Заявление о конфликте интересов: Том Ли, председатель совета директоров BitMine Immersion Technologies (NYSE: BMNR), является крупнейшим институциональным держателем Ethereum в мире. По состоянию на 23 августа компания владеет примерно 5,8476 миллионами ETH, что составляет около 4,8% от общего предложения. Ли также является личным инвестором BitMine, а управляемый им Fundstrat Capital управляет ETF GRNY. Основная бизнес-модель Fundstrat — платная подписка на исследования. Личное состояние Ли тесно связано с ценой ETH, акциями BMNR и показателями GRNY. Все точки зрения об Ethereum и криптовалютном рынке, представленные в этом выпуске, полностью соответствуют его значительным финансовым интересам. Рекомендуется учитывать эти отношения при оценке.

Ключевые выводы

· BitMine за 14 месяцев увеличила свои запасы ETH с 0 до примерно 5,82 миллиона, что составляет почти 4,9% от общего предложения, всего на 3% меньше цели в 5%.

· Все было достигнуто за счет долевого финансирования, без долгов и конвертируемых облигаций; Ли называет это «поддержанием чистоты структуры капитала».

· Компания покупала ETH каждую неделю более 60 недель подряд, а в последние 5 недель перешла на комбинацию «покупка ETH + обратный выкуп акций», динамически корректируя в зависимости от рентабельности капитала.

· После достижения 5% компания, скорее всего, не остановится, при условии, что институциональные инвесторы начнут рассматривать ETH как долгосрочный актив; реальная оценка потребуется к 2027 году.

· BitMine не продает ETH для покрытия расходов; годовой доход от стейкинга составляет около 300 миллионов долларов, что достаточно для покрытия ежегодных дивидендов по привилегированным акциям BMNP в размере от 30 до 35 миллионов долларов.

· Ли сравнивает ETH с «фондовым рынком/землей», где основное свойство — хранение стоимости, а не актив, генерирующий денежный поток, как облигации.

· Он дает ценовой ориентир: в новом бычьем цикле ETH должен превысить 5 000 долларов; если добавить токенизацию Уолл-стрит и спрос со стороны ИИ, то через 1-2 года цена может «легко» превысить 10 000 долларов.

Ключевые цитаты

· «ETH — это актив, приносящий доход. У BitMine нет финансовой необходимости продавать какой-либо ETH». Том Ли, о том, будет ли BitMine продавать ETH.

· «Если рассматривать фондовый рынок как машину для генерации денежного потока, то за последние 15 лет S&P 500 вырос примерно в 10 раз, из которых дивиденды составили только 30%, а остальные 9,7 раза не связаны с денежными потоками. По сути, фондовый рынок — это хранение стоимости». Том Ли, о том, является ли ETH средством хранения стоимости или активом, генерирующим денежный поток.

· Ли сравнивает BMNP с трехлетним колл-опционом на ETH по текущей цене: компания ежегодно выплачивает 9,5% дивидендов, получая право зафиксировать больше ETH по текущей цене; покупка аналогичного колл-опциона на рынке обошлась бы почти в 100% премии. Том Ли, объясняя выпуск бессрочных привилегированных акций с 9,5% дивидендами.

· «Чем больше развивается ИИ, тем важнее становятся криптовалюты. Криптовалюты — это следующий этап развития ИИ». Том Ли, о связи ИИ и криптовалют.

I. За 14 месяцев до почти 5%: что сделал BitMine правильно

30 июня 2025 года BitMine объявила о трансформации в казначейскую компанию Ethereum с целью покупки 5% предложения ETH. Тогда ведущие Bankless в частном порядке считали, что «5% просто невозможно купить». Спустя 14 месяцев запасы BitMine достигли примерно 5,82 миллиона ETH, что составляет почти 4,9% от общего предложения в 120,7 миллиона. Ведущий Дэвид Хоффман в начале программы заявил, что это один из немногих случаев в области цифровых активов (DAT), который «не только не провалился, но и превысил ожидания».

Том Ли объяснил успех тремя факторами.

Во-первых, последовательность и простота в передаче информации. Он сказал инвесторам, что структура капитала должна оставаться чистой: использовать только долевое финансирование, без долгов и конвертируемых облигаций. Во-вторых, позиционирование покупки ETH как «помощь экосистеме Ethereum», где цель в 5% должна быть значимой, но не стать силой чрезмерной централизации. В-третьих, уважение к интеллекту инвесторов, без рассказов историй для еженедельного роста акций, а подчеркивание многолетнего временного горизонта. Ли цитирует Майкла Сейлора: оценивать такую компанию нужно с горизонтом в четыре года, а не по еженедельным колебаниям.

Что еще важнее, BitMine почти каждый раз привлекала финансирование выше чистой стоимости активов (NAV, стоимость активов на акцию), в результате чего количество ETH на акцию выросло более чем в 10 раз по сравнению с первоначальным уровнем около 450 долларов. Это означает, что ранние акционеры получили значительно увеличенное воздействие на ETH на акцию, что также является ключевой причиной, по которой цена акций удерживается выше 450 долларов.

II. Более 60 недель непрерывных покупок: откуда берутся деньги

Еще более впечатляющей, чем масштаб запасов, является дисциплина покупок. BitMine покупала ETH каждую неделю с момента трансформации, непрерывно более 60 недель. За тот же период Strategy (MSTR) несколько раз прекращала покупку биткоина и даже продавала его. Ли объяснил, что их способность продолжать покупать заключается в том, чтобы «каждую неделю делать то, что дает самую высокую доходность на капитал».

В последние 5 недель использование денежных средств BitMine превратилось в комбинацию «покупка ETH + обратный выкуп акций». Ли сказал, что когда ETH может показать сильный рост к концу года, компания становится более тактичной: необходимо продолжать накапливать ETH, но также выкупать акции, так как это увеличивает количество ETH на акцию.

Источники финансирования в основном три.

· Эмиссия обыкновенных акций выше чистой стоимости активов (NAV): это основной источник денежных средств, но используется сдержанно.

· Покупка ETH со скидкой: Ли сообщил, что большая часть ETH за последние 14 месяцев была куплена не по спотовой цене, а со скидкой благодаря структурным соглашениям, что является выгодой для акционеров.

· Бессрочные привилегированные акции BMNP: выпущены в июне с дивидендом 9,5%, размер размещения был превышен более чем в пять раз, цена размещения 80 долларов, во время эфира программы около 91 доллара. Ли сравнивает их с «покупкой трехлетнего колл-опциона на ETH по текущей цене за 9,5% годовых», тогда как рыночная премия за аналогичный опцион может составлять почти 100%.

Доход от стейкинга также реинвестируется. BitMine в настоящее время стейкает более 5 миллионов ETH через собственную платформу Maven и партнеров. При годовой доходности стейкинга около 2,6–2,7% ежегодно генерируется примерно 120 000 новых ETH. Ли подсчитал: до цели в 5% осталось около 200 000 ETH, но стейкинг ежегодно «автоматически производит» примерно 120 000 ETH, поэтому для достижения цели нужно докупить лишь около 80 000.

III. Что будет после 5%: три возможности, но продажа ETH не в приоритете

Самый волнующий рынок вопрос: достигнув 5%, остановится ли эта крупнейшая машина по покупке ETH?

Ли предложил два направления. Во-первых, 5% не обязательно жесткий потолок. Если в будущем компании начнут рассматривать ETH как долгосрочный актив, то для BitMine будет «совершенно разумно» продолжать покупать сверх 5%, но этот вопрос будет пересмотрен к 2027 году. Во-вторых, даже остановившись на 5%, вознаграждения за стейкинг будут естественно увеличивать запасы; тогда BitMine может продавать вознаграждения, чтобы контролировать общую долю, но не будет продавать монеты из-за финансового давления.

Он снова подчеркнул, что у BitMine нет необходимости продавать ETH. Годовой доход от стейкинга составляет около 300 миллионов долларов, тогда как ежегодные дивиденды по привилегированным акциям BMNP составляют от 30 до 35 миллионов долларов, что обеспечивает высокий коэффициент покрытия. Компания даже не конвертирует эти награды от стейкинга в доллары или стейблкоины. Вместо продажи монет Ли предпочитает «найти способ монетизировать активы ETH», например, направить примерно 800 000 нестейкнутых ETH на полезные для экосистемы проекты.

Это также приводит ко второй трансформации BitMine: из простой казначейской компании, покупающей ETH, в компанию экосистемы Ethereum. Платформа стейкинга Maven, помимо управления собственным ETH BitMine, уже привлекла активы внешних клиентов на сумму более 20 миллиардов долларов. Ли называет это «реальным бизнесом с денежными потоками», инкубированным внутри BitMine.

IV. Финансирование спин-оффов EF: роль, которую хочет играть BitMine в экосистеме

Фонд Ethereum (EF) за последний год сокращает фронт работ, передавая часть задач трем новым организациям: некоммерческой EthLabs, коммерческой EthSystems и EthInstitutional. BitMine является основным инвестором в посевном раунде для всех трех.

Объяснение Ли: Ethereum стал слишком большим, чтобы за все отвечала одна организация, подобно тому, как полупроводниковая отрасль не полагается на одну ассоциацию. BitMine как постоянный капитал (без срочных долгов, без давления на выкуп) может предоставить траекторию на 3 года или даже дольше, позволяя этим спин-оффам сосредоточиться на выполнении задач, не беспокоясь о финансировании каждый месяц. Это одновременно и вклад в общественное благо, и коммерческий расчет: BitMine надеется, что Ethereum сможет захватить как можно больше будущих возможностей, создаваемых токенизацией и ИИ.

V. Что такое ETH на самом деле как актив

Дэвид Хоффман в программе спросил Ли: является ли ETH активом, генерирующим денежный поток, или средством хранения стоимости? Ли выбрал последнее, но использовал другую концепцию.

Он считает, что классифицировать «фондовый рынок» просто как актив, генерирующий денежный поток, — ошибка. Взяв S&P 500 с 2009 года по настоящее время, общая доходность выросла примерно в 10 раз, дивиденды составили только 30%, остальные 9,7 раза — прирост капитала. Инвесторы покупают акции, по сути, веря, что компания может распределять капитал лучше, чем они сами; действительно чистый актив, генерирующий денежный поток, — это облигации. ETH больше похож на фондовый рынок и на землю: землю можно сдавать в аренду для получения денежного потока, но долгосрочное повышение стоимости — это ее основная черта, позволяющая переживать циклы.

Он также ответил на сомнение: «Институты будут использовать Ethereum для токенизации, но им не нужно держать много ETH». Ли считает, что такая точка зрения часто встречается в медвежьих рынках и быстро исчезнет, как только цена ETH войдет в новый растущий цикл. Он также привел аналогию с долларом: сам доллар нельзя обменять на золото у правительства, но он остается глобальной расчетной единицей. Попытки объяснить цену актива с помощью единой экономической модели часто приводят к абсурдным выводам.

VI. Заимствование у Сейлора и логика «колл-опциона» BMNP

BitMine часто сравнивают с компанией Strategy Майкла Сейлора. Наблюдение Ли: Strategy как история обыкновенных акций уже довольно успешна, но поздняя стратегия Сейлора усложнилась, включив цифровые кредиты, монетизацию волатильности и другие левериджованные структуры. Ли считает, что для оценки этих инноваций требуется более длительный временной горизонт, «возможно, только с 2032 года станет понятно».

BitMine выбрала другой путь капитализации: использование бессрочных привилегированных акций с 9,5% для фиксации долларовых издержек при сохранении потенциала роста обыкновенных акций. Ли подсчитал, что если ETH вырастет до 5 000 или 10 000 долларов, доход от стейкинга значительно превысит дивиденды по привилегированным акциям, предоставив обыкновенным акционерам огромный леверидж. Он также намекнул, что если BitMine решит купить значительно больше 5% ETH, то можно будет увеличить объем BMNP; в противном случае текущего объема выпуска привилегированных акций уже достаточно.

VII. Циклы, ИИ и ценовые цели для ETH

Ли считает, что криптовалютный рынок достиг дна. По его словам, с точки зрения времени цикл завершен примерно на 95%, с точки зрения цены — примерно на 90%. «Если вы не гений, то покупка здесь, скорее всего, окажется дешевле, чем ожидание подтверждения дна».

Он также согласился с мнением Дэвида о том, что «ИИ забирает все деньги из криптовалют», но добавил ключевое суждение: криптовалюты — это следующий этап развития ИИ. Чем более зрелым становится ИИ, тем больше потребность в транзакциях между машинами, расчетах на блокчейне и токенизированных активах, что повысит важность криптовалют. Тренд ИИ в этом году затруднил привлечение внимания к другим активам, но эта ситуация меняется.

Что касается ценовых ориентиров, Ли прямо назвал цифры:

· Только из-за входа в новый бычий криптовалютный цикл ETH должен превысить 5 000 долларов.

· Если добавить токенизацию Уолл-стрит и спрос, стимулируемый ИИ, то через 1-2 года ETH «легко» превысит 10 000 долларов.

Он также сделал приблизительный расчет доходности акционеров: если ETH обгонит биткоин, что соответствует цене ETH около 15 000 долларов, акции BitMine могут вырасти в 10 раз от текущего уровня, достигнув примерно 1 800 долларов.

VIII. Заключение

BitMine за 14 месяцев доказала, что стратегия казначейства Ethereum может масштабироваться без долгов. Для обычного инвестора ценность этого выпуска не в «том, как работает BitMine», а в том, что Ли предоставляет концепцию для оценки ETH: является ли он средством хранения стоимости, может ли доход от стейкинга покрывать стоимость капитала, возникнет ли реальный спрос на хранение монет у институтов к 2027 году.

Также следует помнить, что Ли является одним из самых очевидных заинтересованных лиц в этой игре. Компании под его управлением владеют почти 5% ETH, и он лично глубоко заинтересован в их успехе. Очерченный им путь к ETH в 10 000 долларов звучит заманчиво, но его реализация по-прежнему зависит от макроциклов, прогресса в регулировании и способности Ethereum превратить нарративы токенизации и ИИ в реальный спрос на блокчейне.