Новый единорог в области облачных технологий для ИИ, CoreWeave, 12 августа после закрытия торгов на американских фондовых рынках опубликовал финансовый отчёт за 2 квартал 2026 года. После объявления результатов цена акций выросла примерно на 15%. В целом, с точки зрения разрыва между ожиданиями и реальностью, результаты за этот квартал нельзя назвать очень впечатляющими.
Ключевым позитивным фактором является то, что по тенденции, в то время как бизнес компании и масштабы доходов продолжают ускоряться, рентабельность действительно демонстрирует признаки достижения дна и начала роста, а скорость поставки вычислительных мощностей, ранее неоднократно задерживавшаяся, в этом квартале значительно увеличилась.
Что касается прогнозов, хотя они на следующий квартал и на весь год также не очень сильно превосходят ожидания, они продолжают указывать на тенденцию ускорения роста и повышения рентабельности, что также является положительным фактором для долгосрочной нарративной логики. Подробнее:
1. Рост продолжает ускоряться, но без особых сюрпризов: Общий доход компании в этом квартале составил почти 2,58 млрд долларов, что на 112% больше, чем за аналогичный период прошлого года, с чистым приростом почти в 1,4 млрд. Тенденция к росту продолжает укрепляться. Однако этот показатель немного ниже верхней границы предыдущего прогноза и примерно соответствует рыночным ожиданиям, поэтому с точки зрения разрыва ожиданий особого сюрприза не было.
К концу этого квартала неисполненный остаток контрактных обязательств (RPO) достиг 104 млрд долларов, увеличившись по сравнению с предыдущим кварталом лишь на 4,6 млрд. Поскольку в последнее время не было новостей о подписании компанией новых крупных контрактов, ожидания рынка относительно роста RPO действительно были невысокими. Но Delfin Research обратил внимание, что некоторые инвестиционные банки ожидали 100 млрд, а фактический результат также оказался немного ниже ожиданий.
Кроме того, по данным компании, с начала третьего квартала компания заключила новых контрактов на сумму около 25 млрд долларов, что указывает на восстановление темпов роста.
2. Темпы развёртывания вычислительных мощностей ускорились: Важнейший операционный показатель — масштаб введённых в эксплуатацию вычислительных мощностей (Active Power) в этом квартале достиг 1500 МВт, чистый квартальный прирост составил 500 МВт, что является рекордным показателем и значительно превышает рыночные ожидания в 250–300 МВт.
В прошлом квартале одним из основных вопросов рынка была именно медленная скорость развёртывания мощностей, вызывавшая опасения по поводу неэффективности выполнения компанией своих обязательств. На этот раз компания конкретными действиями развеяла эти сомнения, и как опережающий индикатор это указывает на значительное ускорение монетизации доходов в будущем.
В соответствии со значительным ускорением и превышением ожиданий в строительстве мощностей, капитальные затраты (Capex) в этом квартале достигли 9,4 млрд долларов, увеличившись на 2,6 млрд по сравнению с предыдущим кварталом, что также является рекордным показателем и значительно превышает рыночные ожидания в 7,96 млрд долларов.
Согласно прогнозам компании, Capex в следующем квартале вырастет до 11,5–13,5 млрд долларов (согласно годовому прогнозу, в четвёртом квартале показатель может снизиться до уровня ниже 10 млрд). Хотя рост Capex, вероятно, частично связан с подорожанием оборудования, это также означает, что масштаб мощностей, введённых в эксплуатацию в следующем квартале, вероятно, будет больше, чем в текущем квартале, то есть строительство и инвестиции в вычислительные мощности вступили в фазу ускорения.
3. Настал ли переломный момент для прибыли? Наряду с быстрым ростом масштабов доходов, эффект масштаба компании и переломный момент рентабельности, кажется, также уже появились. «Реальная» валовая прибыль в этом квартале (выручка за вычетом себестоимости и расходов на технологии и инфраструктуру (Tech & Infra)) достигла 7,3%, что на 3 процентных пункта выше минимума предыдущего квартала.
Самой крупной статьёй затрат стали амортизация и списание, достигшие 1,39 млрд долларов, что на 149% больше, чем за аналогичный период прошлого года, и составляет 54,1% от выручки, что на 1,1 процентного пункта меньше, чем в предыдущем квартале. Видно, что при более сильном эффекте масштаба выручки, переломный момент снижения нормы амортизации также начал проявляться.
С улучшением валовой прибыли, в то время как расходы на маркетинг и управление остаются относительно «инертными» и растут ограниченно, их доля в выручке постоянно снижается по мере роста масштабов доходов, в этом квартале также добавилось около 0,3 процентных пункта к операционной марже.
Кроме того, доля расходов на компенсацию на основе акций в выручке в этом квартале также снизилась примерно на 1 процентный пункт. Благодаря совокупному влиянию этих факторов, показатель, на котором фокусируется компания, — скорректированная операционная рентабельность в этом квартале достигла 5%, что значительно лучше 1% в предыдущем квартале.
Это соответствует обещанию руководства о том, что первый квартал станет низшей точкой рентабельности, а также соответствует выводу, сделанному в предыдущем глубоком анализе Delfin Research, о том, что рентабельность бизнеса в сфере ИИ у облачных провайдеров, возможно, была повсеместно недооценена.
4. Объём долга продолжает расти, но давление не увеличивается: Поскольку текущие инвестиции компании намного превышают генерируемый ею денежный поток, бизнес компании по сути финансируется за счёт внешнего финансирования. Поэтому способность привлечь достаточные средства и связанные с этим риски также являются критически важными факторами.
Чистый долг к концу этого квартала достиг почти 27,3 млрд долларов, увеличившись на примерно 6,6 млрд по сравнению с предыдущим кварталом, что немного меньше прироста по сравнению с предыдущим кварталом. Коэффициент долговой нагрузки (к общим активам) составил 37%, что также немного ниже 39% в предыдущем квартале.
В то же время расходы на выплату процентов достигли 640 млн долларов против 540 млн в предыдущем квартале, продолжая расти. Однако как с точки зрения доли процентных расходов в выручке (снижение с 26% до 25%), так и с точки зрения средней процентной ставки по долгу (снижение с 9,2% до 8,5%), давление долга и его влияние на прибыль относительно снижаются.
В ходе презентации результатов компания также объявила о том, что обеспечила совокупное финансирование в виде акций/долга на сумму более 14 млрд долларов, гарантируя источники средств для инвестиций в последующие кварталы.
5. Основная информация из финансового отчёта
Мнение Delfin Research:
1. Как видно из вышеизложенного анализа, основная положительная информация, переданная в результатах компании за этот квартал, включает: a. Скорость строительства вычислительных мощностей значительно превысила ожидания, а большее и более быстрое предложение мощностей также означает более быстрый рост доходов; b. По мере ускорения роста бизнеса, благодаря более сильному эффекту масштаба, амортизация, операционные расходы, процентные расходы и т.д. снижаются, в результате чего валовая прибыль и операционная прибыль достигли дна и начали расти, а наиболее волнующее рынка соотношение инвестиций и отдачи демонстрирует тенденцию к постоянному улучшению.
2. Не только результаты за квартал, но и прогнозы также указывают на продолжение тенденции ускорения роста доходов и повышения рентабельности.
Во-первых, прогноз на следующий квартал: согласно медианному значению прогноза, доход в следующем квартале составит 3,53 млрд долларов, темп роста — 158%, что по абсолютной величине и темпам роста существенно ускоряется по сравнению с текущим кварталом. Скорректированная прибыль в следующем квартале составит 230 млн долларов, рентабельность — 6,5%, что немного ниже рыночных ожиданий в 260 млн. Однако подразумеваемая рентабельность всё же выше, чем в текущем квартале.
Кроме того, на этот раз компания снова повысила годовой прогноз на 2026 год. По расчётам, ожидаемый доход за четвёртый квартал составит 4,3–4,9 млрд долларов, медианный темп роста — 194% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что означает дальнейшее ускорение роста по сравнению с 3-м кварталом.
В то же время прогнозируемая скорректированная операционная прибыль за 4-й квартал составляет 610–740 млн долларов, что подразумевает рентабельность в 14,6%, указывая на то, что рост рентабельности компании в будущем будет очень быстрым, и цель в 25–30% рентабельности уже не кажется такой далёкой.
3. Недавняя динамика и инвестиционная логика
Если не учитывать результаты, то, основываясь только на динамике цен акций многих технологических компаний, за которой следит Delfin Research, можно увидеть некоторые признаки восстановления аппетита к риску на рынке. Это включает, но не ограничивается Shopify, Airbnb, Sea, Unity, Palantir и другими, которые после публикации результатов, превзошедших ожидания (причём величина этого превышения не обязательно была очень большой), увидели рост акций как минимум на 10%, а нередко и на 15–20%. Поэтому для и без того высоковолатильной компании рост акций CoreWeave после закрытия торгов не кажется преувеличенным.
Кроме того, рынок в какой-то момент, из-за того что облачные провайдеры являются основными несущими расходы по капитальным затратам (Capex) и основными жертвами роста цен на оборудование, такое как память, испытывал беспрецедентные опасения по поводу возврата на инвестиции (ROI), что привело к тому, что акции облачных провайдеров в целом стали объектом продажи в парных сделках (pair trade), и их цены показали в целом слабые результаты, а новые облачные компании упали ещё сильнее.
Однако в последнее время, после того как темпы роста облачного бизнеса таких гигантов, как Microsoft и Amazon, ускорились сверх ожиданий, а рентабельность бизнеса в области ИИ, кажется, не так плоха, как опасались, отношение рынка к облачным провайдерам снова изменилось.
Среди последних событий также есть две важные положительные новости. Во-первых, компания объявила, что после июля подняла цены на свою продуктовую линейку в среднем на 25% (частично для компенсации роста цен на оборудование). Мы считаем, что это, несомненно, отражает сохраняющийся значительный дефицит вычислительных мощностей и значительно поможет улучшению рентабельности компании.
Другой момент заключается в том, что помимо бизнеса по прямой аренде оборудования «голого железа» (bare metal), компания начала предлагать услуги, подобные TaaS (Training as a Service) — Managed Inference, то есть развёртывание моделей на серверах и предоставление пользователям прямого доступа к API. Согласно предыдущему анализу Delfin Research, рентабельность услуг типа TaaS будет значительно выше, чем при аренде «голого железа», что также является положительным фактором для рентабельности компании.
Таким образом, на данный момент достижение компанией стабильной рентабельности на уровне около 25–30% уже не кажется таким недостижимым.
4. В долгосрочной перспективе конкурентные перспективы новых облачных провайдеров не кажутся хорошими. После прохождения текущей фазы дефицита вычислительных мощностей, когда требования заказчиков к мощностям сместятся с того, кто может более эффективно их поставлять, на того, кто может предоставить более качественные услуги по более выгодной цене, трудно сказать, каков будет конечный исход для новых облачных игроков.
Но учитывая, что компания изначально является активом с высоким риском и высокой потенциальной доходностью, инвестиционные возможности заключаются скорее в среднесрочных трендах, чем в долгосрочном удержании. Поэтому в последнее время, на фоне роста внимания и признания рынка в отношении компаний, предоставляющих облачные услуги, и в условиях, когда их результаты в целом превосходят ожидания, более волатильные новые облачные компании могут продолжить приносить более быструю отдачу.
Эта статья взята из официального аккаунта WeChat «Delfin Research» (ID: haituntouyan), автор: Delfin Research
