Автор | Zhixie Dao, Автор статьи | Шэнь Хуайчжэн
27 июля 2026 года ChangXin Technology достигла рыночной капитализации в 3,28 трлн юаней, став самой дорогой компанией на рынке A-акций, в первый день торгов взлетев на 465% при объеме сделок 141,1 млрд юаней, что стало новым историческим рекордом для A-акций.
Компания, которая в 2023 году понесла убытки в размере 16,3 млрд юаней, всего за два с небольшим года совершила потрясающий разворот, прогнозируя чистую прибыль в размере от 50 до 57 млрд юаней в первой половине 2026 года.
Частные инвесторы хлынули на подписку, институциональные инвесторы соперничали за покупку акций, государственные активы Хэфэя получили плавающую прибыль в размере более триллиона юаней, тысячи сотрудников пополнили ряды миллионеров. На фоне двух нарративов — импортозамещения и дивидендов искусственного интеллекта — рыночные настроения достигли предела.
Стоит ли ChangXin Technology трех триллионов? Ответ зависит от того, как смотреть на ее сущность.
Если это акция роста, рост спроса, стимулируемый ИИ, и широкие возможности для импортозамещения вполне могут обосновать высокую оценку. Если же это циклическая акция, то текущие рекордно высокие уровни прибыли, соответствующие оценке на пике цикла, предполагают совсем другую картину.
Наибольший общий знаменатель между этими двумя подходами указывает на неизбежный вопрос: взрывной рост результатов ChangXin Technology — это качественное изменение самой компании или подарок отраслевого цикла?
Кривая результатов ChangXin Technology — это идеальное зеркало цикла DRAM.
I. Гены DRAM: отрасль, неспособная избежать цикличности
Чтобы понять ChangXin Technology, нужно прежде всего понять внутренние закономерности индустрии DRAM.
DRAM, или динамическая оперативная память с произвольным доступом, является основным компонентом, без которого не обойтись ни одному электронному устройству, будь то телефон, компьютер или сервер. Звучит как стабильный бизнес, но на самом деле он известен резкими циклическими колебаниями, завершая цикл от процветания до спада примерно каждые три-четыре года.
Эта цикличность укоренена в двух структурных особенностях отрасли.
Во-первых, высокая стандартизация продукции DRAM. Чипы одного и того же спецификации, произведенные разными производителями, практически не отличаются по функциональности, и клиентов волнуют только цена и стабильность поставок. Это означает, что суть конкуренции — это соревнование в масштабах и издержках; тот, у кого больше производственных мощностей, выше выход годных и ниже себестоимость единицы продукции, выживет в ценовой войне.
Во-вторых, корректировки на стороне предложения имеют длительный временной лаг. Строительство фабрики по производству пластин занимает два-три года, а от запуска производства до выхода на стабильный выход годных требуется еще один-два года. Когда цены растут, все производители одновременно начинают расширение, но эти новые мощности превращаются в реальное предложение только через два-три года. К моменту их массового выхода спрос может уже охладиться, что приводит к перепроизводству и резкому падению цен.
Совокупность этих двух факторов приводит к тому, что индустрия DRAM вечно качается, как маятник, между дефицитом и перепроизводством. Это не зависит от уровня менеджмента или стратегического выбора, а является неизбежной закономерностью, определяемой базовой структурой отрасли.
Источник изображения: ChangXin Technology
Траектория роста ChangXin Technology как раз полностью прошла через один такой цикл. В 2023 году отрасль достигла дна: выручка компании составила всего 9,087 млрд юаней, а чистый убыток, приходящийся на акционеров материнской компании, достиг 16,34 млрд юаней. В 2024 году рынок начал восстанавливаться, убыток сократился до 7,145 млрд юаней. В 2025 году всплеск спроса на ИИ спровоцировал рост цен на память, выручка подскочила до 61,799 млрд юаней, и компания впервые получила годовую прибыль в размере 1,875 млрд юаней.
К первому кварталу 2026 года квартальная чистая прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, взлетела до 24,762 млрд юаней — прибыль за один квартал в тринадцать раз превысила прибыль за весь 2025 год.
От убытков в десятки миллиардов до ежедневной прибыли в триста миллионов — между ними всего два года. Такая скорость разворота является самой характерной чертой результатов циклических акций. Если наложить график динамики цен на DRAM и кривую прибыли ChangXin, их направления практически идеально совпадут.
Крутой взлет прибыли произошел не из-за скачка в доле рынка, вызванного переходом на новый технологический уклад, а стал результатом системного распределения дивидендов, которое отрасль предоставила всем действующим игрокам.
II. Маятник цикла: как долго может продолжаться рост цен?
Ключевым драйвером этого взрывного роста прибыли в конечном счете является одно слово: цена.
В первом квартале 2026 года контрактные цены на DRAM выросли на 93–98% по сравнению с предыдущим кварталом. Во втором квартале контрактные цены на универсальную DRAM продолжили рост на 58–63%. Валовая прибыль компании соответственно подскочила с -2,19% в 2023 году до 41,02% в 2025 году, а в первом квартале 2026 года приблизилась к 65%. Огромный рост прибыли в основном обусловлен резким ростом цен.
Причина роста цен кроется в перераспределении производственных мощностей, вызванном ИИ.
Три гиганта — Samsung, SK Hynix и Micron — направили 70–80% своих новых мощностей на производство HBM, высокоскоростной памяти с высокой пропускной способностью, являющейся ядром серверов ИИ, которая приносит гораздо большую прибыль, чем универсальная продукция. Это напрямую привело к значительному сокращению предложения универсальной DRAM. В то же время потребность в DRAM для серверов ИИ в восемь-десять раз выше, чем для традиционных серверов.
Предложение оттянуто, спрос вырос в разы — разрыв между спросом и предложением образовался. Деньги, которые ChangXin заработала в этом цикле, по сути, являются рыночным пространством, высвободившимся после переориентации гигантов на HBM, территорией, уступленной лидерами отрасли в погоне за более высокой прибылью.
Но обратное движение цикла уже начало набирать силу.
Волна расширения мощностей поднимается по всему миру. Совокупные капитальные затраты трех гигантов приближаются к 70 млрд долларов: общие инвестиции Samsung в 2026 году превысили 110 трлн вон, впервые преодолев отметку в 100 трлн вон; капитальные расходы SK Hynix, как ожидается, составят 20,5 млрд долларов; капитальные расходы Micron в 2026 финансовом году, по прогнозам, превысят 25 млрд долларов, что на более чем 80% больше, чем в прошлом году.
ChangXin также сама расширяется, планируя увеличить количество своих 12-дюймовых фабрик по производству пластин с нынешних трех до семи; новая фабрика в Шанхае, как ожидается, будет запущена в 2027 году.
Огромные капитальные затраты означают старый, но суровый факт: сегодняшние высокие цены порождают завтрашнее перепроизводство.
От строительства фабрики по производству пластин до выхода на полную мощность требуется два-три года. Каждый цент, вложенный сегодня, через два-три года превратится в конкретные цифры производственных мощностей. Когда эти новые мощности будут массово введены, вопрос о том, останется ли спрос столь же сильным, станет проблемой, с которой придется столкнуться всем производителям памяти.
Ритм роста цен также меняется. TrendForce прогнозирует, что в третьем квартале 2026 года рост контрактных цен на DRAM замедлится до 13–18%. Кошельки клиентов ниже по цепочке уже не выдерживают, некоторые производители начали сокращать конфигурации или снижать прогнозы по отгрузкам.
Хотя цены все еще растут, темпы явно замедлились. Несколько институтов считают, что во второй половине 2026 года — 2027 году контрактные цены на DRAM сохранятся на высоком уровне с колебаниями и ростом, но темпы роста будут постепенно снижаться. Примерно к 2028 году, по мере завершения выхода на проектную мощность новых зарубежных фабрик, баланс спроса и предложения может измениться на противоположный и войти в нисходящую фазу.
Ключевой переменной в этом процессе является сам HBM. HBM — это в настоящее время самый прибыльный и быстрорастущий сегмент рынка памяти, а также самая очевидная слабость ChangXin на данный момент. ChangXin уже предоставила образцы HBM3 ключевым клиентам для верификации, массовое производство, как ожидается, начнется в 2026 году. Но Samsung и SK Hynix уже производят в промышленных масштабах более продвинутый HBM3E и движутся к HBM4.
Разрыв существует объективно, для его сокращения нужно время, а маятник цикла не будет останавливаться и ждать. Определит ли ChangXin, сможет ли она освоить этот сложный сегмент HBM до следующего падения цен, просто ли она воспользовалась дивидендами роста цен в этом цикле или действительно приобрела способность преодолевать циклы.
III. Заключение
ChangXin Technology — хорошая компания, в этом не стоит сомневаться.
За десять лет она прорвала монополию зарубежных гигантов на рынке DRAM, дав Китаю реальный голос в глобальной индустрии памяти; сектор, в котором она работает, касается инфраструктуры цифровой экономики; ее рост связан с безопасностью и самостоятельностью национальных цепочек поставок.
С точки зрения промышленного значения подъем ChangXin является одним из самых значительных прорывов Китая в области полупроводников.
Но между хорошей компанией и хорошей инвестицией часто лежит ясное понимание циклов.
На сегодняшнем рынке ChangXin Technology несет в себе два разных нарратива одновременно.
Один нарратив рассматривает ее как акцию роста: огромное пространство для импортозамещения, постоянный рост глобальной доли рынка, дивиденды ИИ только начинают поступать. Эти истории реальны и составляют прочную основу долгосрочной стоимости ChangXin.
Другой нарратив рассматривает ее как циклическую акцию: расчетная динамическая P/E по прогнозируемой прибыли на 2026 год составляет примерно 5–6 раз, что как раз попадает в типичный диапазон оценки циклических акций на пике конъюнктуры; рыночная капитализация в 3,28 трлн юаней уже учла ожидания роста на много лет вперед.
Эти два суждения не противоречат друг другу: ChangXin — это одновременно и выдающаяся компания, и типичная циклическая акция.
Цикличность индустрии DRAM не исчезнет из-за подъема одной китайской компании. ИИ действительно продлил продолжительность этого цикла, но он лишь изменил наклон, не уничтожив саму цикличность.
Для инвесторов, стоящих перед циклической акцией на вершине цикла, действительно стоит глубоко задуматься: когда вода отступит, будут ли у вас достаточные приготовления, чтобы справиться с откатом?
