TrustScore_i)

· Цена оценки платформенного/сетевого эффекта: Цена ETH (сеть) = M_network / Обращающееся предложение

Доходный актив: Пол денежного потока (10%, поддержка на медвежьем рынке)

Мы рассматриваем доходы протокола как пол денежного потока в системе оценки Ethereum, а не как двигатель роста, также присваивая вес 10%. Этот слой в основном работает на медвежьих рынках или этапах экстремальных рисков, описывая нижнюю границу оценки.

Комиссии Gas и Blob покрывают минимальные операционные расходы сети и через EIP-1559 влияют на структуру предложения. Для оценки мы используем модели P/S (Цена/Выручка) и Fee Yield (Доходность комиссий), принимая консервативные значения из них, только作为底部参考 (только作为 - только как ориентир для дна). По мере continued масштабирования основной сети важность доходов протокола相对下降 (относительно снижается), и их核心ная роль проявляется в обеспечении запаса прочности на этапах спада.

· Модель P/S (Цена/Выручка, пол): M_PS = Годовой доход протокола × Множитель P/S

· Оценочная цена по P/S: Цена ETH (PS) = M_PS / Обращающееся предложение

· Модель доходности комиссий: M_Yield = Годовой доход протокола / Целевая доходность комиссий

· Оценочная цена по доходности комиссий: Цена ETH (Yield) = M_Yield / Обращающееся предложение

· Ценообразование пола денежного потока (取两者极小值 - берется минимум из двух): P_Revenue_Floor = min(P_PS , P_Yield)

Динамическая калибровка: Макроограничения и адаптация к циклу

Если предыдущие разделы установили «внутренний ценностный центр» Ethereum, то эта глава introduces систему «адаптации к внешней среде», независимую от фундаментальных показателей. Оценка не может существовать в вакууме, она должна быть ограничена внешними约束ами: макроэкономической средой (стоимость капитала), рыночной структурой (относительная сила) и ончейн-настроениями (переполненность). Основываясь на этом, мы构建или механизм адаптации к режиму (Regime Adaptation), который динамически корректирует веса оценки в разных циклах — высвобождает опционную премию в периоды смягчения, отступает к доходному полу в периоды избегания риска,从而实现从静态模型到动态策略的跨越 (таким образом实现 - таким образом实现 переход от статической модели к динамической стратегии). (Примечание: В рамках ограниченного объема статьи представлена только核心ная логическая框架 этого механизма.)

Условный путь второй кривой институционализации

Предыдущий анализ был основан на внутренней технической, оценочной и циклической логике криптосистемы, а эта глава обсуждает проблему другого уровня: Когда ETH оценивается не только криптонативным капиталом, а постепенно включается в традиционную финансовую систему, как изменятся право ценообразования, свойства актива и структура рисков. Вторая кривая институционализации — не продолжение существующей логики, а переопределение Ethereum внешними силами:

· Изменение свойств актива (Beta → Carry): Спотовые ETF на ETH решают проблемы compliance и хранения, по сути оставаясь exposure к цене; а продвижение в будущем Staking ETF впервые вводит ончейн-доходы в институциональную систему через compliant носители. Таким образом, ETH превращается из «актива с высокой волатильностью и без процентов» в «配置型资产 (актив для allocation) с ожидаемым доходом», потенциальные покупатели расширяются от торгового капитала до чувствительных к доходности и дюрации пенсионных фондов, страховых компаний и долгосрочных счетов.

· Изменение способа использования (Holding → Using): Если институты перестанут рассматривать ETH только как торгуемый актив, а начнут использовать его как расчетную и залоговую инфраструктуру. Будь то токенизированные фонды JPMorgan, или развертывание compliant стейблкоинов и RWA на Ethereum, все указывает на то, что спрос на ETH смещается от «спроса на владение» к «спросу на использование» — институты не только владеют ETH, но и используют его для расчетов, клиринга и управления рисками.

· Изменение хвостовых рисков (Uncertainty → Pricing): По мере того, как в будущем постепенно устанавливаются框架 регулирования стейблкоинов (например, GENIUS Act), а также повышается прозрачность дорожной карты и управления Ethereum, регуляторная и техническая неопределенность, к которой институты наиболее чувствительны, систематически сжимается, что означает, что неопределенность начинает定价 (оцениваться), а не избегаться.

Так называемая «вторая кривая институционализации» — это изменение природы спроса, которое предоставляет реальный источник спроса для логики оценки «слой безопасных расчетов + денежные свойства»,推动 (продвигая) переход ETH от спекулятивного актива, движимого настроениями, к базовому активу,同时承载 (одновременно несущему) 配置性 (аллокационный) и функциональный спрос.

Заключение: Якорь стоимости в самые темные времена

За последнюю неделю отрасль пережила сильное испытание делевериджем, рыночные настроения упали до минимума, это, несомненно, «самые темные времена» криптомира. Пессимизм распространился среди участников, и Ethereum, как актив,最能代表 (наиболее представляющий) дух крипто, также находится в эпицентре споров.

Однако, как рациональные наблюдатели, мы должны видеть сквозь туман паники: То, что переживает сейчас Ethereum, — не «коллапс стоимости», а глубокое «смещение якоря ценообразования». По мере прямого продвижения масштабирования L1, переопределения L2 как спектра сетей с разным уровнем доверия, и主动 уступки доходов протокола в пользу безопасности и нейтральности системы, логика ценообразования ETH структурно сместилась в сторону «слоя безопасных расчетов + нативных денежных свойств».

На фоне высоких макрореальных процентных ставок, отсутствия宽松 (смягчения) ликвидности, и временного нежелания рынка оценивать опцион роста ончейн, цена ETH естественным образом сходится к структурному价值区间 (ценностному диапазону), поддерживаемому определенностью расчетов, проверяемым доходом и институциональным консенсусом. Этот интервал —不是情绪底 (не эмоциональное дно), а ценностный центр после剥离 (отделения) платформенной премии роста.

Как长期建设者 (долгосрочные строители) экосистемы Ethereum, мы отказываемся быть «бездумными быками» ETH. Мы希望通过严谨的逻辑框架,审慎地论证我们的预判 (надеемся через строгую логическую框架审慎地 обосновать наши прогнозы): Только когда макроэкономическая ликвидность, аппетит к риску и сетевые эффекты одновременно удовлетворяют触发条件 (триггерным условиям) рыночного состояния, более высокая оценка будет重新 заложена рынком.

因此 (Таким образом), для долгосрочных инвесторов ключевой вопрос сейчас不再是 тревожно спрашивать «вырастет ли еще Ethereum», а清醒地认识到 (трезво осознавать) — В текущей среде, за какую核心ную стоимость мы покупаем по «цене пола»?