Источник статьи: Gelong
22 мая 2026 года китайский фондовый рынок столкнулся с серьезным нормативным воздействием: CSRC и еще семь ведомств совместно выпустили «Программу комплексного регулирования незаконной трансграничной деятельности в сфере ценных бумаг, фьючерсов и фондов».
В тот же день CSRC направила предварительные уведомления о наложении административных взысканий интернет-брокерам Futu, Tiger и Longbridge, с намерением конфисковать все незаконные доходы соответствующих субъектов этих трех организаций внутри и за пределами Китая и применить строгие наказания в соответствии с законом.
После публикации новостей акции Futu Holdings и Tiger Securities в предмаркетной торговле на бирже NASDAQ резко упали, в какой-то момент упав более чем на 40% и 45% соответственно, рыночная капитализация двух компаний за ночь сократилась на десятки миллиардов долларов США, что вызвало мгновенный шок на всем рынке.
Эта регуляторная кампания, названная «завершающей битвой по наведению порядка среди трансграничных брокеров», положит конец эре серого рынка для зарубежных брокеров, работающих на внутреннем рынке без лицензий, и изменит всю структуру трансграничных инвестиций резидентов материкового Китая.
01
Юридической основой этой кампании является ключевой принцип «лицензированная деятельность с ценными бумагами, территориальное управление лицензиями», четко установленный «Законом о ценных бумагах».
Правовая система Китая четко определяет: никакое иностранное финансовое учреждение без утверждения CSRC Китая не может осуществлять на территории Китая коммерческую деятельность с ценными бумагами, такую как брокерские услуги, маркетинг и привлечение клиентов, заключение сделок, перевод средств и т.д. Финансовые лицензии, выданные иностранными юрисдикциями, не имеют силы для деятельности на территории Китая.
Ключевым правонарушением таких организаций, как Futu и Tiger, является то, что до строгого запрета регулятора, не получив утверждения CSRC и не имея разрешений на внутренние операции с ценными бумагами, такие как брокерские услуги и маржинальная торговля, они через связанные с ними субъекты на территории Китая, приложения и онлайн-платформы осуществляли полный спектр услуг для инвесторов в Китае, включая маркетинг, открытие счетов, обработку торговых ордеров, и получали прибыль, что является типичным случаем «вождения без прав».
Совместные действия восьми ведомств направлены на то, чтобы полностью закрыть эту регуляторную лазейку, и подобные серые операции, эксплуатирующие пробелы, впредь будут невозможны.
02
Упорядоченное трансграничное движение капитала является краеугольным камнем макрофинансового регулирования, стабильности обменного курса и безопасности валютных резервов Китая.
В настоящее время Китай осуществляет систему постепенной либерализации счета операций с капиталом, обеспечивая наблюдаемый, регулируемый и контролируемый с точки зрения рисков упорядоченный поток трансграничных средств через законные каналы, такие как QDII и Stock Connect.
Однако раньше многие люди, используя трансграничных брокеров для торговли акциями, чтобы обойти ограничение на покупку иностранной валюты в размере 50 000 долларов США в год, переводили деньги за границу путем дробного обмена валюты, частных переводов, через подпольные банки и т.д.
Таким образом, образовался канал для оттока капитала на уровне триллионов юаней, полностью неконтролируемый и находящийся вне системы валютного управления и финансового регулирования.
Подобные неупорядоченные потоки капитала не только ослабляют эффективность денежно-кредитной политики и макропруденциального регулирования, но и в условиях усиления волатильности мирового рынка капитала и корректировки денежно-кредитной политики ФРС могут вызвать массированный отток капитала, что создаст давление на обменный курс юаня и безопасность валютных резервов и породит системные финансовые риски.
Эта кампания по наведению порядка, закрывая незаконные каналы трансграничных сделок, также направлена на перестройку системы контроля над трансграничным движением капитала и защиту базовой линии финансовой безопасности страны.
В то же время, незаконная трансграничная деятельность с ценными бумагами всегда имела структурные недостатки, такие как пробелы в регулировании и отсутствие возможности защитить права.
Инвесторы с материка, участвующие в сделках через зарубежных брокеров, на протяжении всего процесса не могут пользоваться защитой внутреннего законодательства, постоянно возникают такие проблемы, как блокировка счетов, хищение средств, торговые споры, сбои в управлении рисками платформ, и инвесторам также трудно использовать местные регулирующие и судебные механизмы для защиты своих прав.
Такие незаконные платформы также накапливают большое количество личных данных пользователей с материка, записей о сделках и информации о движении средств, при этом хранение, передача и использование данных находятся вне рамок внутреннего законодательства о безопасности данных, что создает высокий риск утечки личной информации и нарушения безопасности данных.
Эта серия строгих регуляторных мер направлена на то, чтобы с самого начала укрепить линию защиты от рисков для обычных инвесторов при трансграничных инвестициях, устранить отраслевой хаос с высокорисковыми сделками и отсутствием гарантий прав, и способствовать переходу защиты прав трансграничных инвесторов на путь правового и нормативного регулирования.
Открытие счета операций с капиталом Китая придерживается идеи постепенного продвижения, следуя принципу открытия по мере готовности. Законные инвестиционные каналы, такие как QDII и Stock Connect, являются важным инструментом для поддержания плавного регулирования финансового рынка.
Регуляторы также надеются, что наведение порядка заставит средства направляться в законные каналы, что облегчит макрорегулирование и управление рисками, а также будет способствовать совершенствованию законных каналов для постепенного удовлетворения потребностей обычных инвесторов в трансграничных инвестициях.
03
Влияние этой регуляторной кампании на этих трансграничных брокеров, несомненно, является прямым и огромным.
Во-первых, их деятельность на территории Китая полностью запрещена, существующие клиенты могут только продавать, но не покупать, и одновременно они сталкиваются с дополнительным давлением в области соответствия требованиям из-за трансграничного регулирующего сотрудничества, что оказывает очень значительное влияние на общий бизнес компаний и их последующее развитие.
Во-вторых, они также столкнутся с последствиями конфискации всех незаконных доходов и строгого наказания в соответствии с законом. По оценкам, только незаконные доходы Futu и Tiger на территории Китая могут составлять десятки миллиардов юаней.
В настоящее время акции Futu Holdings и Tiger Securities в предмаркетной торговле на бирже NASDAQ упали более чем на 40% и 45% соответственно, а их рыночная капитализация сократилась более чем на 10 миллиардов долларов США, что достаточно отражает мощную интенсивность удара.
По оценкам, в настоящее время Futu, Tiger, Longbridge и различные малые и средние зарубежные брокеры в совокупности обслуживают от 900 000 до 1,2 миллиона клиентов с активами на материковом Китае, не соответствующих требованиям.
Согласно последним данным Futu за первый квартал 2026 года, доля клиентов с активами на материковом Китае снизилась до 13%, что по оценкам организаций соответствует примерно 438 000 действующих клиентов с активами на материковом Китае.
У Tiger Securities на конец 2025 года было 1,25 миллиона клиентов с активами по всему миру, по отраслевым оценкам доля их клиентов с активами на материковом Китае, не соответствующих требованиям, сохраняется на уровне 20-25%, что соответствует 300 000–310 000 клиентам с активами на материковом Китае.
Longbridge Securities, как ключевое учреждение второго эшелона отрасли, не имеет публичных финансовых отчетов, по оценкам организаций у них около 100 000–150 000 клиентов с активами на материковом Китае.
Согласно данным Doubao AI, с учетом разрозненных существующих клиентов и активов остальных малых и средних зарубежных трансграничных брокеров, общее количество существующих клиентов с активами на материковом Китае, не соответствующих требованиям, во всей отрасли в настоящее время может составлять от 900 000 до 950 000, что соответствует общему объему трансграничных активов около 250–280 миллиардов юаней, и фактически может быть больше.
04
По оценкам организаций, эти трансграничные средства, не соответствующие требованиям, сосредоточены в высококонцентрированных позициях, большая часть средств размещена в трех секторах: технологические лидеры США, китайские ADR и новая экономика Гонконга.
А теперь эти пользователи будут вынуждены завершить вывод средств в течение 2 лет, они смогут только продавать свои позиции, но не смогут продолжать покупать.
Это означает, что эти средства станут абсолютными продавцами, что, в свою очередь, создаст постоянное и заметное давление продаж на акции Гонконга и китайские ADR.
Ожидается, что на начальном этапе вывода может произойти массовая продажа, что создаст давление на коррекцию акций Гонконга и китайских ADR, особенно на технологические акции, интернет-акции и акции нового потребления, предпочитаемые инвесторами с материка.
Двухлетнее постоянное давление односторонней продажи в сочетании с тем, что иностранные инвесторы, видя эту ситуацию, также будут избегать, что вызовет больше продаж, может изменить структуру спроса и предложения капитала на акциях Гонконга и китайских ADR, и их ценностной центр может сместиться вниз.
Конечно, качественные компании-лидеры могут оказаться устойчивыми из-за хорошей ликвидности и разумной оценки, но большинство малых компаний и концептуальных акций с высокой вероятностью столкнутся с большим давлением корректировки.
В долгосрочной перспективе незаконные средства розничных инвесторов с материка будут постепенно выходить с рынка, что в некоторой степени повлияет на переход права ценообразования на акции Гонконга и китайские ADR к зарубежным институциональным инвесторам, логика рыночных сделок также сместится с движимой настроениями на движимую фундаментальными факторами, а структурная дифференциация секторов будет продолжать усиливаться.
05
После того как регуляторы заблокируют незаконные трансграничные каналы, какое влияние это окажет на внутренний рынок?
Около миллиона инвесторов, торгующих акциями Гонконга и США (большинство из которых также торгуют акциями A), с капиталом в сотни миллиардов юаней, вероятно, будут постепенно возвращаться в течение следующих двух лет, и хотя масштаб не слишком велик, локальное влияние будет огромным.
Во-первых, после блокировки незаконных трансграничных каналов произойдет структурный разрыв в каналах трансграничных инвестиций в Китае.
С одной стороны, порог для открытия счета в Stock Connect в 500 000 юаней активов достаточно высок, чтобы отсечь более 99% обычных инвесторов;
Более того, у инвесторов с материка не останется никаких законных каналов для прямых личных инвестиций в торговлю акциями США, они больше не смогут покупать такие яркие и впечатляющие технологические гиганты, как Nvidia, Tesla, TSMC, Apple, Broadcom, Micron.
С другой стороны, спрос внутренних инвесторов на трансграничные инвестиции в качественные растущие сегменты, такие как ИИ, глобальные технологии, зарубежное потребление, несомненно, будет существовать в долгосрочной перспективе и продолжит расти, этот инвестиционный спрос, возможно, достигающий уровня триллионов юаней, будет полностью сосредоточен на одном единственном законном выходе — QDII.
Однако в то же время квоты QDII строго контролируются SAFEA по общему объему и медленно расширяются, основные фонды QDII, ориентированные на Nasdaq, S&P 500 и технологический сектор, долгое время страдают от жесткого дефицита предложения, и потребности обычных инвесторов в крупных распределениях полностью не могут быть удовлетворены.
Согласно сообщениям, по состоянию на апрель 2026 года общий объем квот QDII составляет около 1762 миллиардов долларов США, из которых на акции приходится около 973 миллиардов долларов США, а дополнительные квоты в размере 5,3 миллиарда долларов США, добавленные в марте 2026 года, были исчерпаны в течение нескольких дней популярными продуктами.
Из 330 фондов QDII на всем рынке более 60% находятся в состоянии ограничения/приостановки подписки, для популярных фондов Nasdaq/S&P 500 стало нормой ограничение ежедневной подписки до 10 или 100 юаней.
Что еще более важно, дефицит квот приводит к тому, что каналы первичного рынка для подписки на фонды QDII долгое время закрыты, а цена на вторичном рынке полностью определяется спросом и предложением, что неизбежно приведет к тому, что средства будут массово поступать и продолжать подталкивать цену на вторичном рынке вверх, вызывая серьезную и чрезмерную премию, которая станет обычным явлением.
Эта рыночная характеристика полностью совпадает с логикой экстремальной премии на LOF серебра SDIC и зарубежные нефтегазовые ETF несколько месяцев назад.
В настоящее время основные ETF QDII на акции США долгое время сохраняют заметную премию, а QDII на полупроводниковый и технологический сегменты имеют еще более высокую премию.
В будущем, по мере того как потребности в трансграничных инвестициях будут продолжать накапливаться, а предложение QDII будет неспособно соответствовать растущему спросу, этот структурный хаос с премией будет существовать в долгосрочной перспективе, становясь основной проблемой для обычных инвесторов при законных трансграничных инвестициях.
06
Для внутреннего фондового рынка это, возможно, принесет еще одну пользу.
Ранее большое количество средств розничных инвесторов с материка выходило за рубеж, основное размещение было в ИИ США, полупроводниках, интернет-технологиях и лидерах новой экономики Гонконга, что по сути было погоней за возможностями премии на глобальные технологические активы с высоким ростом.
После ограничения каналов трансграничных инвестиций эти средства с более высокой склонностью к риску, сосредоточенные на технологическом росте, будут постепенно возвращаться на рынок акций A, направляясь в ключевые технологические сегменты, такие как вычисления для ИИ, полупроводники, высокотехнологичное производство, цифровая экономика.
Особенно те технологические лидеры с сильной определенностью результатов, высокими технологическими барьерами и широкими перспективами развития сегмента, вероятно, получат поддержку этих дополнительных средств.
Однако следует отметить, что текущие ключевые сегменты рынка акций A, такие как ИИ, полупроводники, искусственный интеллект, после нескольких раундов спекулятивных сделок в целом находятся в диапазоне исторически высоких оценок, а соотношение цены к прибыли и балансовой стоимости в некоторых подсегментах уже достигло потолка оценки.
Дополнительные спекулятивные средства, принесенные массовым возвращением трансграничных средств, могут еще больше поднять оценку сектора, оторвав ее от фундаментальных основ и породив временные пузыри.
Для инвесторов необходимо отказаться от простого мышления в духе спекуляций на секторах, избегать риска пузырей высокой оценки, сосредоточиться на качественных активах с сильной способностью к реализации результатов и остерегаться рисков корректировки рынка.
Заключение
Строгие меры регуляторов по наведению порядка в незаконной трансграничной деятельности брокеров — это не «запрет всему» в отношении трансграничных инвестиционных каналов, а системные меры по нормализации рыночного порядка, предотвращению финансовых рисков, защите прав инвесторов и продвижению законного открытия.
Для предприятий соблюдение требований является базовой линией для выживания и развития, любые попытки получить краткосрочную выгоду, обходя регулирование, в конечном итоге будут стоить дорого.
Для инвесторов эти меры в краткосрочной перспективе могут принести неудобства, но в долгосрочной перспективе это необходимые меры для создания более безопасной и стандартизированной среды трансграничных инвестиций.
Инвесторы должны отказаться от мышления «искать короткие пути» и участвовать в трансграничных инвестициях через законные каналы, такие как QDII и Stock Connect, которые защищены внутренним законодательством и имеют совершенные механизмы защиты инвесторов.
Здоровое развитие рынка капитала требует совместных усилий регуляторов, предприятий и инвесторов.
