Автор: Matt Hougan, главный инвестиционный директор Bitwise
Перевод: Chopper, Foresight News
На прошлой неделе цена биткойна упала ниже 60 000 долларов, достигнув нового минимума с 2024 года. Причин этого падения много, но основным триггером стала бессрочная привилегированная акция STRC, выпущенная компанией MicroStrategy.
Мне задавали много вопросов от клиентов о STRC и MSTR. Поскольку они отражают текущую стадию цикла, я хотел бы дать здесь ответы.
Что такое STRC?
STRC — это выпущенный MicroStrategy в прошлом году продукт в виде привилегированных акций, изначально разработанный для предоставления инвесторам высокой доходности при сохранении стабильной цены, близкой к номинальной стоимости в 100 долларов.
На начальном этапе выпуска годовая дивидендная доходность STRC составляла 9%. Чтобы удержать целевую цену в 100 долларов, компания заявила: если рыночная цена упадет ниже 100 долларов, дивиденды будут увеличены на 0,25%–0,5%. Более высокая доходность привлечет покупателей, что вернет цену к номиналу в 100 долларов.
Эта схема поначалу работала. MicroStrategy постепенно повышала дивиденды до 11,5%, и цена STRC долгое время колебалась около 100 долларов. Продукт с высокой доходностью и кажущимся нулевым риском был очень популярен: инвесторы вложили в STRC в общей сложности 10,5 миллиардов долларов, которые компания полностью направила на покупку биткойна.
В последние недели биткойн и акции MSTR ослабевали синхронно, рынок начал сомневаться в способности и готовности MicroStrategy выплачивать дивиденды по STRC, и цена STRC резко обвалилась, упав до минимума в 75 долларов.
Оправдана ли паника инвесторов?
И да, и нет.
С точки зрения общего баланса, фундаментальные показатели компании очень сильны: она владеет биткойнами на сумму 49,6 миллиарда долларов, имеет 2,6 миллиарда долларов наличными, общие обязательства составляют 6,8 миллиарда долларов, а привилегированные акции — 15,5 миллиарда долларов. Если продать все биткойны сейчас, вырученных средств хватит, чтобы покрыть все дивидендные выплаты на следующие 28 лет.
Но ключевое разногласие заключается в том, может ли компания приостановить выплату дивидендов? MicroStrategy имеет право самостоятельно приостановить выплату дивидендов по STRC; дивиденды лишь накапливаются на счете, и нет обязательства по их немедленной выплате. При продолжающемся падении биткойна рынок опасается давления на денежный поток компании и возможности приостановки выплат в любой момент, отсюда и развилась паника.
Приостановила ли компания выплату дивидендов в итоге?
Нет.
В понедельник MicroStrategy представила новую операционную структуру: компания будет при необходимости продавать часть биткойнов специально для выплаты дивидендов. Одновременно компания официально отказывается от поддержания номинальной цены в 100 долларов путем повышения дивидендов, позволяя цене STRC свободно колебаться; кроме того, компания может выкупать STRC на вторичном рынке.
После объявления цены акций MSTR и STRC значительно выросли.
Почему MicroStrategy не повысила дивиденды для поддержания цены?
Чтобы вернуть цену к номиналу в 100 долларов, потребовалось бы повышение дивидендов до неприемлемо высокого уровня.
Изначальный план компании заключался в незначительной корректировке ставки для стабилизации цены акций, но когда STRC упала до 75 долларов, фактическая рыночная доходность достигла 15,4%. Чтобы восстановить цену до номинала за счет повышения дивидендов, номинальная дивидендная ставка должна была бы резко вырасти почти на 4 процентных пункта с 11,5% до 15,4%.
Даже в случае повышения эффект мог бы оказаться неудовлетворительным. Значительное увеличение дивидендов усилило бы рыночные сомнения: за счет чего компания будет продолжать платить высокие дивиденды, что, наоборот, могло бы спровоцировать новую волну продаж.
Цена в 75 долларов слишком далека от номинала в 100 долларов, и краткосрочное повышение дивидендов не могло исправить ситуацию.
Может ли STRC вернуться к 100 долларам в новой структуре?
Не обязательно. Компания больше не полагается на механизмы для привязки цены акций к 100 долларам; хотя официальные дивиденды повышены до 12%, только значительный рост цены биткойна может позволить STRC снова достичь 100 долларов.
Что означает эта серия изменений?
Мнения на рынке сильно расходятся, но, на мой взгляд, роль MicroStrategy на рынке биткойна кардинально изменилась.
В течение многих лет она была крупнейшим в мире покупателем биткойна, постоянно обеспечивая рынок односторонним спросом. Эта фаза, скорее всего, завершена. В дальнейшем компания будет покупать и продавать биткойны в зависимости от рыночной конъюнктуры, а не только покупать.
Важно отметить: я не считаю, что MicroStrategy будет продавать биткойны в крупных масштабах. Нет принудительных условий, заставляющих компанию ежегодно распродавать биткойны на десятки миллиардов долларов; как только наступит бычий рынок биткойна, MicroStrategy, скорее всего, снова станет чистым покупателем.
Просто в следующем цикле влияние MicroStrategy на цену биткойна будет гораздо меньше, чем в предыдущем.
Кто заменит MicroStrategy в качестве крупнейшего инкрементального покупателя биткойна?
Институциональный капитал.
В истории развития биткойна ключевые покупатели на рынке постоянно менялись: крипто-панки, азиатские инвесторы, американские розничные инвесторы, траст GBTC от Grayscale, MSTR последовательно брали на себя ведущую роль. Я считаю, что основным источником роста в следующем рыночном цикле будут различные институциональные средства — глобальные банки, управляющие активами, пенсионные фонды, эндаументы, суверенные фонды благосостояния, независимые финансовые консультанты, которые управляют самыми крупными пулами капитала в мире.
Многие сигналы уже подтверждают эту тенденцию. Morgan Stanley недавно запустил собственный биткойн-ETF, Wells Fargo включил биткойн в стандартную модель распределения активов; в прошлом году Техас стал первым штатом США, создавшим стратегические резервы биткойна; несколько суверенных фондов и национальных банков уже инвестировали в биткойн или начали связанные исследовательские проекты. В 2026 году биткойн-ETF зафиксировали отток средств, но с момента запуска в 2024 году их совокупный чистый приток превысил 50 миллиардов долларов, и основные финансовые платформы уже включили эти продукты.
Существует ли риск ликвидации или маржин-колла для MicroStrategy?
Согласно имеющимся данным, этого полностью нет, все разговоры о ликвидации и крахе не соответствуют финансовой логике. Как упоминалось ранее, ликвидные активы компании составляют 52 миллиарда долларов, а общий долг — всего 7 миллиардов долларов. Биткойну нужно упасть более чем на 70% и оставаться на низком уровне в течение длительного времени, чтобы поставить компанию под угрозу выживания.
Скептики рынка считают, что давление по выплатам по более чем 15 миллиардам долларов привилегированных акций является долгосрочным негативным фактором, но в крайнем случае компания может выбрать приостановку выплаты дивидендов по привилегированным акциям, и риск контролируем.
На какой стадии это отражает текущий рынок?
Резкие колебания STRC в сочетании с коррекцией акций MSTR являются типичными признаками завершающей фазы цикла. Логика циклов роста и падения всех финансовых рынков, включая крипторынок, высоко унифицирована: сначала происходит бычий рынок; затем инвесторы, движимые жадностью, добавляют леверидж, и появляется множество финансовых производных инструментов; на рынке возникает точка риска, и тренд разворачивается; дно действительно формируется только после очистки рынка и вытеснения всего избыточного левериджа.
STRC является типичным продуктом финансового левериджа в этом цикле: средства, стремящиеся к стабильной высокой доходности, хлынули в STRC, а компания использовала эти деньги для покупки биткойна. Проще говоря, капитал, ищущий стабильную доходность с низкой волатильностью, в итоге попал в высоковолатильный актив — биткойн.
Такой капитал изначально не соответствует природе актива биткойна, и он должен быть выведен с рынка для его очистки, чтобы рынок мог найти дно. Сейчас мы проходим через этот процесс.
В истории крипторынка уже разыгрывался совершенно идентичный сценарий. Во время бычьего рынка 2019–2021 годов траст GBTC долгое время торговался с значительной премией к чистой стоимости базового биткойна. Институциональные инвесторы могли подписываться на GBTC по паритетной цене, блокировать позиции на шесть месяцев, а затем продавать на вторичном рынке с премией в 20–50%, привлекая огромные средства в биткойн и создавая различные сложные финансовые инструменты. Начиная с 2021 года, премия траста быстро исчезла, различные инструменты с левериджем массово ушли с рынка, после чего рынок достиг дна.
Текущий цикл, скорее всего, повторит тот же путь.
Когда наступит дно рынка?
Я не могу назвать точное время, никто не может точно предсказать дно, только ретроспективный анализ может чётко его подтвердить.
Но можно отслеживать несколько предшествующих сигналов: Во-первых, цена акций MSTR падает ниже чистой стоимости активов (NAV) и торгуется с дисконтом, что означает, что рыночные настроения полностью перешли от жадности к крайней панике и является четким сигналом приближения дна; Во-вторых, индекс страха и жадности в криптовалютах падает до исторических экстремумов, попадая в зону крайней паники, что создает ценность для инвестиций; В-третьих, ставки финансирования фьючерсов на биткойн остаются отрицательными, желание розничных инвесторов открывать короткие позиции значительно превышает желание открывать длинные, рыночные настроения полностью пессимистичны.
Проще говоря: возможность разворота появится только тогда, когда рынок упадет до состояния крайнего пессимизма.
В настоящее время рынок находится в процессе очистки, цепная реакция, вызванная STRC, является неизбежным этапом цикла. Каждый криптоцикл проходит через этот болезненный, но необходимый этап снижения левериджа.
По мере того как рынок продолжает очищаться и корректироваться, я твердо верю, что дно уже близко, и этой осенью начнется новый бычий рынок.
