Даже самый невнимательный может почувствовать, что криптоиндустрия находится на грани смены эпох.
За последнее десятилетие ключевой способностью криптовалютного мира была эмиссия активов. Выпустить блокчейн, выпустить монету, выпустить управленческий токен, создать экономическую модель, продвигать их на рынок с помощью нарративов, аирдропов, ликвидностных стимулов и консенсуса сообщества, играя в игру в «горячую картошку».
Мы также смело предполагали, что блокчейн создаст совершенно новую систему активов: новые валюты, новые финансовые протоколы, новые игровые активы, новые социальные сети и даже новые формы организации.
Однако сейчас эти нативные активы движутся к медленной смерти, превращая каждую попытку купить на дне в бесполезную борьбу.
Ликвидность и внимание поглощают старые активы: акции США, казначейские облигации США, золото, нефть, индексы...
Прощай всем нативным активам, привет традиционным активам
Главные роли на блокчейне изменились: нативные активы никому не интересны, токенизированные активы процветают.
Каждый медвежий рынок кто-то говорит, что «ETH никуда не годится», «альткойны никто не покупает», «DeFi никому не нужен», но почему же ETH за $2000 кажется более безнадёжным, чем когда-то за $200?
Потому что за этими жалобами стоит уже не просто смена ценовых циклов или нарративов, а миграция функции всей индустрии. Криптоиндустрия из бывшей «фабрики новых активов» превращается в «канал для глобальных активов».
Стейблкоины — самый ранний и успешный пример. Массовое внедрение USDT и USDC — это отнюдь не победа криптовалют над долларом, а то, как криптовалютный мир нашёл для доллара более эффективный способ обращения на блокчейне.
За последние десять с лишним лет бесчисленные проекты провозглашали лозунг «создать новую денежную систему», но в итоге только стейблкоины получили массовое использование по всему миру. Потому что, кроме нас, любителей поспорить на ставках, обычным пользователям не так важны поиски новой мировой валюты. Им просто нужно, чтобы доллар двигался немного быстрее, был немного дешевле и немного меньше зависел от времени и места.
Оглядываясь назад, можно подумать: это уже давно предрешило судьбу криптонативных активов.
В конечном итоге способность блокчейна, получившая широкое подтверждение, — это не хранение стоимости, не управление и не какие-то там сложные финансовые инновации, а изначальный пиринговый перевод средств и глобальный расчёт. Да здравствует Сатоши Накамото.
За исключением биткойна, функция хранения стоимости всех других криптовалют была опровергнута. Эти активы чрезвычайно волатильны, имеют слабые денежные потоки, размытые права управления, а спрос на них полностью основан на спекуляциях.
В итоге мы возвращаемся к простым функциям блокчейна-матери: переводы, расчёты, трансграничное движение, залог, торговля.
Альткойны? Даже собаке не надо
В свете этой логики становится ясна и неловкая ситуация с нативными активами криптовалютного мира, то есть альткойнами.
Когда приходят горячие деньги, мы сравниваем активы внутри криптовалютного мира и выбираем подходящий для «олл-ина». Блокчейны сравнивают по TPS, DeFi — по TVL, мем-коины — по активности сообщества. Все мы купались в одном бассейне нарративов, ни у кого не было реальных якорей, у каждой истории было пространство для воображения, и, если упаковать всё достаточно грандиозно, новый токен мог заранее исчерпать десятилетнюю оценку.
Но теперь внутренние нарративы исчерпаны, внешние эффекты богатства повсюду, и закрывать на это глаза уже бесполезно.
С одной стороны, акции США, золото, нефть и другие реальные активы помещаются в один и тот же интерфейс для торговли на блокчейне; с другой — ИИ врывается в жизнь каждого практически как научная фантастика, ставшая реальностью.
Раньше криптовалютный мир лучше всего умел рассказывать о будущем, получая премию к оценке за счёт «ощущения будущего», рассказывая о новых сетях, новой финансовой системе, новых организациях, новых производственных отношениях. Но спустя годы нарративы застряли в технических документах, дорожных картах, новостях о финансировании и цене токенов. А ИИ помимо мощного нарратива уже превратился в инструмент, который каждый может запустить в своём компьютере или телефоне в любой момент.
Раньше альткойну нужно было просто рассказать историю более убедительно, чем другой альткойн. Теперь же ему приходится одновременно противостоять двум типам внешних конкурентов: с одной стороны — традиционным активам, у которых действительно есть денежные потоки, обеспечение и глобальная система ценообразования; с другой — новому технологическому циклу ИИ, у которого есть как нарратив будущего, так и реальные продукты.
Здесь, рядом с NVIDIA, Micron, нефтью и приложениями ИИ, мусорные монеты без доходов, спроса и механизмов захвата стоимости действительно выглядят ужасно.
Ethereum не справляется
Часто обсуждаемую в последнее время «проблему Ethereum» тоже следует рассматривать в рамках этой парадигмы.
Ethereum сталкивается не только с краткосрочными проблемами в развитии и ликвидности, но и с тем, что представляемое им «мировоззрение нативных активов» оказалось полностью сжатым.
С одной стороны, традиционные токенизированные активы выходят на блокчейн, с другой — ИИ монополизировал глобальный технологический нарратив.
Ethereum по-прежнему остаётся важной инфраструктурой для децентрализованных финансов и эмиссии активов, но, лишившись инновационной вселенной «нативного криптовалютного мира» и поддержки мировоззренческой веры, способность ETH как такового захватывать ценность экосистемы стала весьма ограниченной. Пользователи могут совершать платежи на Base, торговать на Arbitrum, перемещать активы между роллапами или торговать акциями США на блокчейне, но им определённо не нужно для этого держать ETH.
То же самое и с DeFi. Его первоначальной грандиозной идеей было перестроить финансовую систему, но реальных насущных потребностей, которые он удовлетворил, оказалось не так уж много.
Пользователям не нужен целый комплекс банков на блокчейне, им нужны более дешёвые переводы в долларах, более быстрые расчёты, более глубокая ликвидность и доступные для торговли ценовые колебания. Кредитование, DEX, агрегаторы доходов, конечно, по-прежнему существуют, но они всё больше становятся частью инфраструктуры, им становится всё труднее в одиночку поддерживать воображение индустрии, а нарратив «финансового Lego» превратился в наследие предыдущего цикла.
Главную роль теперь играют сами активы
Криптовалютному миру приходится признать: для блокчейн-финансов не нужно заново изобретать NVIDIA и тем более не нужно изобретать доллар, у нас, конечно, и так нет для этого уровня.
Нам просто нужно постараться, чтобы эти активы можно было свободнее переводить, торговать ими, использовать в качестве залога, продавать в шорт, брать под них кредитное плечо и включать в новые финансовые структуры.
Поэтому, говоря «криптовалютный мир умер», мы имеем в виду, что эпоха, которая полагалась на постоянное расширение нативных активов, ушла.
Никто больше не осмеливается говорить, что криптоиндустрия перевернёт традиционные финансы. Сейчас участники рынка заняты тем, что устанавливают традиционным финансам новый транспортный уровень. Акции США остаются акциями США, но благодаря новой инфраструктуре они могут иметь круглосуточную торговлю, глобальную ликвидность, расчёты на блокчейне, безусловный доступ и композируемость. Индустрия изо всех сил пытается произвести для старого мира новый API.
На самом деле, выход акций США на блокчейн, RWA, бессрочные контракты на блокчейне — всё это не ново.
Индустрия не сегодня решила перенести традиционные активы на блокчейн, и не сегодня придумала торговать всем через бессрочные контракты.
Несколько лет назад на рынке появлялись одна за другой биржи Perp DEX, синтетические активы, акции на блокчейне и проекты, пытавшиеся перенести традиционные активы на блокчейн. Оглядываясь на дизайн некоторых ранних протоколов, можно заметить, что их базовые механизмы по сути не отличаются от механизмов многих популярных сегодня проектов.
Вот почему некоторые старые игроки недооценивают Hyperliquid и упускают возможности. Постоянные критика Hyperliquid от Кайла Самани — типичный пример.
Он не просто видел эту штуку, а видел её слишком рано и слишком много, ему уже всё надоело. Пять, восемь лет назад и даже раньше многие в индустрии пытались создать биржу контрактов на блокчейне, пытались сделать децентрализованные деривативы, пытались торговать всеми видами активов, но все они потерпели неудачу.
Недавно я наткнулся на статью Odaily 2020 года о проекте PerpDEX. Честно говоря, механизмы не сильно отличаются от нынешних.
Проблема не в направлении, а всегда во времени.
Свет индустрии — Hyperliquid
На ранних этапах Hyperliquid также отличался грубым пользовательским опытом, средней ликвидностью и, что ещё хуже, подвергался критике за регуляторные риски, но он последовательно настигал волны перемен и стал самым большим бенефициаром, оставив последователей далеко позади.
Первая волна — превращение Perp на блокчейне в CEX. Самая ранняя отличительная черта Hyperliquid заключалась не в том, что они создали ещё одну Perp DEX, а в том, что они сделали торговлю контрактами на блокчейне похожей не на DeFi, а скорее на централизованную биржу. Книга ордеров, низкая задержка, API, кэшбэк, фронтенды экосистемы, аирдроп HYPE, отсутствие венчурного капитала, эффект обогащения сообщества — всё это вместе превратило его из блокчейн-протокола в главную торговую площадку. На этом этапе нельзя сказать, что это было очень привлекательно, но это было ключевым моментом. Самое сложное для торговой площадки — это первая порция ликвидности: когда появляются трейдеры, появляются и маркет-мейкеры, и только тогда можно принимать большие объёмы активов.
Вторая волна — передача доверия после 10.11. Риски «чёрного ящика» централизованных бирж снова проявились. С тех пор многие киты предпочитают открыто бороться со всеми на блокчейне, а не быть задушенными в тёмном лесу системы, где не видишь истинного лица противника. «Децентрализация» — это не просто лозунг, но и реальная потребность трейдеров «понять, почему ты умер» в условиях экстремальных рыночных ситуаций.
Третья волна — колебания макроактивов, таких как золото и нефть. Войны и геополитические конфликты вернули глобальные рынки к макронарративам, и пользователям снова понадобилось место, где можно торговать глобальными активами 24 часа в сутки. На традиционных рынках есть время открытия и закрытия, региональные ограничения, ограничения на счета, а на рынках бессрочных контрактов на блокчейне нет такого багажа.
Четвёртая волна — это уже ставший знаменитым бум торговли акциями США. Когда популярные активы помещаются на рынок бессрочных контрактов, работающий 24 часа в сутки, глобальный и с низким порогом входа, сами активы привлекают трафик, трафик привлекает маркет-мейкеров и фронтенды экосистемы со стороны бизнеса, а маркет-мейкеры и фронтенды, в свою очередь, усиливают ликвидность, запуская эффект снежного кома.
Поэтому, если вы всё поняли заранее, это не значит, что вы сможете получить большой результат. На самом деле мы все понимаем, что раньше на блокчейне не хватало пользователей, кошельки были недостаточно удобны, инфраструктура маркет-мейкинга была недостаточно развита, а колебания активов не имели достаточных внешних возможностей. Строить большой корабль в безветренную погоду — никуда не уплывёшь, можно только сесть на мель.
Зловещий и обворожительный бессрочный контракт!
И напоследок — о величайшем изобретении криптовалютного мира: бессрочном контракте.
Если торговать акциями США на спотовом рынке, придётся столкнуться с соблюдением нормативных требований, кастодиальными услугами, токенизацией базового актива, торговыми сессиями, клирингом, правами акционеров, дивидендами, корпоративными действиями и целым комплексом сложных проблем. Каждое звено связано со старой финансовой системой, и каждое звено может стать узким местом.
Но если торговать бессрочными контрактами на акции США, платформе нужно лишь создать пул контрактов, основанный на цене, ликвидность могут обеспечить партнёры по экосистеме, а пользователи торгуют не самими акциями, а ценовым риском.
Это обходит самые сложные части и захватывает самую востребованную для торговли часть.
Конечно, в этом и заключается его зловещая сторона. Perp сводит актив к символу цены, на который можно делать ставки, сжимая сложные отношения собственности до направления long/short и кредитного плеча. Ему не важно, владеете ли вы акциями, понимаете ли вы стоимость компании. Его интересует только то, колеблется ли цена, есть ли желающие купить или продать.
И в этом же заключается его самая жизнеспособная и очаровательная черта.
Люди не обязательно хотят владеть NVIDIA, но хотят торговать её колебаниями; люди не обязательно хотят владеть золотом, но хотят делать ставки на его направление; людям не обязательно нужна нефть, но, возможно, им нужен ценовой риск, связанный с нефтью.
Perp довёл этот спрос до совершенства. Он не создаёт новые активы, он создаёт новые казино; он не предоставляет права собственности, но предоставляет рисковые позиции; его цель — не перестроить финансовый мир, а превратить все активы в «цену», которой можно торговать 24 часа в сутки.
Поэтому, если оглянуться на всю историю криптовалют, продуктом, который действительно останется, скорее всего, будет Perp.
С финансовой точки зрения это даже несколько абсурдно. У фьючерсов есть дата поставки, потому что в прошлом активы в конечном итоге должны были вернуться в реальный мир. Бессрочный контракт отменяет поставку, превращая продукт с ограниченным сроком существования в вечно существующий продукт. Это, наверное, и есть итоговое откровение после того, как криптовалютный мир выпустил мусорные активы.
На традиционных биржах есть время открытия и закрытия, потому что рынку нужен отдых; бессрочный контракт отменяет время отдыха, позволяя рынку работать всегда. Традиционные финансы зависят от брокеров, клиринговых организаций и региональных регуляторных систем, а бессрочный рынок по своей природе пересекает границы.
Бессрочный контракт, возможно, самое успешное и самое опасное финансовое новшество за всю историю криптовалют. Он действительно похож на финансового монстра, выпущенного демоном. (Артур Хейс: я виноват?)
Бессчётное количество людей ликвидировалось из-за него, бесчисленные богатства испарились из-за него, он усилил самую жадную сторону человеческой натуры. Но в то же время он создал беспрецедентную ликвидность и эффективность обнаружения цены.
Заключение
Оглядываясь назад, несколько лет прошли в мгновение ока. Самая успешная валюта в криптовалютном мире — это доллар, самый успешный актив — биткойн, самое успешное приложение — торговля, а теперь самый «многообещающий новый рост» исходит от акций США.
Это провал идеалистов и, возможно, окончательный отбор рынком.
Истории о былом величии уже устарели, погоня человечества за богатством, предпочтение риска и одержимость кредитным плечом никогда не менялись. Поэтому сегодня криптоиндустрия больше не одержима изобретением новых активов, а пытается превратить существующие активы в торговые пары, которые работают круглосуточно, доступны по всему миру и не требуют разрешений.
Криптовалютный мир умер, Perp живёт вечно.
