Подготовка и компиляция: Shenchao TechFlow
Ведущие: Джош, EJ
Оригинальное название: The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market
Источник подкаста: Limitless (шоу об инвестициях в AI)
Дата выхода в эфир: 19 мая 2026 года
Вступительная редакторская заметка
Самый известный бык по AI с Уолл-стрит, Леопольд Ашенбреннер (бывший исследователь OpenAI, основатель фонда Situational Awareness, превративший 250 миллионов долларов в 13.7 миллиардов за 2 года) только что подал последний документ 13F в SEC. Появился самый неожиданный сигнал для всего рынка — он открыл короткие позиции на сумму до 8 миллиардов долларов против всей полупроводниковой цепочки поставок, включая Nvidia, AMD, Broadcom, ASML, Micron. Это в 40 раз больше общей стоимости его фонда 18 месяцев назад и впервые с момента создания фонда его короткая экспозиция превысила длинную.
Его новый тезис можно свести к одному предложению: узкое место инвестиций в AI смещается с чипов (уровень проектирования) к электроэнергии и памяти (уровень инфраструктуры). На длинной стороне он продолжает активно удерживать CoreWeave, Bloom Energy и другие новые игроки в области центров обработки данных и электроэнергии, а также увеличил позиции в SanDisk, CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN — майнерах биткоина с доступом к электросетям. Это ключевой документ для понимания смены нарратива в инвестициях в AI в 2026 году.
Лучшие цитаты
От быков по AI к развороту и продаже полупроводников
- «Впервые в истории фонда объем коротких позиций превысил длинные — 8 миллиардов долларов короткой экспозиции, что в 40 раз больше чистой стоимости всего фонда 18 месяцев назад. Это не хеджирование, это направленная ставка.»
- «Если бы это было просто для хеджирования реализованной прибыли, вы бы увидели небольшие хедж-позиции для компенсации длинных позиций на бумаге. Но когда общий объем путов уже превышает длинные позиции — это ставка на падение рынка.»
Основной тезис: Узкое место переместилось с кремния на электроны
- «Узкое место сместилось с чипов на электроны. Чипов, по сути, достаточно, проблема в том, куда их воткнуть. Anthropic предпочла сотрудничать с конкурентом SpaceX, чтобы получить вычислительные мощности, не потому что не хватает чипов, а потому что нет соответствующей инфраструктуры для их масштабного развертывания.»
- «Леопольд понимает в центрах обработки данных и GPU лучше, чем кто-либо на этом рынке. Времени, которое он посвятил изучению этого вопроса, никто не сравнится. Поэтому он лучше всех знает, где будет следующее узкое место — он считает, что это энергия и электроэнергия.»
- «Не думаю, что он действительно настроен медвежье по отношению к GPU. Он просто считает, что в краткосрочной перспективе это перегруженная сделка, и его деньги принесут большую отдачу на электроэнергии и памяти.»
О Neocloud и электроэнергии: сделка, на которой можно заработать с двух сторон
- «У Neocloud, таких как CoreWeave, есть то, чего нет у самой Nvidia — право доступа к электроэнергии. Ставка на Neocloud — не только потому что они могут запускать GPU, с этим справится любой дата-центр с капиталом; важнее то, что у них есть разрешения и мощности для подключения к существующей инфраструктуре электросетей.»
- «Это беспроигрышная сделка. Даже если сектор полупроводников падает, оценка GPU, которые держат эти компании, снижается, но они все равно могут выиграть от премии за электроэнергию благодаря своим мощностям.»
- «Американские майнеры биткоина в этом году запустят около 30 ГВт мощностей. Для сравнения: это примерно равно сумме планируемых мощностей для центров обработки данных, объявленных Microsoft, Google, Amazon, Meta. У них уже есть электроэнергия, земля, машинные залы, нужно только заменить майнеры на AI-ускорители.»
Память и уровень инфраструктуры
- «Цены на память стремительно растут. За последние 9 месяцев средние цены у основных производителей памяти выросли на 300%–500%; если посмотреть на производственные мощности, график загружен почти до конца 2027 года.»
- «SanDisk за последний год вырос примерно на 40,000%. По идее, это должна быть одна из самых перегруженных сделок, но Леопольд все еще настроен позитивно. Потому что основной продукт SanDisk — флеш-память NAND, а хранение и вызов контекста моделями AI как раз зависят от такого временного хранилища.»
Nvidia: самый крупный шорт, и, возможно, самая большая ошибка
- «У Леопольда короткая экспозиция против Nvidia составляет около 1.9 миллиарда долларов (включая косвенный шорт через ETF VanEck Semiconductor ETF (SMH), где у Nvidia наибольший вес, около 20%).»
- «Ров у Nvidia может быть крепче, чем кажется. CUDA — это программная платформа с эффектом привязки (lock-in), те, кто ее построили, не хотят уходить, потому что перестройка всей кастомизированной инфраструктуры под новые чипы очень сложна.»
- «Старые GPU Nvidia 6–8-летней давности сейчас сдаются в аренду по вторичному рынку дороже, чем два года назад, и контракты нужно заключать за год вперед.»
Практические советы для розничных инвесторов
- «Если вы розничный инвестор, входящий на рынок после просмотра 13F Леопольда, будьте консервативны. Сейчас не время вкладывать все в одну акцию. Рост S&P 500 за последние два года в основном обеспечили Mag 7, и деньги постепенно спустились до компаний, которые мы только что обсуждали. Возможно, это перегруженная сделка, поэтому будьте осторожны.»
- «Лично я в долгосрочной перспективе верю в две вещи: первое — энергия, всем не хватает электричества; второе — способности к производству и строительству в физическом мире. У кого есть хоть какое-то близкое к монополии преимущество в умении производить, строить заводы, получать разрешения на доступ к сетям, тот и является объектом для долгосрочных инвестиций с устойчивым ровом.»
- «Nvidia опубликует отчет о прибылях и убытках 20 мая. Если их прогноз на следующий квартал превысит 78 миллиардов долларов, эти пут-позиции, скорее всего, будут уничтожены.»
Король быков по AI развернулся и открыл короткие позиции
Джош: Самый известный бык по AI с Уолл-стрит только что объявил «верх» всему рынку AI. Леопольд Ашенбреннер, тот 24-летний бывший исследователь OpenAI, которого уволили, после чего он основал собственный фонд и менее чем за 2 года превратил 250 миллионов долларов в 13.7 миллиардов, «американская версия сына версии», снова сделал ход, и его последний портфель не такой, как вы думаете. Он развернулся в сторону медвежьего настроения по отношению ко всему фондовому рынку, открыв короткую экспозицию на 8 миллиардов долларов против крупнейших компаний AI-индустрии, включая Nvidia, AMD, Broadcom и всей полупроводниковой цепочки поставок. Но он не полностью пессимистичен — он также раскрыл, где находится следующая крупнейшая инвестиция в AI: электроэнергия и память. Он удвоил ставку на центры обработки данных и три совершенно новые компании. Мы разберем все по частям, но сначала о самом большом изменении.
EJ: Компания с самой большой капитализацией в мире, символ AI-революции, сделавшая богатыми бесчисленных инвесторов — Nvidia — теперь находится на прицеле. Это самая крупная короткая позиция Леопольда на данный момент, но вы не увидите этого с первого взгляда в документе, потому что на первом месте в его коротком портфеле стоит ETF VanEck Semiconductor (тикер SMH), и лишь следом идет сама Nvidia. В настоящее время его прямая экспозиция в виде путов против Nvidia составляет 1.5 миллиарда долларов. Для тех, кто не знаком с пут-опционами (put), поясню: put по сути дает Леопольду право, но не обязанность, продать базовый актив по оговоренной цене; он покупает право продать акции Nvidia по более высокой цене, если они упадут ниже определенного уровня.
Джош: SMH — его цель номер один в шортах, объем около 2 миллиардов долларов. Я посмотрел ее состав — крупнейшая единичная позиция как раз Nvidia, с весом около 20%. Так что, сложив две крупнейшие короткие позиции, его фактический шорт против Nvidia составляет около 1.9 миллиарда долларов. Для тех, кто верил, что Nvidia будет только расти, это, вероятно, удар. Но Леопольд, очевидно, так не думает.
Кроме того, Broadcom, Oracle, AMD, Micron, ASML, Intel, Corning — все это новые короткие позиции. Помните, Intel была его визитной карточкой, самой прибыльной сделкой в истории его фонда, а теперь он развернулся и шортит Intel. Broadcom — главный подрядчик проекта OpenAI Stargate (план OpenAI и SoftBank по созданию сверхмасштабного ЦОД), шорт против Broadcom по сути означает шорт против OpenAI и Stargate. Corning — компания по производству оптического волокна, против нее он также открыл крупный шорт. В целом, короткая экспозиция составляет 8 миллиардов долларов, что эквивалентно 40-кратной общей стоимости его фонда 18 месяцев назад. Это чрезвычайно агрессивная ставка.
EJ: Очень агрессивная. Ведь весь тезис его фонда построен на той 64-страничной статье «Situational Awareness», где ключевая ставка — на полупроводники, а именно на то, что вычислительные FLOPs будут расти на несколько порядков в следующем десятилетии. Теперь же эта 8-миллиардная короткая позиция фактически ставит против этого тезиса. Так что это говорит лишь о двух возможностях: либо он считает, что текущая сделка перегружена и в краткосрочной перспективе будет волатильность и давление вниз; либо какой-то элемент его ключевого тезиса неверен, и он не сказал публично, какой именно.
Длинная сторона: Neocloud, электроэнергия и майнеры биткоина
EJ: Он не во всем настроен медвежье. Если посмотреть на правую часть таблицы с длинными позициями, он по-прежнему держит огромные позиции в акциях многих типов компаний, а также покупает некоторые колл-опционы. Сначала CoreWeave — он сохраняет позицию. CoreWeave всегда была одной из его крупнейших инвестиций в центры обработки данных или Neocloud с момента основания фонда. Он ставит на CoreWeave разными способами, включая частные инвестиции или приобретение Core Scientific (компании по майнингу биткоина/дата-центру, которая помогает управлять CoreWeave). Проще говоря, Neocloud — это новые облачные провайдеры, которые закупают, собирают кластеры GPU и сдают их в аренду крупнейшим AI-лабораториям. CoreWeave уже подписала контракты на десятки миллиардов долларов с Meta, Anthropic и другими.
Далее — Bloom Energy, это была его крупнейшая новая позиция в прошлом квартале. Bloom Energy в основном производит портативные газовые турбины, которые можно доставить по воздуху прямо к любому ЦОД для его энергоснабжения. Одно из крупнейших узких мест современных AI-центров обработки данных — это то, что GPU установлены, но электросеть не может их «накормить», поэтому нужны такие дополнительные решения. Леопольд не очистил позицию, но сократил ее на 1 миллиард долларов. Это я понимаю: за 3 месяца эта позиция выросла примерно с 800 миллионов до 2.5 миллиардов долларов, так что снять часть прибыли с пика разумно, сейчас он все еще держит чуть более 1 миллиарда долларов в Bloom Energy.
Далее он увеличил позиции в ряде майнеров биткоина: CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital, IREN. Эти названия вам знакомы, если вы следите за сектором Neocloud, так как они в той же нише, что и CoreWeave. Так что он бросает все силы на центры обработки данных и Neocloud. Он наблюдает, что Anthropic и OpenAI продолжают выпускать новые модели, закон масштабирования вычислительных мощностей продолжает работать, поэтому GPU по-прежнему нужны, но текущее узкое место — это «доставка». Эти компании решают проблему доставки, в то время как сами производители GPU (Nvidia, Broadcom и др.) — это те, против кого он выбрал шортить.
Джош: Это формирующаяся новая нарративная сделка: деньги перемещаются от самих полупроводников к инфраструктуре, электроэнергии, центрам обработки данных и памяти. Он удваивает ставку на то направление, которое мы видели в прошлом квартале, но на этот раз одновременно открывает короткие позиции, ставя против компаний, которые, по его мнению, не выиграют.
Надо напомнить: 13F — это снимок состояния, основанный на сделках прошлого квартала, охватывающих период с 1 января по 31 марта. Леопольд почти всегда прав: размер его фонда вырос с 220 миллионов долларов до текущих 13.7 миллиардов на бумаге. Но есть и моменты, где он мог ошибиться. Например, AMD, которую он шортил, за последний месяц выросла на 74%. Возможно, он выбрал для шорта самый дорогой момент в ротации сектора AI. Это проблема выбора времени или проблема тезиса? Или ASML: насколько я знаю, ASML по-прежнему единственная в мире компания, способная производить литографы, 100% монополия, а он шортит и ее. Так что его тезис явно смещается в сторону памяти, электроэнергии и инфраструктуры, а не самих полупроводников.
Разбор тезиса: На что же на самом деле ставит Леопольд?
EJ: Думаю, вместо того чтобы смотреть отдельно на длинные и короткие позиции, лучше напрямую обсудить, какой тезис стоит за каждой из его позиций. Эти позиции очень агрессивны, 8 миллиардов долларов шортов — не маленькая цифра, а компании Neocloud и энергетики на длинной стороне многие не знают. Хороши ли они? Мое мнение: он совершает направленную двустороннюю сделку — шортит кремний, играет на рост электричества. Он считает, что такие дизайнеры GPU, как Nvidia, Broadcom, и производители, такие как TSMC, — это перегруженная сделка. Не думаю, что он действительно «медвежий», думаю, он считает, что их текущая оценка завышена. Наоборот, он делает большую ставку на электроэнергию, потому что понимает, где будет следующее узкое место для центров обработки данных и GPU, лучше, чем кто-либо, и он убежден, что это электро- и энергоснабжение. Он не считает, что сейчас достаточно энергии или хороших способов доставить электричество к GPU.
Он также делает большую ставку на память. SanDisk за последний год вырос примерно на 40,000%, по идее, это должна быть самая перегруженная сделка, но он все равно оптимистичен. Основной продукт SanDisk — флеш-память NAND, а временное хранение, которое модели AI используют для запоминания и вызова контекста во время разговора, как раз зависит от такого типа памяти. Так что не думаю, что он глубоко настроен медвежье по отношению к самим GPU, он просто считает, что в краткосрочной перспективе они перегружены, и деньги принесут большую отдачу на электроэнергии и памяти.
Джош: Это заставляет меня задуматься, не настроен ли он медвежье на весь рынок. Впервые в истории фонда объем коротких позиций превысил длинные — для фонда, который всегда был «только лонг, только вверх», это очень явный разворот. Сначала, оценивая, я думал: может, это просто хеджирование, он слишком много заработал, хочет зафиксировать прибыль, защититься от падения. Но если бы это было просто хеджирование, размер позиций был бы явно меньше длинных, чтобы «компенсировать», а не такая направленная ставка. В прошлом квартале у него действительно были небольшие хедж-позиции, но пропорционально маленькие, не направленные. В этом квартале общий объем путов уже превышает длинные позиции — это направленная ставка на падение рынка.
Так что он оказался в странной позиции: похоже, он считает, что весь рынок AI упадет, но даже в этом случае память, инфраструктура и энергетика продолжат расти. В этом и состоит его ставка.
EJ: То, что ты говоришь, на самом деле о неопределенности. Он и сам не до конца уверен в исходе, это видно по одной детали: против ряда пут-позиций он открыл соответствующие колл-позиции. Такая структура в хедж-фондах называется collar trade (стратегия «воротничок»). Если ты не знаешь, пойдет рынок вверх или вниз, ты хеджируешь обе стороны, зарабатывая на разнице премий между двумя позициями. Он применил эту стратегию к 4 компаниям, самая крупная — против Micron. Если он действительно настроен позитивно в отношении игроков памяти, таких как SanDisk, он, теоретически, не должен быть медвежьим по отношению к Micron, который является крупнейшим представителем памяти в США, а Леопольд — чистый игрок на американском рынке, самые прибыльные позиции его фонда — лонги по Intel, Bloom Energy, Nvidia. Так что шорт против Micron выглядит не как тезисно-обусловленный, а скорее как «паритетная сделка» — он не знает направления, поэтому хеджируется, верит, что рынок перегружен, но в долгосрочной перспективе все еще оптимистичен. На самом деле это умный подход.
Четыре ключевых утверждения
Джош: Я свел этот новый тезис к четырем пунктам. Первое: узкое место переместилось с чипов на электроны. Мы все знаем, что чипов, по сути, достаточно, проблема в том, что их некуда вставить. Взгляните на недавно объявленное сотрудничество SpaceX и Anthropic: Anthropic настолько жаждет вычислительных мощностей, что готова сотрудничать с конкурентом, чтобы их получить. Это не из-за нехватки чипов, а из-за отсутствия инфраструктуры для их масштабного запуска.
Второе: оценка чипов основана на мире, которого больше не существует. SMH с начала года вырос на 66%, в то время как Intel выросла на 200%. Весь рынок оценивает сектор по логике «каждая полупроводниковая компания в равной степени выигрывает от спроса на AI», но Леопольд ставит против этого: он считает, что будут победители и проигравшие, ранние победители продолжат побеждать, и он намерен продолжать получать эту часть прибыли.
EJ: Только что, глядя на эти длинные позиции, я подумал об одной вещи: как раз эти компании Neocloud могут выиграть от всей системы аргументов его нового портфеля. Когда сектор полупроводников падает, их акции, теоретически, тоже должны падать, потому что они держат GPU. Но у таких компаний, как CoreWeave, есть то, чего нет у Nvidia — право доступа к электроэнергии. Он инвестирует в эти Neocloud не потому, что они могут запускать GPU — с этим справится любой ЦОД с капиталом, — а потому что у них есть разрешения и мощности для подключения к существующей инфраструктуре электросетей. Таким образом, через одну компанию он одновременно выражает два тезиса: «бычий» на электричество и «медвежий» на полупроводники — два в одном.
Джош: Третье: в вопросе «где можно получить электричество» он также заложил «пасхальное яйцо» — майнеров биткоина. В прошлом квартале мы вкратце упомянули об этом, на этот раз он продолжил наращивать позиции в них. В этом году американские майнеры биткоина, как ожидается, запустят около 30 ГВт мощностей. Для сравнения: это примерно равно сумме планируемых мощностей для центров обработки данных, объявленных Microsoft, Google, Amazon, Meta. У них уже есть много ключевой инфраструктуры: электричество, машинные залы, масштабируемые здания, им нужно только заменить майнеры на AI-ускорители. Это перспектива, которую, как я вижу, мало кто обсуждает — переход майнинга биткоина в AI, чисто «деньги там, куда я иду».
EJ: Наконец, он удваивает ставку на «физическую инфраструктуру». Он не считает, что этот уровень станет товаром, но считает, что «уровень проектирования» полупроводников перегружен. Напомню: сама Nvidia не производит чипы, она — дизайнерская компания, отправляющая чертежи TSMC на производство; то же самое с Broadcom. Intel и AMD проектируют CPU/GPU, их Леопольд в этот раз тоже шортит. Они проектируют чипы, но не производят их сами. У Intel и AMD есть планы производить самостоятельно, но пока нет соответствующих заводов и инфраструктуры. Так что его логика такова: пространство проектирования чипов перегружено, деньги утекают на уровень аппаратной инфраструктуры, а ключевая основа этого уровня — электроэнергия.
Где может быть ошибка: Ров Nvidia
Джош: Давайте также обсудим, где эта сделка может рухнуть. Ранее мы упоминали, что AMD за месяц выросла на 74%, а он ее шортил — это явно удар по репутации. Его общая короткая экспозиция против Nvidia составляет около 1.9 миллиарда долларов. Одна из возможных точек провала — ров Nvidia может оказаться крепче, чем он думает. Он ставит на то, что Nvidia будет «товаризирована», что кастомные чипы вроде TPU от Google, Trainium от Amazon и другие постепенно подточат монополию Nvidia. Но реальность может быть иной: посмотрите на заказы и маржу в 80% — заказы по-прежнему поступают к Nvidia. За этим стоит CUDA — кастомизированный, сложный для освоения программный стек. Те, кто построил инфраструктуру в этой экосистеме, не хотят мигрировать, потому что перестраивать всю инфраструктуру под новые чипы сложно. Верно ли это, ошибся ли Леопольд — мы не знаем.
Anthropic идет по пути «менее жесткой привязки»: сотрудничает с Amazon по Trainium, с Google по TPU, а также использует Nvidia. Но ЦОД Colossus от xAI почти полностью состоит из GPU Nvidia, они полностью загружены последней архитектурой Blackwell, полностью ставят на CUDA. Так что здесь может быть один тезис, который победит, а другой проиграет. В любом случае, Nvidia — компания с самой большой капитализацией в мире, ожидать ее краха — дело непростое.
Что еще более удивительно: GPU Nvidia, выпущенные 6–8 лет назад, сейчас сдаются в аренду на вторичном рынке дороже, чем два года назад, и контракты нужно заключать за год вперед. То есть люди готовы платить за аренду старых GPU больше, чем за новые в свое время.
EJ: Стиль Леопольда напоминает мне Майкла Берри, мы несколько месяцев назад обсуждали, как он громко шортил Nvidia около пика цены и сильно обжегся. Надеюсь, Леопольд не повторит его судьбу. Добавлю еще несколько потенциальных рисков или слепых пятен. Фонд Situational Awareness — хедж-фонд, не венчурный фонд, и для хедж-фонда такая агрессивная позиция «только лонг по AI» сама по себе редкость. Все обсуждаемые сегодня позиции 13F — это снимок на конец квартала, он обязан подавать отчет каждые три месяца; на момент нашего разговора он мог уже полностью развернуть эти позиции.
Другой вопрос: когда он открывал эти путы? Вероятно, в начале года, и тогда фонд, возможно, пострадал. Конечно, есть и контрпример: размер фонда за 3 месяца вырос с 5.5 миллиардов до 14 миллиардов долларов, так что он заработал. Важно то, что эти путы и коллы — с плечом; за номинальной экспозицией в 8 миллиардов долларов может стоять реально вложенных всего около 1 миллиарда, плюс нужно платить премии и комиссии, так что это краткосрочные сделки.
Поэтому я должен подчеркнуть: возможно, он уже вышел из некоторых из этих сделок. Если после этого выпуска вы подумали: «Кошмар, мне нужно полностью менять портфель», помните: ваш способ торговли — не его, вы не занимаетесь краткосрочными и высокочастотными сделками, вы — долгосрочный инвестор, это совершенно другая парадигма.
Что делать розничному инвестору: Данные Polymarket и личное мнение
Джош: На Polymarket есть данные, которые могут подтвердить: все не так плохо, как кажется, потому что розничные инвесторы и Леопольд играют в разные игры. Если вы считаете, что пузырь AI лопнет — это намек данного 13F. Но согласно Polymarket, вероятность краха пузыря AI к 31 декабря этого года составляет всего 24%. Я также посмотрел другой рынок: согласно Polymarket, вероятность того, что Nvidia останется компанией с самой большой капитализацией в мире до конца этого месяца, по-прежнему 93%. Это доказательство того, что волатильность может быть не такой сильной, как намекает этот 13F. Еще раз подчеркну: это новость прошлого квартала, ситуация уже изменилась, как он торговал последние несколько месяцев, мы не знаем. Но действительно, все не так плохо, он просто сменил стратегию. EJ, как бы ты сам, как розничный инвестор, скорректировал свой подход?
EJ: Два ответа. Если вы новичок и только что посмотрели этот 13F Леопольда и хотите торговать на его основе — будьте консервативны. Сейчас не время ставить на отдельные акции, я никогда не советую этого делать. Леопольд осторожен неспроста: за последние два года средний рост рынка составил несколько сотен процентов, что для нормального рынка очень много; рост S&P 500 в основном обеспечили Mag 7, и их деньги постепенно просочились вниз ко всем компаниям, которые мы только что обсуждали. Возможно, он просто говорит: это перегруженная сделка, будьте осторожны.
Но, Джош, у меня всегда есть верхний предел оптимизма. Сейчас я больше всего оптимистичен в отношении электроэнергии и энергетики. Я согласен с Леопольдом по линии Bloom Energy и центров обработки данных. Из этого исследования я узнал одну вещь, которая меня особенно взволновала: инвестиции в лидеров Neocloud одновременно выражают две точки зрения — «бычью» на электричество и «медвежью» на полупроводники. Они подписали контракты на десятки миллиардов с Anthropic, Meta, и даже если полупроводники падают, у них все равно есть мощности. Это сделка, в которую я мог бы вложиться.
Но я сомневаюсь насчет его шортов против Corning и других узких мест в оптическом волокне. Nvidia только что подписала многомиллиардное сотрудничество с Corning, а он шортит. Он выбирает, на какие узкие места стоит ставить. Я согласен, что он выбрал электричество, но не уверен, прав ли он насчет оптического волокна. Джош, что ты думаешь?
Джош: Лично для меня две самые важные вещи в инвестициях в AI — это энергия и «движение атомов в физическом мире». Физический мир сложен, он гораздо медленнее мира программного обеспечения. Любая компания, имеющая хоть какое-то близкое к монополии преимущество в производстве, строительстве, получении разрешений на доступ к сетям, обладает огромным структурным преимуществом.
Вторая — энергия. Всем не хватает электричества, но никто не хочет быть «плохим парнем» — строить ЦОД рядом с городами, отбирать электричество у обычных домохозяйств, взвинчивать цены. Все хотят дешевого, легкого, быстрого, эффективного производства электричества и достаточного количества энергии. Любая компания, близкая к монополии в этих двух аспектах, заслуживает инвестиций, потому что она устойчива.
Что касается уровня чипов — конкуренция жесткая. Trainium от Amazon, TPU от Google, Cerebras (только что провела IPO на прошлой неделе, совершенно новая архитектура)... Конкуренция на этом уровне может снизить маржинальность, хотя сейчас она все еще очень высока, но есть пространство для снижения.
Ключевые контрольные точки, за которыми нужно следить дальше: отчет Nvidia 20 мая — если прогноз на следующий квартал превысит 78 миллиардов долларов, эти путы, скорее всего, будут уничтожены; День аналитика AMD в 2026 году; ключевые вехи развертывания Bloom Energy. Все это точки проверки, которые можно сопоставить с позициями Леопольда. Но на тематическом уровне направления энергии и инфраструктуры не ошибутся.
Заключение: Думайте, сравнивайте, не следуйте слепо
EJ: Примерно полторы-две недели назад мы делали выпуск, где обсуждали, как будут течь деньги в будущих инвестициях в AI. Мы прошли сверху вниз по стеку инфраструктуры AI: лаборатории моделей, гиперскейлеры (Hyperscalers, такие как Mag 7, строящие собственные облака), AI-платформы, GPU/полупроводники. Вывод был: деньги будут перетекать из таких звеньев, как GPU/полупроводники (Nvidia, AMD, Broadcom), вниз — на уровень памяти и хранения, электроэнергии и инфраструктуры. И это как раз то направление, на которое Леопольд в этом 13F открыл шорты и лонги. Возможно, мы уловили это заранее.
Важно: AI — это не сделка «один к одному». Конечно, можно купить и долгосрочно держать Nvidia, в долгосрочной перспективе это, возможно, не ошибка. Но если вы думаете, что, просто вложив деньги в один сектор, вы в безопасности, то глубоко ошибаетесь. Деньги движутся по всей цепочке. AI — как машина: всасывает топливо (деньги), расходует его по всей инфраструктуре и в конечном итоге выпускает выхлоп с другого конца. Сейчас мы, возможно, прошли две трети этой цепочки.
Это не выдуманный нами тезис, за ним стоят фактические данные. Цены на память за последние 9 месяцев выросли в среднем на 300%–500% у всех основных производителей; их производственные мощности практически расписаны до конца 2027 года, заказы расписаны примерно на полтора года вперед. Появятся ли в будущем новые мощности, сможет ли электроэнергия возникнуть из ниоткуда — мы не знаем, но по направлению ставка Леопольда совпадает с нашим списком.
Джош: Мы будем продолжать отслеживать: Cerebras, 13F Леопольда, предстоящие отчеты — новостей много. Есть еще забавные мемы: Ник Картер изобразил Леопольда как «Я не хочу с тобой играть» — он отказывается от индустрии AI. Или «Последний взгляд инвестора Intel перед панической распродажей» — он купил Intel на десятки миллиардов, а потом развернулся и нажал кнопку продажи: «Мне это не нужно».
EJ, перед уходом, что ты хочешь, чтобы люди сделали? Как они должны скорректировать свои портфели на основе действий Леопольда?
EJ: Мои последние ощущения: я — фанат номер один Леопольда, но думаю, что в некоторых вещах он может ошибаться. Я хочу попросить комментаторов сказать нам: с какой частью его тезиса вы не согласны? Почему? Я не говорю за Леопольда, но лично мне немного не по себе. Я не уверен, что он сам полностью понимает, что делает. Фактически, судя по двусторонней структуре, которую мы разобрали, он и сам не уверен — он играет безопасно.
Джош: Если бы тебе пришлось выбрать одну вещь, в которой он может ошибаться?
EJ: Nvidia. Думаю, ты скажешь то же самое?
Джош: Да. Если упадет Nvidia — упадут все акции. Я так это вижу.
Шорт на 1.9 миллиарда долларов против Nvidia — я не совсем понимаю. Маржинальность такая высокая, все хотят Blackwell, мы только что получили самые ранние модели Blackwell, первая называется Mythos, в программном стеке и инфраструктуре Nvidia огромная ценность. Она движется только вверх, это компания с самой большой капитализацией в мире. Не продолжать ставить на победителя звучит как стратегия проигравшего. Но, с другой стороны, мы будем продолжать следить. Мы будем обновлять информацию, ежедневно делясь с вами передовыми разработками в инвестициях в AI.
Спасибо за просмотр. Если вам понравился этот выпуск, поделитесь с друзьями, оставьте комментарий, поставьте лайк, дайте нам пять звезд. На этом все. Вышеизложенное не является инвестиционной рекомендацией.
