Автор: Ray Dalio
Перевод: Deep Tide TechFlow
Введение: Основатель Bridgewater Рэй Далио опубликовал на X инвестиционную заметку, в которой подсчитал цифры для нынешнего рынка, на котором доминируют несколько гигантов в области ИИ. Его суждение категорично: высокий риск — это факт, низкая доходность — это мнение. Реальная доходность американского фондового рынка в следующие 5-10 лет, возможно, окажется в диапазоне от -5% до -10%. Он не отговаривает вас покупать акции ИИ, он советует не ставить все свои фишки на ИИ. Это «Святой Грааль инвестиций», который он вывел за более чем 50 лет, и теперь он делится им со всеми.
Принципы инвестирования: Как играть в эту игру с такой рукой?
Эта заметка о том, как следует играть в инвестиционную игру в текущей ситуации.
Вы можете представить это как бридж, покер, нарды или шахматы. Ваш ход, и рядом есть компьютер, помогающий оценить ситуацию и дать рекомендации. Для меня инвестирование именно такое. Есть у вас этот компьютер под рукой или нет, я считаю, вам стоит задать себе вопрос: когда карты легли именно так, какой должен быть мой следующий ход (то есть каковы характеристики рынка сейчас и какие силы на него влияют).
Я играю в эту игру уже давно. На данном этапе моя цель — передать свой подход, а следующий шаг — создать платформу, которую смогут использовать разные люди для изучения инвестирования любым способом — для обучения, для анализа, как бы они поступили, чтобы стать лучше. Я верю, что в том, как играть с имеющейся рукой, есть правильные и неправильные пути. Поэтому, когда вы сталкиваетесь с определенной ситуацией, вы должны спросить себя: «Как мне делать ставки в такой ситуации?» — и быть в состоянии дать надежный ответ.
Ниже я хочу рассказать, как, на мой взгляд, выглядит рынок сейчас, и что, как я считаю, следует делать (и что я сам делаю).
Как играть в эту партию сейчас
Каковы сегодня ключевые условия и какие ставки следует делать с учетом них?
На мой взгляд — и, наверное, для всех тоже — мы находимся на рынке, где движение задает очень небольшое количество компаний, сосредоточенных в секторе с удивительной новой технологией (в основном ИИ). На эти компании приходится высокая доля рыночной капитализации, и они оказывают огромное влияние на рынок и экономику. В такие времена всё всегда одинаково: в секторе новых технологий сосредоточены огромное оживление, неопределенность и волатильность, которые затем передаются на глобальные фондовые рынки. Поэтому подъемы и спады, а также неопределенность в этом секторе имеют большое значение.
Помимо этого, есть несколько других важных переменных, которые я называю «пятью великими силами»: 1) что происходит с долгом и деньгами, 2) что происходит с политическими и социальными проблемами (они сильно влияют на налогообложение и другие политически обусловленные рыночные факторы), 3) влияние геополитики на рынки (например, войны), 4) что происходит в природе и 5) что происходит с новыми технологиями. Я ввожу эти условия в свою инвестиционную систему, и она рассчитывает, какие ставки следует делать с их учетом, в то время как я сам также размышляю, на что ставить.
При рассмотрении того, как делать ставки, самый важный вопрос, на который нужно ответить четко: хотите ли вы a) сделать ставку на новые технологии сильнее, чем уже заложено в рыночных индексах (например, S&P 500), перегрузив этот сектор или те несколько компаний, которые считаете лучшими; b) сохранить вес, близкий к индексу; или c) диверсифицироваться из этой концентрации?
Почти все хотят купить лучшие активы и изо всех сил стараются это сделать, и эта новая технология выглядит так, будто меняет почти всё. Но история учит, что на этой стадии цикла подавляющее большинство терпит неудачу, делая крупные ставки на несколько ведущих компаний, производящих эту технологию. В этом есть своя логика, и в прошлом так происходило каждый раз. Новая технология ИИ действительно уникальна, но в истории было много уникальных новых технологий, которые можно использовать для сравнения. Вам стоит посмотреть на них. Если вы решите их игнорировать, вам нужно привести вескую причину, почему на этот раз всё иначе.
Риск действительно высок
Истории всех великих новых технологий в прошлом разворачивались одинаково и по той же логике. Высокий риск в сочетании с огромной неопределенностью — неотъемлемые свойства таких новых технологических компаний. Оглядываясь на их поведение в аналогичных ситуациях, вы обнаружите, что даже те революционные компании, которые в конечном итоге побеждали в долгосрочной перспективе (например, Microsoft и Apple), в подобные моменты также оказывались разбиты вдребезги. И в момент появления новых технологических компаний (не задним числом) совсем не просто определить, кто добьется успеха, а кто потерпит неудачу; IBM — тому пример. Изучив все эти случаи, вы поймете, что высокая неопределенность будущего — это сама природа новых технологических компаний.
Например, они либо вкладывают слишком много, либо слишком мало. Причина в том, что недостаточно вложиться — значит проиграть, но они не могут точно предсказать будущее и, следовательно, не могут знать, не вложились ли они уже слишком много. И то, и другое имеет свою цену.
Они также не могут точно предсказать все изменения, которые на них повлияют, включая внешние — ужесточение денежно-кредитной политики, войны, резкие изменения в налогообложении. Поэтому все они переживают сильные взлеты и падения: сначала возбуждая инвесторов, а затем пугая до смерти и вымывая слабонервных, что усиливает рыночную волатильность. На более глубоком уровне: эти новые технологии и компании когда-то уничтожили своих предшественников, но в итоге большинство из них также будет уничтожено более новыми технологиями и компаниями, и способами, которые сейчас даже невозможно представить. Мы должны подумать, не произойдет ли то же самое с сегодняшними компаниями. Влияние квантовых вычислений — один из таких «известных известных». А как насчет тех, которые еще даже не воображены?
А риск от конкурентов? Например, Китай производит и распространяет технологии ИИ, а китайские политики имеют совершенно иной взгляд на экономику и ИИ. Мы находимся в состоянии технологической войны, где лидеры разных стран считают, что они должны победить. С точки зрения Китая, ИИ должен предоставляться людям бесплатно или по низкой цене, потому что он дает огромные дивиденды в виде производительности и в целом повышает уровень жизни. По их мнению, прибыль не так важна, как общая выгода, которую приносит широкое использование этих новых технологий. Я ожидаю, что они выйдут на международную конкуренцию, как они это сделали с автомобилями, солнечными панелями, батареями и т.д.
Текущая ситуация очень похожа на многие моменты в истории, которые могут дать нам уроки. Я не могу не вспомнить историю конца Голландской империи и начала Британской империи, когда Великобритания обогнала Голландию в судостроении и других важных отраслях. Или геополитический конфликт вокруг Тайваня, который, по крайней мере, должен заставить нас задуматься о возможности того, что Китай может использовать «недопущение вывоза чипов с Тайваня» как инструмент геополитической игры. У акций ИИ есть и другие риски, например, риск повышения налогов на богатство и других налогов — это может вынудить людей, вложивших значительные средства в эти акции, продавать их; или риск роста анти-ИИ настроений, которые могут ограничить расширение компаний.
Я мог бы перечислить множество других вещей, вызывающих беспокойство, а также составить не менее длинный список прекрасных возможностей в сфере ИИ, на которые я хотел бы сделать ставку. Я не говорю о том, чем закончатся эти риски, и не говорю, что не стоит покупать акции компаний ИИ. Я просто говорю, что на рынке существует высокая концентрация рисков, и это неоспоримый факт, и вам следует знать, как играть в такой ситуации. Исходя из моего исследования всех подобных случаев и логики, я уверен: риски высоки, и лучший способ игры в такой ситуации — это:
Диверсификация хороша
Вы, наверное, знаете, что моя мантра — диверсификация, мой «Святой Грааль инвестиций» — стремиться иметь 15 некоррелированных, сбалансированных по риску хороших позиций. Другими словами:
«Хорошо диверсифицированный портфель из хороших ставок превзойдет концентрированную ставку (он имеет более высокое соотношение доходности к риску и позволяет инженерным путем получить лучшую доходность при том же уровне риска). Чем больше риск сконцентрирован в одной части рынка, тем больше вам следует диверсифицироваться, особенно когда рынок движим революционной новой технологией, которая по своей природе несет огромную неопределенность.»
Это не мнение, а математическая определенность. Для примера, предположим, что ставка имеет соотношение доходности к риску 0.3 (например, доходность 6% при стандартном отклонении 18%, что обычно считается уровнем акций), и сравним с наличием 5, 10, 15 некоррелированных ставок: я могу получить те же 6% доходности, но риск, измеряемый стандартным отклонением, снизится до 8%, 6% и 5% соответственно. То есть 15 хороших некоррелированных инвестиций могут повысить мое соотношение доходности к риску в 4.3 раза (с 0.3 до 1.29). При желании можно добавить кредитное плечо и получить гораздо более высокую доходность при том же уровне риска. Это факт.
Моя уверенность основана на бэктестинге, на реальной доходности, которую я показывал на протяжении более 50 лет инвестиционной карьеры, и на логике, которая, скорее всего, верна: хорошо диверсифицированные ставки, настроенные на желаемый уровень волатильности, в долгосрочной перспективе приносят гораздо лучшую доходность, чем концентрированные ставки, которые предпочитает большинство инвесторов. Более конкретно, хорошая диверсификация дает вам лучшее соотношение риска и доходности, чем любая концентрированная ставка; настроив его на желаемый уровень риска, вы получите более высокую доходность при этом риске, чем при любом другом подходе.
Поскольку я раскрыл этот метод, он стал моим «уже не таким секретным» путем к успеху. Но я редко встречаю людей, которые думают об инвестиционной стратегии таким образом — то есть редко кто задумывается о построении портфеля, о том, насколько хорошо структурированный, хорошо диверсифицированный портфель ставок будет отличаться по результатам от концентрированной позиции в нескольких акциях в великой трансформирующей отрасли. Большинство думает только о том, вырастут ли эти акции, эта отрасль, и как на них поставить. Разница в результатах между теми, кто думает о построении портфеля, и теми, кто не думает, огромна. Как это делать правильно, я расскажу более подробно в другой раз.
Исходя из всего вышесказанного, на мой взгляд, размышление о том, как играть с текущей рукой, должно заставить человека задать себе вопрос: насколько велика должна быть моя концентрированная позиция, а затем диверсифицироваться.
Доходность выглядит низкой
Высокий риск — это неоспоримый факт. Далее я дам вам мнение, которое может быть ошибочным: ожидаемая доходность низка. Этот вывод основан на моем анализе оценки и показаниях моего индикатора пузырей — реальная доходность акций в следующие 5-10 лет выглядит примерно как -5% до -10%, хотя неопределенность вокруг этих цифр довольно велика. На мой взгляд, эти акции — активы с длительной дюрацией, рискованны, потому что трудно надежно разглядеть далекое будущее, и они выглядят дорогими, находясь в руках неуверенных держателей.
Вопрос от моей исследовательской команды
На недавней встрече кто-то из команды спросил меня: почему вы считаете, что текущая конфигурация рынка ошибочна? Откуда вы знаете, что отсутствие диверсификации на рынке сегодня не имеет под собой веских причин — например, некоторые инвесторы считают, что ожидаемая доходность акций ИИ будет очень высокой; или что такая концентрация в индексе естественна, когда отрасль занимает такую высокую долю рыночной капитализации; или что, когда энтузиазм по поводу отрасли очень высок, многие инвесторы покупают эти акции, не проводя умного и надежного расчета будущей прибыли и того, как эту прибыль оценивать?
Мой ответ
Цены растут по разным причинам, не все из них хорошие. Некоторые инвесторы смотрят на цены и толкают их вверх, потому что считают цену привлекательной относительно фундаментальных показателей; некоторые держат эти акции, потому что убеждены, что это великая новая технология, и видят в росте цен подтверждение того, что «это хорошие акции»; другие инвесторы имеют индексные экспозиции и пассивно имеют большой вес в этих акциях. На мой взгляд, вы можете ломать голову над этими вопросами, пытаясь понять, что делать; или можете признать, что вам вообще не нужно ломать голову, потому что у вас просто недостаточно информации, чтобы делать уверенную ставку. Вы вполне можете сказать: «Я недостаточно знаю, чтобы делать эту ставку» — и просто не делать ее.
В ловушку людей заманивает мысль: «Я должен сформировать мнение, и мое мнение чего-то стоит», хотя реальность, скорее всего, такова, что вы просто не можете сформировать достаточно надежное мнение, чтобы оправдать ставку. (Примечание: чтобы было ясно, я не советую не делать ставок — более того, вы не можете избежать ставок, потому что вам все равно нужно вложить деньги во что-то, либо в наличные, а большинство считает наличные наименее рискованными, хотя в долгосрочной перспективе это худшая инвестиция. Я советую научиться хорошо диверсифицировать ставки, даже если у вас нет никаких тактических суждений о том, какой рынок хорош, а какой плох. Способ сделать это: при отсутствии уверенных тактических суждений держать сбалансированный, стратегический портфель распределения активов. Но это тема для другого раза.)
Поэтому я верю, что знать, чего ты не знаешь, и, следовательно, решать, когда не делать ставку, так же важно, как знать, что ты знаешь, и, следовательно, делать ставку.
Проще говоря, я придерживаюсь этого принципа: поскольку обычно трудно обладать достаточной информацией, чтобы оправдать концентрированную ставку, лучший подход — это взять только самые уверенные, некоррелированные ставки, составить из них диверсифицированный портфель и инженерным образом настроить его на желаемый уровень риска. Это и есть мой «Святой Грааль инвестиций».
В данный момент, глядя на текущую руку, я не думаю, что кто-либо может достаточно ясно знать, что произойдет дальше на этом технологически движимом рынке, чтобы сделать крупную, концентрированную ставку. На мой взгляд, избегать концентрации, сохранять диверсификацию — это лучший способ справиться с этим «незнанием». Я знаю, что это противоречит теории, которую вы читали в учебниках — в основном там говорится об эффективности рынка, поэтому вы должны «просто верить рынку».
Подводя итог: сейчас у нас аномально концентрированный рынок, построенный вокруг революционной новой технологии, и это как раз должно напоминать нам, чтобы мы не смешивали воодушевление от новой технологии с привлекательностью акций новых технологий, а затем отбрасывали осторожность, держа кучу рискованных, высоко коррелированных концентрированных ставок — особенно когда мы могли бы получить столь же привлекательную доходность при гораздо более низком риске с помощью умной диверсификации.
Примечание: я не буду делиться с вами своими позициями или тактическими суждениями, потому что не хочу быть вашим инвестиционным советником. Но я скоро поделюсь некоторыми ключевыми взглядами, лежащими в основе этих суждений, включая показания моего индикатора пузырей и логику, стоящую за ним.
