Автор: José Maria Macedo, сооснователь Delphi Labs
Компиляция: Deep Wave TechFlow
Введение от Deep Wave: Основатель Delphi Labs провел две недели, интенсивно изучая экосистему китайского ИИ, встретившись с большим количеством основателей, инвесторов и генеральных директоров публичных компаний.
Его выводы неожиданны: он более оптимистично настроен в отношении аппаратного обеспечения, чем ожидал, более пессимистично в отношении программного обеспечения, чем ожидал, а его наблюдения за китайскими основателями перевернули его прежние представления.
Статья также затрагивает такие горячие темы, как пузырь оценок, рынок человекоподобных роботов и асимметрия информации между Востоком и Западом.
Полный текст ниже:
Я провел две недели в Китае, встретившись с множеством основателей, венчурных капиталистов (VC) и генеральных директоров публичных компаний в экосистеме ИИ. До приезда я был настроен оптимистично в отношении этой экосистемы, ожидая увидеть ИИ-таланты мирового уровня, работающие над проектами с оценкой, значительно более низкой, чем на Западе.
Уезжал я с изменившимся — более конкретным — мнением: аппаратное обеспечение сильнее, чем я предполагал, программное обеспечение слабее, чем я предполагал, а некоторые наблюдения за китайскими основателями также удивили меня.
Проблема основателей
У успешных основателей, в которых я инвестировал, есть общая черта: независимое мышление, бунтарство, крайняя сосредоточенность, одержимость. Они не слушаются. Они постоянно спрашивают «почему», отказываясь принимать готовые истины. Их решения со стороны кажутся необъяснимыми, но для них самих они очевидны. В них есть внутренняя, неудержимая интенсивность, обычно выражающаяся в виде долгосрочной одержимости и превосходства. Работая венчурным капиталистом и ежедневно встречая множество умных людей, таких людей можно spot с первого взгляда, потому что их жизненная траектория имеет явную «остроту».
Многие основатели, которых я встретил в Китае, принадлежат к другому типу, что стало для меня неожиданностью.
Они невероятно талантливы — выпускники лучших университетов, опыт работы в ByteDance или DJI, публикации в Nature, множество патентов. На Западе таких достижений добиваются лишь самые выдающиеся технические специалисты, в Китае это — входной билет. Они также работают усерднее, чем почти все, кого я когда-либо видел. Мы проводили встречи в разное время, без остановок в выходные, перемещаясь между городами. Один основатель пришел на встречу с нами в день рождения своего ребенка.
Но независимое мышление, бунтарский дух, видение создания чего-то с нуля (from 0 to 1) — это найти было сложнее. Происхождение основателей高度 схоже, питчи были более консервативными, многие идеи представляли собой усовершенствованные версии существующих продуктов (impressive V2), а не по-настоящему оригинальные ставки. Учитывая масштабы производства технических талантов в Китае, я ожидал встретить больше людей, «появляющихся с идеями, о которых я никогда не слышал».
Мое объяснение таково: китайская система образования воспитывает卓越 (совершенство), но не оставляет достаточного пространства для отклонений. Она производит顶级 (топовых) исполнителей, преуспевающих в решении已知 (известных) проблем, а не людей, которые «появляются с проблемой, о существовании которой никто не знал».
Венчурные капиталисты усиливают эту модель
Что еще интереснее, местные инвесторы усугубляют эту тенденцию.
Инвестиционная логика большинства китайских фондов основана на предпосылке: инвестировать в самых талантливых людей, вышедших из ByteDance или DJI. Смотрят на резюме, а не на остроту ума; на背景 (бэкграунд), а не на убеждения. Портрет самих VC таков же — выходцы из крупных компаний, консалтинга или инвестиционного банкинга, очень похоже на европейские VC десятилетней давности.
Ирония в том, что большинство китайских основателей, которые в истории действительно построили великие компании, вообще никогда не работали в крупных корпорациях. Джек Ма (马云) был учителем английского, дважды провалившим вступительные экзамены в университет. Жэнь Чжэнфэй (任正非) основал Huawei в 43 года, до этого служил в армии. Ричард Лю (刘强东) начинал с торговли на рынке. Ван Син (王兴) бросил докторантуру, чтобы начать бизнес. Более свежий пример — Лян Вэньфэн (梁文锋), создатель DeepSeek, никогда нигде не работал по найму, кроме своей собственной компании. Эти люди — инакомыслящие, те, у кого нет «стандартного резюме» — именно те, кого нынешняя инвестиционная система упустит.
Найти таких людей — это настоящая альфа, но, похоже, сейчас мало кто ищет именно там.
Шэньчжэнь и экосистема аппаратного обеспечения
Самое впечатляющее, что я увидел в Китае, — это не питч-презентация какой-нибудь стартап-компании.
Это подпольные мастерские аппаратного обеспечения (hardware underground) в Шэньчжэне — где инженеры систематически добывают западные высокотехнологичные продукты, разбирают их по винтикам, с极其严谨的方式 (чрезвычайно методично) проводят обратный инжиниринг всего. Выйдя оттуда, я действительно не был уверен, понимает ли большинство западных основателей в сфере hardware, с чем они конкурируют. Сетевые эффекты здесь не теоретические, они физические, плотные, накопленные за десятилетия.
Предприниматели, которых мы видели, подтвердили это данными: более 70% инвестиций в hardware поступают из Greater Bay Area (Большого заливного района),接近 100% (почти 100%) — из самого Китая — это означает, что циклы итерации несопоставимы с таковыми у западных hardware-компаний.
Большинство основателей, которых я видел, используют стратегию DJI: делать потребительское hardware в определенной нише — электрические инвалидные коляски, роботы-газонокосилки, новое поколение фитнес-оборудования — выводя выручку до 8 или 9 знаков (в долларах), а затем используя клиентскую базу или базовые технологии для выхода на смежные категории. Некоторые компании уже намного крупнее, чем вы думаете. Самая сильная компания, которую я увидел во время этой поездки, — это Bambu Lab (拓竹), компания по 3D-печати, о которой большинство westerners не слышали, с предполагаемой годовой прибылью в 500 миллионов долларов и ежегодным удвоением.
Медвежий настрой на китайское программное обеспечение
Уезжал я с большими сомнениями в отношении возможностей китайского software, чем приехал.
На уровне моделей, китайский opensource действительно силен, но проприетарные модели все еще имеют заметный разрыв с лучшими западными, и разрыв, возможно, увеличивается. Разрыв в капитальных затратах огромен. Доступ к GPU по-прежнему ограничен. Западные лаборатории все жестче борются с дистилляцией (distillation). Цифры выручки говорят сами за себя: у Anthropic, по сообщениям, был ARR в 6 миллиардов долларов только за февраль. У лучших китайских модельных компаний ARR измеряется десятками миллионов долларов.
Что касается software-стартапов,主流画像 (основной портрет) — это PM и исследователи из ByteDance, создающие агентные или ambient потребительские программы для западного рынка. Таланты действительно сильны, но многие из этих продуктов попадают прямо в область функций, которые большие лаборатории выпускают нативно (natively release) — один релиз может сделать их ненужными. Меня также удивило: в Китае не хватает крупных, быстрорастущих частных software-компаний. На Западе, помимо модельных компаний, есть когорта стартапов, которые уже достигли ARR в 9 или даже 10 знаков с потрясающей скоростью роста — Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean. Прорывных частных software-компаний такого уровня в Китае практически не существует — немногие исключения, такие как HeyGen, Manus, GenSpark, после своего роста также ушли (из Китая).
Пузырь оценок
Несмотря на слабую сторону software, пузырь реален — и на ранних, и на поздних стадиях.
На ранних стадиях самые лучшие таланты из ByteDance, DeepSeek, Moonshot AI (月之暗面) действительно значительно дешевле своих американских аналогов, но медианные оценки уже сблизились. Оценки в 1-2 миллиарда долларов для потребительских стартапов без продукта — это обычное дело. Предпосевные раунды (seed pre) свыше 30 миллионов долларов — не редкость.
Цифры на поздних стадиях сложнее оправдать. Рыночная оценка MiniMax на публичном рынке составляет около 40 миллиардов долларов при ARR менее 100 миллионов долларов — примерно 400х к выручке. Zhipu AI (智谱) — около 25 миллиардов долларов против 50 миллионов выручки. Для сравнения: максимальный раунд оценки OpenAI составлял примерно 66х ARR, Anthropic — примерно 61х.
Частные модельные компании, такие как Moonshot AI, используют эти публичные рыночные сравнения для привлечения финансирования — рост с 6 до 10, а затем до 18 миллиардов долларов за несколько месяцев. Друзья из crypto знакомы с этой схемой: инвесторы сравнивают частную оценку с ценой на публичном рынке «до разблокировки». Кроме того, Zhipu и MiniMax могут удерживаться на этом уровне отчасти потому, что они в настоящее время являются единственным способом получить exposure к «нарративу китайского ИИ», что само по себе создает премию. Но по мере выхода на IPO большего количества компаний эта премия будет размываться. Наконец,窗口 (окно) для IPO имеет особенность — оно закрывается внезапно, без предупреждения. Никто не может гарантировать, что вы успеете закрыть этот арбитраж до того, как цена сравнения изменится.
Ситуация на рынке человекоподобных роботов (humanoid robots) схожа. В Китае около 200 компаний, занимающихся человекоподобными роботами, около 20 привлекли более 100 миллионов долларов, несколько из них оцениваются в миллиарды — почти все без доходов, большинство планируют IPO на Гонконгской бирже (HKEX) в 2026 или 2027 году. Если этот рынок реален, преимущества Китая в hardware делают долгосрочную картину довольно ясной. Но коммерциализация может оказаться гораздо медленнее, чем暗示 (намекает) текущий темп финансирования, и я сомневаюсь, что фондовый рынок Гонконга сможет выдержать столько компаний с оценкой в десятки миллиардов, стоящих в очереди на IPO. Пока я держусь от этого подальше.
Информационная асимметрия, на которую стоит обратить внимание
Одна вещь, которая меня удивила: почти каждый основатель, которого я встречал, сначала выходит на глобальный рынок, а затем на китайский. Они используют Claude Code, смотрят подкасты Dwarkesh, прекрасно разбираются в экосистеме стартапов Сан-Франциско — часто лучше, чем западные инвесторы, которые не следили за этим постоянно.
Враждебность Запада по отношению к Китаю явно сильнее, чем враждебность Китая по отношению к Западу. Китайские основатели считают, что сочетание китайской инженерной исполнительности и глубины hardware с западным go-to-market и продуктовым мышлением совершенно не противоречит друг другу. Когда такая комбинация воплощается в подходящей команде основателей, рождаются по-настоящему выдающиеся компании.
Найти этих основателей — тех, кто не соответствует «стандартному шаблону резюме», оптимизированному местной системой VC — это то, чем мы сейчас занимаемся.
Особая благодарность @woutergort за предоставление его прекрасной сети контактов в Китае, @PonderingDurian за организацию этой поездки, а также Claude за терпеливое редактирование моих размышлений в самолете.
