Автор: Основатель Bridgewater Рэй Далио
Компиляция и редактирование: BitpushNews
Как системный глобальный макроинвестор, прощаясь с 2025 годом, я естественно размышляю о внутренних механизмах произошедших событий, особенно о рыночных показателях. В этом и заключается цель сегодняшнего размышления.
Хотя факты и доходность неоспоримы, мой взгляд на вещи отличается от взгляда большинства.
Хотя большинство считает американские акции, особенно американские акции ИИ, лучшей инвестицией 2025 года и главной историей года, неопровержимым фактом является то, что самая высокая доходность (и настоящая заглавная история) пришла от: 1) изменения стоимости валют (самое важное - доллар, другие фиатные валюты и золото); и 2) значительного отставания американского рынка акций от неамериканских рынков акций и золота (золото было рынком с наилучшими показателями среди основных). Это в основном было вызвано фискальными и монетарными стимулами, ростом производительности и масштабным перераспределением активов с американского рынка.
В этих размышлениях я хочу сделать шаг назад, чтобы посмотреть, как эта денежно-долговая/рыночная/экономическая динамика работала в прошлом году, и кратко коснуться того, как другие четыре движущие силы — политика, геополитика, природные явления и технологии — влияют на глобальную макрокартину в контексте развивающегося «Большого Цикла» (Big Cycle).
1. Изменение стоимости валют
Относительно стоимости валют: доллар упал на 0,3% к иене, на 4% к юаню, на 12% к евро, на 13% к швейцарскому франку и обвалился на 39% к золоту (золото является второй по величине резервной валютой и единственной крупной не кредитной валютой).
Следовательно, все фиатные валюты обесцениваются. Самая большая история года и рыночные колебания произошли из-за того, что самые слабые фиатные валюты упали больше всего, а самые сильные/твердые валюты выросли больше всего. Выдающейся главной инвестицией прошлого года была long-позиция по золоту (доходность в долларах 65%), которая опередила индекс S&P 500 (доходность в долларах 18%) на целых 47 процентных пунктов. Или, другими словами, в золотом выражении индекс S&P фактически упал на 28%.
Давайте вспомним некоторые ключевые принципы, связанные к текущей ситуации:
-
Когда национальная валюта обесценивается, это заставляет вещи, номинированные в этой валюте, выглядеть растущими. Другими словами, взгляд на инвестиционную доходность через призму слабой валюты заставляет их выглядеть сильнее, чем они есть на самом деле. В этом случае индекс S&P показал доходность для инвесторов в долларах 18%, для инвесторов в иены 17%, для инвесторов в юани 13%, но для инвесторов в евро всего 4%, для инвесторов в швейцарские франки всего 3%, а для инвесторов, ориентированных на золото, его доходность составила -28%.
-
Изменения валют имеют crucialное значение для передачи богатства и экономических тенденций. Когда валюта обесценивается, это снижает богатство и покупательную способность человека, делает свои товары и услуги дешевле в валюте других, одновременно делая товары и услуги других дороже в своей валюте. Таким образом, это влияет на уровень инфляции, а также на торговые отношения, хотя и с запаздыванием.
-
Очень важно, хеджировали ли вы валютные риски (Currency Hedging). Что делать, если вы не хотите и не имеете мнения о валюте? Вы всегда должны хеджироваться в комбинацию валют с наименьшим риском для вас и тактически корректироваться оттуда, когда считаете, что можете сделать это хорошо. Я объясню позже, как я это делаю.
Относительно облигаций (т.е. долговых активов): поскольку облигации являются обещанием交付ить валюту, когда стоимость валюты падает, их реальная стоимость снижается, даже если номинальная цена растет. В прошлом году 10-летние казначейские облигации США показали доходность в долларах 9% (примерно половина от доходности, половина от цены), в иенах 9%, в юанях 5%, но в евро и швейцарских франках -4%, в золоте -34% — а наличные были еще худшей инвестицией.
Вы можете понять, почему иностранные инвесторы не любят долларовые облигации и наличные (если только они не хеджированы от валютного риска).
До сих пор дисбаланс спроса и предложения по облигациям не был серьезной проблемой, но в будущем предстоит пролонгировать огромное количество долга (почти 10 триллионов долларов). В то же время ФРС, кажется, склоняется к снижению ставок для压低 реальных利率. Следовательно, долговые активы непривлекательны, особенно на длинном конце кривой, дальнейшее увеличение крутизны кривой доходности кажется неизбежным, но я сомневаюсь, что ФРС смягчит политику настолько, насколько это отражено в текущих ценах.
2. Значительное отставание американского рынка акций от неамериканских рынков и золота
Как упоминалось ранее, хотя американские акции показали сильные результаты в долларовом выражении, в сильных валютах они выглядели гораздо слабее и значительно отставали от акций других стран. Очевидно, инвесторы предпочитают держать неамериканские акции, неамериканские облигации, а не американские активы.
Конкретно, европейские акции опередили американские на 23%, китайские акции на 21%, британские акции на 19%, японские акции на 10%. Акции развивающихся рынков в целом показали себя лучше, с доходностью 34%, долларовые облигации развивающихся рынков показали доходность 14%, а локальные облигации развивающихся рынков (в долларовом выражении) в целом показали доходность 18%. Другими словами, происходит серьезный отток богатства из США вовне и transfer стоимости, что может привести к дальнейшему rebalancing и диверсификации allocation.
Относительно американского рынка акций в прошлом году, сильные результаты объясняются ростом прибыли и расширением коэффициента P/E (цена/прибыль).
Конкретно, прибыль в долларовом выражении выросла на 12%, P/E расширился примерно на 5%, плюс около 1% дивидендов, общая доходность S&P составила около 18%. "Великолепная семерка" технологических компаний, занимающая около 1/3 рыночной капитализации, в 2025 году показала рост прибыли на 22%, в то время как остальные 493 акции также показали рост прибыли на 9%.
Из роста прибыли 57% пришлось на рост продаж (рост на 7%), 43% на улучшение маржи прибыли (рост на 5,3%). Значительная часть улучшения маржи, вероятно, связана с технологической эффективностью, но из-за ограничений данных трудно сказать однозначно.
В любом случае, улучшение прибыли в основном произошло потому, что "экономический пирог" стал больше, а капиталисты захватили большую часть результатов, workers получили относительно меньшую долю. В будущем очень важно отслеживать маржу прибыли, поскольку рынок в настоящее время ожидает продолжения этого роста, а левые политические силы пытаются вернуть себе большую долю.
3. Оценка и будущие ожидания
Хотя прошлое легко узнать, а будущее трудно предсказать, если мы понимаем причинно-следственные связи, настоящее может помочь нам предвидеть будущее. В настоящее время P/E находится на высоком уровне, а кредитные спреды extremely низки, оценка кажется пере stretched. История доказывает, что это предвещает низкую будущую доходность акций. Согласно текущим уровням доходности и производительности, моя долгосрочная ожидаемая доходность акций составляет всего 4,7% (на исторически низком процентиле), что очень мало относительно доходности облигаций в 4,9%, следовательно, equity risk premium extremely низок.
Это означает, что из risk premium, credit spread и liquidity premium уже нельзя выжать много доходности. Если из-за обесценивания валюты давление спроса и предложения возрастет и, следовательно,利率上涨, это окажет огромное негативное влияние на кредитные и фондовые рынки.
Политика ФРС и рост производительности — две большие неизвестные. Новый председатель ФРС и комитет, кажется, склонны压低 номинальные и реальные利率, что будет поддерживать цены и раздувать пузыри. В 2026 году производительность повысится, но сколько из этого превратится в прибыль, а не пойдет на повышение налогов или зарплат (классическая проблема левых и правых), еще не ясно.
В 2025 году снижение ставок ФРС и кредитное смягчение снизили discount rate, поддержав такие активы, как акции и золото. Теперь эти рынки уже не дешевы. Примечательно, что эти рефляционные меры не затронули менее ликвидные рынки, такие как венчурный капитал (VC), private equity (PE) и недвижимость. Если debt этих entities будет вынужден рефинансироваться по более высоким ставкам, liquidity stress приведет к значительному падению этих активов относительно ликвидных активов.
4. Изменение политического порядка
В 2025 году политика сыграла ключевую роль в движении рынков:
-
Внутренняя политика администрации Трампа: это leveraged ставка на возрождение американского производства и технологий ИИ с помощью капитализма.
-
Внешняя политика: напугала некоторых иностранных инвесторов, опасения по поводу санкций и конфликтов поддержали диверсификацию инвестиций и покупку золота.
-
Разрыв в благосостоянии: top 10% капиталистов владеют большим количеством акций и их доходы растут быстрее, они не считают инфляцию проблемой, а bottom 60% населения чувствуют себя ею подавленными.
«Проблема стоимости/покупательной способности валюты» станет главной политической темой следующего года, что может привести к потере республиканцами палаты представителей и вызвать хаос в 2027 году. 1 января Зоран Мамдани, Берни Сандерс и AOC объединились под знаменем «демократического социализма», предвещая битву за богатство и деньги.
5. Глобальный порядок и технологии
В 2025 году глобальный порядок явно сместился от multilateralism к unilateralism (право сильного). Это привело к увеличению военных расходов стран, расширению долга, усилению протекционизма и деглобализации. Спрос на золото укрепился, а спрос на американский долг и долларовые активы сократился.
В сфере технологий волна ИИ в настоящее время находится на ранней стадии пузыря. Я скоро опубликую свой отчет о индикаторах пузыря.
Резюме
Подводя итог, я считаю, что: силы долга/валюты/рынка/экономики, силы внутренней политики, геополитические силы (военные расходы), природные силы (климат) и силы новых технологий (ИИ) продолжат оставаться основными движущими силами,重构 глобальной картины. Эти силы будут в основном следовать шаблону «Большого Цикла», изложенному в моей книге.
Относительно позиционирования портфеля, я не хочу быть вашим инвестиционным консультантом, но я хочу помочь вам инвестировать лучше. Самое главное — иметь возможность принимать независимые решения. Вы можете推测 направление моих позиций из моей логики. Если вы хотите научиться делать это лучше, я рекомендую курс «Принципы рынка Далио», предлагаемый Сингапурским институтом управления благосостоянием (WMI).
*Поскольку официальные результаты за 4 квартал еще не опубликованы, приведенные выше данные являются оценочными.
Когда эти премии/спреды сужаются, это оказывает повышательное давление на фондовый рынок.
Twitter:https://twitter.com/BitpushNewsCN
Группа общения比推 TG:https://t.me/BitPushCommunity
Подписка比推 TG: https://t.me/bitpush
