Закон CLARITY переписывает книгу судеб DeFi: Circle в выигрыше, токены DeFi несут потери

Odaily星球日报Опубликовано 2026-03-26Обновлено 2026-03-26

Введение

Закон CLARITY, предлагаемый для регулирования стейблкоинов, может коренным образом изменить индустрию DeFi. Согласно анализу 10x Research, новый законопроект запрещает передачу доходов от стейблкоинов конечным пользователям, определяя их исключительно платёжные инструменты, а не активы, приносящие проценты. Это может привести к перераспределению стоимости в пользу регулируемой финансовой инфраструктуры. Основные выгодополучатели — эмитенты стейблкоинов, такие как Circle (USDC), которые могут увидеть рост прибыльности и adoption, а также протоколы вроде Maker (MKR), которые уже интегрировали традиционные активы. Напротив, DeFi-токены (UNI, AAVE, COMP и др.) и биржи, такие как Coinbase, столкнутся с структурными препятствиями из-за ужесточения требований к соответствию и возможных ограничений на использование стейблкоинов. Прогнозируется, что закон ускорит переход к регулируемым продуктам, концентрируя доходность на уровне эмитента или протокола, а не у пользователя, что нанесёт удар по децентрализованным финансам.

Автор оригинала / 10x Research

Компиляция / Odaily Planet Daily Golem(@web 3_golem)

В данной статье рассматривается влияние закона CLARITY на DeFi и анализируются потенциальные риски для инвесторов в случае его реализации, определяя возможных победителей и проигравших. Хотя есть очевидные структурные бенефициары, конечный результат не сводится к выгоде лишь одной компании. В то же время инвесторам следует внимательно следить за новыми негативными факторами, которые могут повлиять на общую картину.

Новейшее предложение CLARITY фактически положило конец нарративу о стейблкоинах как о сберегательном продукте. Хотя распределение доходов по-прежнему разрешено, путь передачи этого дохода конечным пользователям был перекрыт. Coinbase может продолжать зарабатывать на USDC, но она лишилась своего самого мощного рычага роста — предложения дохода пользователям, что создает структурное сопротивление ее модели дистрибуции. В то же время Circle теперь должна доказать, что ее механизмы являются законным распределением прибыли, а не уклонением от регулирования доходности, что влечет за собой повышенные юридические риски, потенциальную реструктуризацию контрактов и постоянный надзор со стороны регуляторов.

По своей сути, это вопрос контроля над денежными рынками. Стейблкоины строго определяются как платежные инструменты, а не как приносящие доход активы, что эффективно изолирует доходность в банках и регулируемых финансовых инструментах (таких как фонды денежного рынка и ETF, например, IQMM), что представляет собой рецентрализацию доходности.

Непогашенный остаток USDC и объем транзакций USDC

Реализация закона CLARITY будет невыгодна для DeFi

Хотя структура CLARITY выгодна для Circle, поддерживая принятие и оценку USDC, даже ценой снижения гибкости (например, распределение доходов, стимулы) и сжатия маржи в краткосрочной перспективе, она также создает значительное сопротивление для DeFi. Многие токены DeFi и виды деятельности, вероятно, потребуют регистрации и проверки на соответствие, особенно если их механизмы управления и генерации комиссий аналогичны долевым структурам.

Некоторые полагают, что框架 CLARITY может быть выгоден для DeFi, поскольку запрет на доходность подтолкнет пользователей к кредитованию в DeFi. Однако это мнение основано на предпосылке, что DeFi не подвержена регулированию. На самом деле,框架 CLARITY, скорее всего, распространится на фронтенд-интерфейсы и ограничит способы использования стейблкоинов в DeFi.

UNI-USDT против TVL Uniswap V3 — слабые импульсы DeFi

Мнение 10x заключается в том, что DeFi не является бенефициаром, а проигравшей стороной. Структурно это медвежий фактор для токенов DeFi, поскольку снижение гибкости, усиление соответствия требованиям и возможные ограничения на использование стейблкоинов будут оказывать давление на ликвидность, активность и, в конечном счете, на оценку.

Ключевым моментом пересечения являются стейблкоины. И Circle (CRCL), и Uniswap сильно зависят от USDC как основной ликвидности для торговли и расчетов. Для Uniswap более строгое регулирование может создать давление на фронтенд-интерфейсы, листинг токенов и механизмы стимулирования ликвидности, а также potentially ввести уровни KYC и соответствия. Это напрямую повлияет на доход от комиссий, скорость обращения токенов и бесконтрольный доступ и может привести к снижению объемов торгов, уменьшению композитности и сокращению пулов ликвидности.

CRCL (белый) против UNI-USDT (индиго) — Circle отделяется от DeFi

Согласно закону CLARITY, наиболее уязвимыми активами являются токены DeFi, привязанные к доходам от комиссий, и governance-токены. Такие DEX-токены, как UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH и CAKE, сталкиваются с прямым риском, поскольку их модель «управление плюс доход» аналогична долевой и может потребовать регулируемого фронтенда. Аналогично, кредитные и доходные протоколы, такие как AAVE и COMP, подвергаются проверке из-за их процентной структуры и механизмов распределения доходов, которые могут быть классифицированы как незарегистрированные финансовые продукты.

MKR станет бенефициаром тренда рецентрализации доходности

Рынок, похоже, в значительной степени учел эти факторы, поэтому структурная переоценка, движимая исключительно законом CLARITY, маловероятна. MKR в 2026 году показал лучшую динамику по сравнению с USDT, что объясняется его уникальным положением в развивающемся ландшафте доходности. В отличие от большинства токенов DeFi, Maker получает реальный доход, инвестируя в казначейские облигации США и другие реальные активы, и этот доход в конечном итоге распределяется среди держателей MKR через механизм профицита.

В регуляторной среде, где доходность стейблкоинов на пользовательском уровне становится все более ограниченной, стоимость концентрируется на уровне эмитента или протокола, и структура Maker уже позволяет ему извлекать выгоду из этого сдвига. Следовательно, цена MKR рассматривается скорее как «долевой инструмент рынка криптовалют», способный генерировать доход, а не как спекулятивный токен DeFi. Пара MKR/USDT также, по-видимому, является опережающим индикатором для CRCL.

MKR/USDT (белый) против CRCL (индиго)

В то же время MKR контрастирует со стейблкоинами, такими как USDT, которые, хотя и велики по размеру, не передают экономическую стоимость держателям токенов напрямую. Это создает структурное различие, особенно в условиях сохраняющихся высоких процентных ставок, которые поддерживают доходные потоки Maker.

Важно, что MKR скорее является исключением. В то время как большинство токенов DeFi сталкиваются с негативным воздействием ужесточения регулирования и ограничений на использование стейблкоинов, ранняя интеграция Makerом реальных активов и его полурегулируемая структура позволяют ему быть бенефициаром тренда рецентрализации доходности.

В более широком смысле, большинство протоколов DeFi полагаются на USDC как на залоговое обеспечение и инфраструктуру расчетов. Если регулирование ограничит способы использования USDC в DeFi, ликвидность может снизиться, объемы торгов уменьшатся, а оценки токенов окажутся под давлением.

В конечном счете, закон CLARITY может регулировать не только криптовалюты, но и преобразовывать всю экосистему DeFi. Бенефициарами могут стать такие поставщики регулируемой инфраструктуры, как Circle, биржи и кастодианы (BitGo), а проигравшими — токены, связанные с бесконтрольными финансами и извлечением комиссий. В этом контексте любой токен, который ведет себя как доля в финансовом протоколе (например, Uniswap) и не регулируется, будетface структурному downside риску в рамках такой框架.

Стоит ли еще инвестировать в Circle?

Согласно последним обсуждениям, предложение закона CLARITY запретит платформам предоставлять держателям стейблкоинов доход напрямую или косвенно, особенно некоторые способы, аналогичные банковским вкладам. Это ограничение будет широко применяться к поставщикам услуг с цифровыми активами, включая биржи, брокеров и их аффилированные лица, и явно нацелено на любые структуры, «экономически или функционально эквивалентные» процентам.

Хотя закон разрешает вознаграждения, основанные на активности, такие как программы лояльности, промо-акции или подписки, эти вознаграждения не должны каким-либо образом быть привязаны к балансу или размеру транзакций, имитируя процентный доход. На практике это сильно ограничивает способы построения激励机制 и четко проводит границу: стейблкоины не должны функционировать как приносящие процентный доход депозитные счета.

Circle, по-видимому, стала структурным победителем, в то время как Coinbase столкнулась со структурным сопротивлением, а BitGo находится где-то посередине. Рыночная капитализация BitGo упала с примерно 2-2,5 млрд долларов на момент IPO до примерно 1,14 млрд долларов, но ее оценка стала более привлекательной. По результатам за последние 12 месяцев компания заработала около 57 млн долларов, а коэффициент P/E составляет 20, что не является дорогим для регулируемого провайдера крипто-инфраструктуры с устоявшимися позициями среди институциональных инвесторов.

BitGo против Circle — акции BitGo быстро упали на 50% после IPO

Однако качество прибыли остается ключевым ограничивающим фактором. Ее заявленные доходы завышены из-за влияния общего объема транзакций, в то время как фактическая маржа прибыли很低 (чистая маржа прибыли ниже 1%), что делает структуру BitGo более близкой к платформам хранения и исполнения с низкой маржой, а не к моделям баланса с высокой маржой, таким как Circle или Tether.

Таким образом, хотя BitGo после падения имеет разумную оценку, асимметрия улучшилась, а downside ограничен, она по-прежнему остается инфраструктурной компанией с низкой бетой, а не кандидатом на переоценку. Для сравнения, Circle по-прежнему обладает более сильными инвестиционными возможностями, и изменения в регуляторной политике могут значительно изменить ее маржу прибыли и оценку.

Наем Tether ведущего (уровня Big Four) аудитора станет важным шагом в повышении ее институциональной credibility, демонстрируя прозрачность, уровень управления и готовность работать в условиях более строгих финансовых регуляторных框架ов. Хотя это не гарантирует успешного листинга, это явно снижает один из ключевых пороговых значений для листинга и может预示овать potential листинга в будущем, если регуляторная среда станет более благоприятной.

Это окажет прямое влияние на Circle: усиление конкуренции со стороны более институционализированного Tether может сжать относительную премию к оценке Circle, но также подтвердит общую эффективность модели стейблкоинов и potentially расширит ее общий потенциальный рынок. В этом смысле более прозрачный и институционально ориентированный Tether будет как бросать вызов рыночной позиции Circle, так и укреплять более широкий тезис о том, что стейблкоины становятся核心овой финансовой инфраструктурой.

Даже после закона CLARITY Circle вряд ли достигнет такой же рентабельности, как Tether, но разрыв между ними может значительно сократиться. Более высокая маржа Tether объясняется тем, что она сохраняет почти весь доход от резервов, подвергается меньшим regulatory ограничениям и имеет extremely низкую долю распределения доходов. Даже в рамках CLARITY, ограничивающего передачу доходов, Circle будетface более высоким costs соответствия, более строгим требованиям к резервам и, вероятно, продолжит (хотя и будет пересматривать) распределение доходов с партнерами по дистрибуции, такими как Coinbase.

Закон CLARITY явно может повысить рентабельность Circle. Если доход не может быть передан пользователям, эмитент получит больше экономических выгод, а переговорная сила Circle усилится. В сочетании с масштабом и adoption институциональными пользователями это может привести к значительному росту маржи прибыли, постепенно увеличиваясь с нынешних十几个 процентов до более чем 20%.

Оценка Circle является оправданной, если USDC продолжит расти аналогичными темпами. За последние 18 месяцев объем обращения USDC увеличился примерно на 460 млрд долларов, достигнув 790 млрд долларов, что указывает на высокий уровень adoption USDC. Как уровень расчетов и ликвидности, Circle в настоящее время генерирует около 3,2 млрд долларов валового дохода на основе 4% доходности резервов, а после вычета распределения доходов и costs чистый доход составляет approximately 2-2,3 млрд долларов.

Если масштаб USDC расширится до 1,2-1,5 трлн долларов, валовой доход может увеличиться до 4,8-6 млрд долларов; если маржа прибыли повысится до 20-25%, чистый доход может составить 1-1,4 млрд долларов. При коэффициенте P/E 25-30 ее оценочный диапазон составит approximately 25-42 млрд долларов, что выше текущей рыночной капитализации примерно в 24,5 млрд долларов.

Однако эта оценочная框架 сильно зависит от continued роста USDC. Недавние данные показывают, что рост предложения USDC начал стагнировать, что указывает на то, что рынок уже начал ожидать ускорения его роста снова. Следовательно, инвестиции в Circle больше не driven исключительно регуляторными позитивными факторами переоценки, а все больше зависят от роста; continued экспансия USDC и улучшение экономической эффективности должны быть realized для поддержания текущих уровней цен.

10x ожидает, что базовая целевая цена на следующие 12 месяцев составит 120 долларов, с potential роста до 150 долларов, если рост USDC снова ускорится и маржа прибыли significantly улучшится; но существует риск снижения до 80 долларов, если рост остановится и текущая экономическая ситуация сохранится.

Резюме

Закон CLARITY ускоряет тенденцию перехода стейблкоинов к регулируемым продуктам, особенно в сочетании с such развитиями, как框架 ETF GENIUS и структуры, backed казначейскими обязательствами. Конечным результатом является переход резервов стейблкоинов к регулируемым продуктам денежного рынка. Такая динамика структурно выгодна для инфраструктурных игроков, таких как Circle, но невыгодна для токенов и протоколов DeFi, зависящих от доходности.

До закона CLARITY (если он будет принят) стейблкоин был гибридным инструментом, который functioned как платежный инструмент, генерировал доход и служил核心овым залоговым обеспечением в DeFi. В предлагаемой框架 эта модель fundamentally изменилась: стейблкоин определяется исключительно как платежный инструмент, а доходность ограничивается регулируемыми продуктами.

Это создает явное перераспределение стоимости. Потенциальными победителями являются Circle, ETF-структуры, backed казначейскими обязательствами, и кастодианы или другая соответствующая финансовая инфраструктура; с другой стороны, гибкость монетизации Coinbase снижается, а протоколы получения доходов DeFi и продукты "earn" сталкиваются со структурным сопротивлением.

Фактически, OCC (Управление валютного контролера) не только ограничил доходность, но и переопределил, кто может ее получать. Результатом является перенос экономической стоимости от нативных каналов криптовалют (Coinbase и DeFi) к регулируемой финансовой инфраструктуре.

Главными бенефициарами закона CLARITY могут стать Circle, MKR и BitGo, хотя маржа BitGo остается низкой, ее падение примерно на 50% после листинга сделало оценку более attractive. С другой стороны, Coinbase и ряд протоколов DeFi, включая 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi и Uniswap, структурно находятся в невыгодном положении. В некоторой степени рынок уже начал消化ить эти изменения, и закон CLARITY является скорее усилением existing тренда, чем новым катализатором.

Динамика основных криптовалют DeFi с начала года — победители и проигравшие

Связанные с этим вопросы

QЧто такое Закон CLARITY и как он влияет на DeFi?

AЗакон CLARITY — это законодательное предложение, которое строго определяет стейблкоины как платёжные инструменты, а не приносящие доход активы. Он запрещает платформам предоставлять доход конечным пользователям, что наносит структурный ущерб многим протоколам DeFi, поскольку ограничивает их гибкость, увеличивает требования к соответствию и может ограничить использование стейблкоинов.

QКто выиграет от принятия Закона CLARITY согласно анализу?

AОсновными бенефициарами, согласно анализу, являются Circle (эмитент USDC), Maker (MKR) и BitGo. Circle выигрывает от роста принятия USDC, Maker — благодаря своей уникальной модели получения дохода от реальных активов, а BitGo — как регулируемая инфраструктурная компания, хотя и с более низкой маржой прибыли.

QПочему токены DeFi, такие как UNI и AAVE, считаются проигравшими?

AТокены DeFi, такие как UNI, AAVE, COMP, считаются проигравшими, потому что их модели управления и получения комиссионных доходов напоминают долевые ценные бумаги. Закон CLARITY, вероятно, потребует от них регистрации и соответствия нормативным требованиям, что создаст структурное сопротивление, снизит ликвидность, объёмы торгов и, в конечном счёте, их оценку.

QКак закон CLARITY повлияет на конкуренцию между Circle и Tether?

AЗакон CLARITY усилит конкуренцию. Хотя он структурно выгоден для Circle, повышение прозрачности Tether (например, привлечение аудитора «большой четвёрки») может бросить вызов премии оценки Circle. Однако более институционализированный Tether также подтвердит жизнеспособность модели стейблкоинов в целом, потенциально расширяя общий рынок.

QКаковы прогнозы по стоимости акций Circle (CRCL) после принятия закона?

A10x Research прогнозирует базовый целевой показатель в $120 за 12 месяцев, с потенциалом роста до $150, если рост USDC ускорится, а маржа прибыли улучшится. Однако существует риск снижения до $80, если рост USDC остановится, а текущая экономика сохранится. Оценка сильно зависит от продолжения расширения предложения USDC.

Похожее

За три дня потеряли двух легенд: дамба AI-талантов Google трещит по швам?

За последние три дня Google потеряла двух ведущих специалистов по ИИ: Ноама Шазера, одного из авторов архитектуры Transformer, присоединившегося к OpenAI, и Джона Джампера, руководителя проекта AlphaFold и нобелевского лауреата, перешедшего в Anthropic. Эти события не являются изолированными случаями — они отражают устойчивую тенденцию оттока ключевых талантов из Google в сторону OpenAI и Anthropic. Основная причина — фундаментальное несоответствие миссий. Коммерческие цели Google, ориентированные на рекламный бизнес, ограничивают фундаментальные исследования, в то время как OpenAI и Anthropic предлагают фокус на развитии ИИ и безопасности. Кроме того, перспектива скорого IPO OpenAI и Anthropic сулит сотрудникам значительный финансовый рост, чего не может предложить зрелый гигант вроде Google. Слияние Google Brain и DeepMind в 2023 году, предназначенное для консолидации усилий, на практике усилило внутренние трения между исследовательской и продуктовой культурами, увеличив давление коммерциализации на науку. Этот структурный отток талантов перекраивает ландшафт индустрии. Несмотря на сохраняющиеся преимущества в вычислительных ресурсах и данных, Google рискует проиграть в гонке, где ключевым активом являются люди, продвигающие технологические границы. Способность удерживать этих людей становится для компании самой сложной задачей.

marsbit36 мин. назад

За три дня потеряли двух легенд: дамба AI-талантов Google трещит по швам?

marsbit36 мин. назад

За оценками ИИ скрывается китайский «составитель тестов»

За кулисами результатов ведущих ИИ-моделей, таких как GPT и Gemini, часто стоит один и тот же «составитель заданий» — китайский исследователь Чэнь Вэньху. Будучи доцентом Университета Ватерлоо и основателем лаборатории TIGERLab, он разработал ключевые оценочные эталоны MMLU-Pro, MMMU и MMMU-Pro, которые стали общим языком для сравнения способностей моделей. Чэнь Вэньху сосредоточился на создании более сложных и устойчивых тестов, когда предыдущие эталоны, такие как MMLU, перестали эффективно различать передовые модели, достигшие почти идеальных результатов. MMLU-Pro, с его 12032 вопросами, расширенными вариантами ответов и акцентом на рассуждения, снизил точность моделей на 16–33% и уменьшил зависимость от угадывания. MMMU и MMMU-Pro, в свою очередь, оценивают мультимодальное понимание, требуя от моделей анализа изображений, таблиц, схем и текста в контексте профессиональных знаний, что выявило значительные ограничения даже у самых мощных моделей. Исследования Чэнь Вэньху в области сложных вопросно-ответных систем и его опыт работы в Google DeepMind над Gemini позволили ему глубоко понять слабые места в оценке ИИ. Его лаборатория также занимается разработкой моделей, таких как UniVideo и Vamba, что помогает создавать более точные и релевантные тесты. Сегодня, работая в лаборатории суперинтеллекта Meta, Чэнь Вэньху продолжает влиять на развитие ИИ через улучшение данных для предобучения и систем оценки, оставаясь ключевой, но менее заметной фигурой в этой быстроразвивающейся области.

marsbit48 мин. назад

За оценками ИИ скрывается китайский «составитель тестов»

marsbit48 мин. назад

Письмо основателям от сооснователей Alliance: К моменту продажи Cursor за 600 миллиардов долларов

Автор статьи, опираясь на пример успешной продажи компании Cursor за 600 миллиардов долларов, обращается к начинающим предпринимателям. Он развеивает иллюзию, что все великие возможности уже исчерпаны. На примере Cursor, Stripe, Figma, Shopify и других компаний показано, что их путь начинался не в «мейнстриме», а с неочевидного для других убеждения в будущем тренде — будь то переход бизнеса онлайн, облачный дизайн или самостоятельная коммерция для малого бизнеса. Ключ к успеху — не в поиске абсолютно новой идеи, а в глубоком понимании рынка, выявлении реальных «горящих» проблем пользователей, которые игнорируют крупные игроки, и создании решения, дающего десятикратное улучшение. Важно не просто создать продукт, но и продумать каналы его распространения, часто начиная с ручной, кропотливой работы по привлечению первых преданных пользователей. История успеха — это всегда годы упорной работы, адаптации и устойчивости в условиях неопределенности, когда другие уже сдались. Итоговый совет: найдите свой технологический цикл, погрузитесь в рынок, найдите острую проблему, создайте простой вход в продукт, завоюйте свои каналы распространения и никогда не сдавайтесь.

marsbit50 мин. назад

Письмо основателям от сооснователей Alliance: К моменту продажи Cursor за 600 миллиардов долларов

marsbit50 мин. назад

Еженедельная подборка редактора (13.06-19.06)

Еженедельный обзор редакции (13.06–19.06). В выпуске: макроситуация и рыночные ставки после возобновления судоходства в Ормузском проливе; мнение Рэя Далио о диверсификации портфеля в эпоху доминирования AI-гигантов; анализ цикла BTC и сигналов, указывающих на возможное дно; дебют SpaceX на бирже и обсуждение его завышенной оценки, а также связанные системные риски; как южнокорейские криптобиржи вынуждены листинговить мемкоины из-за регуляторных ограничений; предупреждение о потенциальном "кризисе субстандартного кредитования" в AI-индустрии из-за скрытых обязательств; прогнозы ИИ на чемпионате мира; разбор структуры затрат на подписку Claude; рост Robinhood на фоне ослабления зависимости от криптодоходов; появление первой публичной компании в индустрии prediction markets; проблемы децентрализованных perpetual-контрактов на Pre-IPO активы (на примере SpaceX); депег стейблкоина STRC и вопросы к бизнес-модели Strategy; новый Bitcoin-доходный ETF от BlackRock; и обзор силы экосистемы Ethereum от Sharplink.

marsbit56 мин. назад

Еженедельная подборка редактора (13.06-19.06)

marsbit56 мин. назад

Письмо сооснователя Alliance предпринимателям: написанное по случаю продажи Cursor за 600 миллиардов долларов

Авторы блога Alliance делятся мыслями, вдохновленными предполагаемой продажей компании Cursor за 600 млрд долларов. Они отмечают, что многие потенциальные предприниматели, видя успехи других, задаются вопросом «почему не я?», но часто сдаются, считая рынки переполненными. В статье подчеркивается, что великие компании, такие как Cursor, Stripe, Figma и Shopify, рождались не в готовых рынках, а на основе глубоких, неочевидных для большинства убеждений о будущем. Их основатели годами упорно строили продукт, ориентируясь на первых, самых вовлеченных пользователей, часто до того, как тренд становился мейнстримом. Ключевые шаги для предпринимателей: 1. Определить свою позицию в технологическом цикле (ранняя фаза или этап переосмысления). 2. Погрузиться в рынок, стать экспертом и активным пользователем всех существующих решений, чтобы выработать уникальное видение. 3. Найти острую, нерешенную проблему («боль»), а не создавать незначительные улучшения. 4. Создавать MVP, который дает клиенту неотразимую причину для перехода, минимизируя затраты на смену привычек. 5. С самого начала продумывать каналы распространения продукта, которые часто становятся истинным конкурентным преимуществом. 6. Проявлять упорство и устойчивость, так как путь всегда дольше и сложнее, чем кажется со стороны. Вывод: секрета успеха нет. Нужно последовательно и долго работать над видением, продуктом и распространением, пока понимание рынка не начнет приносить сложные проценты.

链捕手1 ч. назад

Письмо сооснователя Alliance предпринимателям: написанное по случаю продажи Cursor за 600 миллиардов долларов

链捕手1 ч. назад

Торговля

Спот
Фьючерсы
活动图片