Автор: ponyo_fp, Four Pillars
Компиляция: AididiaoJP, Foresight News
Ключевые моменты
- Фандинг-рейт, базис и скидки на разблокировку по своей сути являются "налогом" на криптоспекуляции. Поэтому, когда спрос на стейблкоины высок, реальная доходность синтетических долларов часто оказывается сжатой.
- Темпы предложения заблокированных акций зависят от расписания IPO и графиков ликвидности инсайдеров, что не имеет ничего общего с крипторыночными циклами.
- Ежедневный объем торгов бессрочными контрактами на акции взлетел с 84 млн долларов до 5,5 млрд долларов, что впервые дает криптоуправляющим реальную возможность хеджировать акционерные риски.
- Типичная сделка с заблокированными акциями за шестимесячный период удержания приносит примерно 20,5 процентных пункта дохода — из которых 15 п.п. — это входная скидка, а 5,5 п.п. — доход от позиции по фандинг-рейту, и это не зависит от роста или падения самих акций.
- Размер пулов подходящих заблокированных акций в 4,5 раза превышает размер отфильтрованного крипто-пайплайна разблокировок.
- В перспективе, любой рынок, на котором появятся ликвидные инструменты для шортинга — товары, процентные ставки или следующий токенизируемый актив — будет работать по той же торговой логике.
Neutrl исследует возможность расширения своей дельта-нейтральной стратегии на токенизированные акции и доли в компаниях перед IPO. Ниже мы разберем логику, стоящую за этим, сколько может принести репрезентативная сделка, почему возможности велики, а рынок покупателей все еще находится на ранней стадии.
Примечание: Neutrl — это протокол синтетического доллара (synthetic dollar protocol) с рыночно-нейтральной стратегией, работающий на блокчейне. Он выпускает NUSD (обращающийся, композируемый синтетический доллар) и sNUSD (процентная версия после стейкинга). Основная механика заключается в том, чтобы упаковать в смарт-контракты OTC-арбитраж, сделки со скидками на заблокированные токены, а также арбитраж базиса / фандинг-рейта и другие дельта-нейтральные стратегии, которые ранее были доступны только институциональным инвесторам и хедж-фондам, чтобы обычные пользователи также могли получать относительно стабильный нефокусированный доход. Он похож на синтетические доллары, такие как Ethena, но больше ориентирован на структурные возможности в сегменте OTC-сделок со скидками на заблокированные токены, а в настоящее время также исследует расширение стратегии на такие области, как токенизированные акции и доли перед IPO.
Структурный дисбаланс в доходах
Синтетические доллары изначально имеют структурный дисбаланс: когда крипторынок охлаждается, капитал чаще всего устремляется в стейблкоины в поисках гавани с низкой волатильностью; однако именно в это время доходность синтетических долларов снижается. Причина в том, что фандинг-рейт, базис и скидки на разблокировку по своей сути происходят от криптоспекулятивной активности. До недавнего времени за пределами криптоциклов почти не было хеджируемых активов, поэтому этот дисбаланс долгое время оставался неразрешимым. Но в этом году начал проявляться второй временной аспект.
В первой половине 2026 года средний 30-дневный объем торгов бессрочными контрактами на топ-30 альткоинов упал с 8,4 млрд долларов до 5,9 млрд долларов, сократившись на 30%. При сжатии объемов сужается и пространство для поддержания фандинг-рейта и базиса. Дельта-нейтральные стратегии, полностью построенные на крипто-нативных спредах, часто показывают наилучшую доходность, когда рынок спокоен, и наименьшую — когда он активен. Даже смена торгового инструмента не может это изменить, потому что эти спреды почти всегда дышат в одном криптоцикле.
Но предложение заблокированных акций следует другому ритму. Расписание IPO, окна разблокировки для сотрудников, акции фондов в период блокировки — все это высвобождается постепенно, по собственному календарю. Насыщенное расписание листингов, приближающиеся сроки распределения фондов, потребность инсайдеров в ликвидности по планам, установленным несколько лет назад — все это никак не связано с биткоином. Подобные скидки существуют на частных вторичных рынках уже много лет, и препятствием никогда не было недостаточное предложение, а отсутствие инструментов хеджирования. Скидка без хеджирования — это не доход, а просто рисковый экспозер с историей.
Рынок становится по-настоящему инвестиционным только тогда, когда на нем можно открывать короткие позиции. Количество держателей токенизированных акций выросло с примерно 70 000 человек в сентябре прошлого года до более чем 670 000 человек в июле этого года. В то же время дневной объем торгов бессрочными контрактами на акции за шесть месяцев вырос с 84 млн долларов до 5,5 млрд долларов. После этого шага класс активов "заблокированные акции со скидкой" превратился из "видимого" в "доступного для инвестиций".
В этом и заключается логика фокуса Neutrl — не в добавлении еще одной стратегии к существующей логике, а в поиске источника дохода, движущая сила которого полностью независима от криптоциклов.
Стабильный доход около 20 процентных пунктов
Самый наглядный способ — взглянуть на репрезентативную сделку, которую в настоящее время оценивает Neutrl (конкретный актив пока не раскрывается, обсуждение продолжается). Трейдинг-деск планирует купить акции компании на поздней стадии частной фазы со скидкой 15% к справочной цене, с блокировкой примерно на шесть месяцев (соответствует окну вокруг IPO). Эти 15% — не средний показатель по рынку и не фиксированная ставка, это лишь индикативные условия текущей оценки, скидка может меняться в зависимости от срока блокировки, ограничений на передачу и потребности продавца в ликвидности.
На стороне хеджирования открывается короткая позиция на ту же номинальную сумму по бессрочному контракту на ту же акцию. С первого дня дельта приближается к нулю, прибыль или убыток больше не зависят от движения цены акции, а только от того, сойдется ли скидка по истечении срока блокировки, и от дохода, приносимого хеджированием в период удержания.
А сторона хеджирования сама по себе генерирует доход. В фактическом окне наблюдений с конца мая до середины июля среднегодовой фандинг-рейт по бессрочным контрактам на акции для короткой стороны составлял 10,9%, при этом диапазон колебаний в этот период составлял от примерно -35% до +55%. Такие резкие колебания весьма типичны для молодых рынков фандинг-рейта, где профессиональный капитал еще не сгладил спреды. При оценке на шестимесячный период удержания эта часть вносит около 5,5 процентных пунктов, что вместе со входной скидкой в 15 п.п. дает общий доход около 20,5 п.п., при этом направленный риск хеджирован. Конечный результат — плавная линия доходности, которая проходит примерно на 20 процентных пунктов выше нуля, независимо от итогового движения цены акции.
Почему рынок готов платить такую высокую ставку за короткую позицию? Потому что спрос односторонний. Покупатели бессрочных контрактов на акции — это трейдеры, которые хотят получить круглосуточный акционерный экспозер с кредитным плечом, обходя ограничения традиционных торговых сессий и брокеров. Их число намного превышает количество профессионального капитала, готового занять противоположную сторону. Молодые рынки бессрочных контрактов исторически предлагали щедрое вознаграждение за короткие позиции, пока не приходит достаточное количество арбитражного капитала, чтобы сжать спреды до более низкого уровня. А рынок бессрочных контрактов на акции находится как раз в начале этой кривой, и его базовый пул также весьма велик. После исключения крупнейшего единичного актива, объем подходящих пулов заблокированных акций составляет около 48,2 млрд долларов, что примерно в 4,5 раза превышает размер отфильтрованного крипто-пайплайна разблокировок; если включить этот актив, оценочный объем возрастает до 1,74 трлн долларов. Спреды наиболее щедры в момент зарождения рынка — это не недостаток тезиса, а сам тезис.
Одна торговая рамка для всех активов, доступных для шортинга
Для стейкеров реальное изменение заключается в независимости. Поток доходов, поступающий от календаря листингов и сроков разблокировки, будет продолжать выплачиваться, когда нативный крипторынок успокаивается — а именно в это время держатели стейблкоинов больше всего нуждаются в доходности.
Акции — это первый рынок за пределами крипто, на котором выросли ликвидные инструменты для шортинга, но не последний. За ними следуют товары, затем процентные ставки, а затем — следующий токенизируемый актив. Каждый новый открытый рынок бессрочных контрактов добавляет новый слой спредов, которые ранее были видны, но недостижимы. Само расширение — это суть этой бизнес-модели. Подход Neutrl заключается в следующем: покупать заблокированный актив, шортить ликвидный актив и получать разницу между ними, пока они сосуществуют. Этот набор возможностей будет расти сложными процентами вместе с процессом токенизации.
