19 августа министр финансов США Скотт Бессент принял меры.
Он увеличил лимит единовременного выкупа 10-, 20- и 30-летних казначейских облигаций с 20 до как минимум 40 миллиардов долларов — прямое удвоение. Момент наступил, когда доходность по долгосрочным бумагам достигла почти двадцатилетнего максимума: накануне доходность по 30-летним облигациям поднялась до 5,33%, самого высокого уровня с 2007 года.
Он назвал свои действия «Операцией Twist Казначейства», отдавая дань уважения знаменитой операции Twist ФРС 1960-х годов. Он заявил, что текущие уровни доходности не соответствуют «равновесному» уровню.
Кривая действительно «скрутилась», но всего на день.
В день объявления доходность по 30-летним облигациям упала до 5,19%, снизившись на 14 базисных пунктов. Затем она начала ползти обратно вверх и к понедельнику всё ещё составляла 5,25%. Доходность по 10-летним облигациям в пятницу закрылась на уровне 4,73%, что близко к самому высокому показателю с начала его пребывания в должности.
По-настоящему же резко выросли другие активы: биткоин подскочил почти до 80 000 долларов, вызвав ликвидацию коротких позиций на десятки миллиардов долларов; золото приблизилось к трёхмесячному максимуму; XRP вырос на 51% за неделю.
Почему выкуп Казначейством своих собственных долгов может снизить процентные ставки?
Сначала проясним механику этого процесса, она не сложна.
Доходность по гособлигациям — это базовая процентная ставка для всей экономики. Это не только стоимость заимствований для правительства, но и ориентир для ценообразования ипотечных кредитов, корпоративных займов и многих других долговых обязательств. Рост доходности одновременно увеличивает процентное бремя как для правительства, так и для американских домохозяйств — особенно острая проблема накануне промежуточных выборов.
Выход Казначейства на открытый рынок для выкупа выпущенных им самим облигаций создаёт дополнительного покупателя. Спрос растёт, цены на облигации повышаются; а цена облигации и её доходность обратно связаны: цена растёт — доходность падает.
Но здесь есть ключевое условие: Казначейство — это не ФРС, оно не может создавать деньги из воздуха. Деньги на выкуп поступают либо из существующих денежных средств, либо их нужно занимать. А заимствования обычно означают дополнительный выпуск краткосрочных казначейских векселей — поэтому выкуп — это не столько «погашение долга», сколько рефинансирование долга: общий объём не меняется, просто долгосрочный долг меняется на краткосрочный.
По оценкам аналитика Wells Fargo Анджело Манолатоса, для финансирования расширенной программы выкупа Казначейству необходимо ежеквартально выпускать дополнительно 16 миллиардов долларов краткосрочных векселей.
Сам этот подход также не нов. С начала второго срока Трампа в 2025 году Казначейство направляло все новые потребности в заимствованиях на выпуск краткосрочных векселей со сроком погашения до года — это подталкивало вверх краткосрочные ставки, не затрагивая долгосрочные. Интересно, что до того, как стать министром финансов, Бессент как раз критиковал свою предшественницу Джанет Йеллен именно за это.
Почему же это не сработало?
Потому что силы, толкавшие доходность вверх, эта операция никак не затронула.
Основатель Satori Insights Мэтт Кинг выразил это наиболее ясно: «Каждый путь к устойчивому снижению долгосрочных ставок лежит через то, чего это правительство не хочет». Он перечислил три пути: уменьшение бюджетного дефицита, падение фондового рынка, сокращение инвестиций в ИИ.
Все три пути заблокированы.
Долг бьёт рекорды. На этой неделе объём государственного долга США по одной из методологий превысил 40 триллионов долларов. Обещанный Бессентом план сокращения дефицита имеет мрачные перспективы в Конгрессе — контролируемый республиканцами Конгресс в этом году не намерен проводить чистого сокращения бюджета, а дефицит в текущем финансовом году прогнозируется на уровне 2,1 триллиона долларов.
Компании тоже перехватывают деньги. Всплеск выпуска корпоративных облигаций, вызванный бумом ИИ. Alphabet в начале этого месяца разместила облигации со сроком погашения до 40 лет.
Инфляция вновь подскочила. Война Трампа с Ираном дестабилизировала энергетические рынки, с начала июля цена на нефть выросла примерно на 30%, Brent достиг 93 долларов за баррель.
ФРС сама не уверена. Стратегия председателя Кевина Уорша сбивает с толку инвесторов, а дебют нового председателя на симпозиуме в Джексон-Хоул ещё впереди.
Ещё более неловко то, что рынок не видит здесь ничего, что нужно было бы исправлять. Эдвард Ярдени, придумавший термин «облигационные полицейские», примерно за час до действий Бессента заявил в эфире Bloomberg TV: «Я считаю, что мы вернулись к нормальным уровням процентных ставок, 4–5% — это нормально». Казначейство заявляет, что вмешалось для поддержания ликвидности, а команда стратегов по процентным ставкам JPMorgan в отчёте от прошлого четверга пишет: «В этом году функционирование рынка заметно улучшилось».
Суждения таких институтов, как Goldman Sachs и Wells Fargo, более прямолинейны: если давление со стороны бюджета и инфляции по-настоящему не ослабнет, увеличение долгосрочного выкупа не сможет развернуть восходящий тренд долгосрочной доходности, а кривая доходности продолжит становиться более крутой.
Почему же тогда вырос биткоин?
Потому что рынок воспринял это не как «проблема решена», а как «им действительно очень нужно».
Объяснение главного инвестиционного директора Sygnum Фабиана Дори очень полно: «Удвоение Казначейством выкупа долгосрочных облигаций направлено на успокоение долгового рынка, предоставление ликвидности на длинном конце кривой... Это не печать денег, механизм работает на балансе Казначейства, а не центрального банка, но сигнал важен: управление стоимостью американского долга стало активным приоритетом политики, что вновь разожгло нарратив о обесценивании валюты. То, что золото и серебро растут вместе с биткоином, очень показательно — капитал перемещается в дефицитные, несуверенные средства сохранения стоимости».
Критика Citadel Securities ещё более беспощадна: такая практика подавления долгосрочных заёмных затрат через выкуп является «финансовым подавлением» и может ослабить доллар, усугубив инфляцию. Их суждение: подавление долгосрочной доходности не устранит бюджетное и инфляционное давление, а лишь переместит его на валютный рынок.
На валютном рынке движение уже началось. Хедж-фонды ещё до объявления плана Бессента увеличили ставки на ослабление доллара, доллар показал самое большое однодневное падение почти за три недели, спрос на хеджирование от падения доллара на опционном рынке вырос до самого высокого уровня с февраля. В понедельник индекс доллара США всё ещё колебался около многомесячных минимумов.
Откуда же в итоге берутся деньги?
Это новая переменная, появившаяся на этой неделе.
CNBC в понедельник со ссылкой на двух высокопоставленных чиновников Казначейства сообщила, что Казначейство может использовать для оплаты выкупа свой счёт в ФРС — Счёт Казначейства при Федеральной резервной системе (TGA). На 20 августа остаток на этом счёте составлял 935 миллиардов долларов.
TGA по сути является расчётным счётом федерального правительства США, используемым для покрытия текущих расходов: социальные выплаты, зарплаты федеральных служащих, оборонные контракты, проценты и основная сумма по государственному долгу. В этом году его намеренно пополняли, отчасти потому, что Казначейству необходимо вернуть импортёрам около 166 миллиардов долларов — Верховный суд ранее в этом году постановил, что значительная часть тарифов Трампа была незаконной.
Использование TGA имеет то преимущество, что не требует новых заимствований, но недостаток в том, что оно напрямую истощает денежные резервы страны. В 2015 году Казначейство установило правило: на счёте всегда должно оставаться достаточно средств для покрытия расходов как минимум на пять дней, или не менее 150 миллиардов долларов, на случай, если долговой рынок закроет доступ.
После этой новости доходность по 10-летним облигациям в тот же день упала на 4 базисных пункта, до 4,69%.
На пресс-конференции в понедельник Бессента спросили об этом — тема той пресс-конференции, кстати, была санкции против Ирана. Он ответил: Казначейство продолжит выполнение обычного плана аукционов, объявленного в начале августа, включая аукционы долгосрочных облигаций; расширенный выкуп пока не приобрёл ни одной облигации, выкуп 10- и 20-летних бумаг начнётся только 10 сентября.
Что ещё он хочет повернуть?
Амбиции Бессента по управлению кривой доходности выходят за рамки гособлигаций.
Он включил в расчёты и крупнейшие технологические компании, которые активно занимают на развитие ИИ. Он заявил, что эти инвестиции в конечном итоге окупятся за счёт более быстрого, неинфляционного экономического роста, но сейчас «они создают краткосрочную конкуренцию за капитал». Затем он дал совет:
«Если бы я был на месте финансового директора, я бы подумал о выпуске большего количества так называемого «среднесрочного» долга». — то есть пятилетнего.
Стоит на секунду задуматься над самим фактом, что министр финансов США публично рекомендует финансовым директорам компаний, какой срок долга им выпускать.
Другая линия ведёт дальше, к стейблкоинам. Принятый в прошлом году «Закон о гениях» предусматривает, что выпущенные в США стейблкоины, привязанные к доллару, могут быть обеспечены только определёнными активами, включая казначейские облигации со сроком погашения до 93 дней. Бессент ссылался на прогноз: рынок стейблкоинов может вырасти почти до 4 триллионов долларов, и писал, что «это может снизить стоимость заимствований для правительства».
На данный момент совокупная рыночная капитализация всех стейблкоинов составляет около 300 миллиардов долларов, а американских фондов денежного рынка — почти 8 триллионов. Но в комментарии центра Hutchins Брукингского института указывается, где здесь рычаг воздействия: банки обычно держат всего 8 центов казначейских векселей на 1 доллар активов, в то время как 1 доллар стейблкоина обычно обеспечен почти 80 центами казначейских векселей.
В этом и заключается другой контекст встречи Трампа с руководителями криптоиндустрии в Белом доме на прошлой неделе и его призывов к Конгрессу принять «Закон о ясности». Акции Circle и Coinbase на прошлой неделе выросли более чем на 20%.
Традиция, которую он нарушил
У Казначейства существует десятилетиями соблюдавшаяся традиция под названием «регулярный и предсказуемый» — любые изменения в методах управления долгом должны обсуждаться внутри ведомства и с участниками рынка. Сам Бессент в своей программной речи в ноябре прошлого года неоднократно подтверждал этот принцип.
Нынешнее усиление было объявлено всего за две недели до публикации квартального предварительного календаря этой программы.
Старший экономист Wrightson ICAP Лу Крендалл в понедельник в своём отчёте дал наиболее точную оценку этого события: «Само по себе решение увеличить долгосрочный выкуп не обязательно является агрессивным, но время и способ его оформления определённо являются агрессивными».
Цена может быть заплачена самым ироничным образом: если инвесторы начнут опасаться, что объёмы аукционов могут неожиданно меняться в любой момент, они потребуют более высокой премии за покупку гособлигаций — особенно самых долгосрочных.
Другими словами, нарушение традиции, предпринятое для снижения долгосрочной доходности, само по себе может её поднять.
На рынке уже начали обсуждать, появился ли «пут Бессента», подобно тому, как когда-то верили, что Гринспэн всегда поддержит фондовый рынок.
Что касается Трампа, на прошлой неделе он отрицал, что давал указания Бессенту вмешиваться в долговой рынок.
Кривую он действительно скрутил. Только скрутились доллар, золото и биткоин, а не та кривая, которую он хотел.
