Оригинал от Arthur Hayes
Компиляция / Odaily 星球日报 Golem(@web 3_golem)
Примечание редактора: Артур Хейс в своей последней статье «Yen-quake» считает, что курс йены к доллару скоро укрепится, и наиболее вероятный путь — это использование японским правительством механизма FIMA, закладка принадлежащих ему казначейских облигаций в ФРС для репо-финансирования, заём долларов и последующая покупка на них йены. Артур Хейс также заявляет, что это приведёт к резкому увеличению ликвидности в долларах, что, в свою очередь, повлияет на цены таких активов, как биткоин и физическое золото. Он считает, что помимо недооцененных биткоина и эфира, в ближайшие месяцы ENA также имеет потенциал роста в 5-10 раз.
Артур Хейс раскрывает, что его «патроны» ещё не все израсходованы, и сейчас нужно ждать лишь того, чтобы Вэш созвал подкомитет и изменил правила FIMA, открыв путь для Японии по использованию механизма FIMA для укрепления йены. Odaily星球日报 компилирует ключевое содержание статьи ниже, наслаждайтесь чтением~
————————
За последнее десятилетие йена постоянно слабела, становясь крайне вялой, что способствовало непрерывному росту мировых рынков активов. Но, как и всё хорошее для владельцев финансовых активов, эта ситуация в конце концов закончится. Йена — самая недооценённая валюта в мире и предмет спора между двумя великими державами, США и Китаем, а также обычными избирателями Японии. Чтобы развязать йеновый узел, есть три пути, но министерство финансов США и японские политики предпочитают лишь один из них.
Я объясню механизм работы каждого метода, способствующего укреплению йены, и подведу итог, почему последний является предпочтительным. Затем я рассмотрю, как политически осуществить эту третью схему. Наконец, я подробно изложу, почему биткоин и криптовалюты взлетят с резким увеличением долларовой ликвидности (я знаю, это причина, по которой вы читаете всю эту мою «человеческую чепуху»).
Эти три схемы следующие:
- Банк Японии (BOJ) резко повысит процентные ставки, тем самым устранив разницу в ставках между долларом и йеной (по крайней мере, по краткосрочным ставкам);
- Правительство лоббирует внутренние учреждения и государственные организации (такие как японский Пенсионный инвестиционный фонд GPIF), чтобы они изменили инвестиционную стратегию, продавая зарубежные активы и покупая отечественные;
- 【Предпочтительная схема】Министерство финансов Японии (MOF) закладывает свои казначейские облигации США в ФРС посредством репо (repo) в обмен на доллары, а затем продаёт эти доллары на валютном рынке и покупает йену.
Прежде чем углубляться в детали, все «дегены» (degens) криптосообщества должны задать себе вопрос: почему обсуждать укрепление йены именно сейчас? За последние десятилетия бесчисленное количество людей утверждало, что йена вот-вот укрепится и положит конец глобальному керри-трейду. Две недели назад высшие должностные лица по денежно-кредитной политике США и Японии провели совместную манипуляцию валютным курсом, которую официально деликатно назвали «вмешательством». То же самое поведение, если его совершает простой человек, — это «сговор» и «заговор»; но когда операторами становятся государства, это называется совсем иначе.
Министр финансов США Безосент заявил, что он хочет, чтобы ФРС повысила лимиты для контрагентов по инструменту FIMA repo, чтобы японское министерство финансов могло использовать свои огромные резервы активов для защиты курса йены. Японское министерство финансов также объявило, что работает совместно с американской стороной, стремясь снизить курс доллара к йене. Власти ясно дали понять, что они изменят глобальный валютный ландшафт, поэтому мы должны отнестись к этому серьёзно.
Три схемы для укрепления йены
Схемы один и два просто неосуществимы, поскольку заинтересованные стороны не могут вынести политических и экономических последствий отклонения от политики, установленной с 2010-х годов.
Схема первая: Повышение ставок Банком Японии
Валютные операции часто основаны на разнице процентных ставок, и доходность доллара на 2,75% выше, чем у йены. Заём йены, конвертация в доллары и покупка казначейских облигаций США приносят положительный доход от разницы ставок. Следовательно, согласно принципу отсутствия арбитража, курс доллара к йене должен расти (т.е. йена должна девальвироваться по отношению к доллару), чтобы компенсировать эту разницу в ставках. Самый прямой способ заставить йену укрепиться по отношению к доллару — это повышение ставок Банком Японии, чтобы привести их в соответствие с уровнем других центральных банков, которые повышали ставки после пандемии COVID-19.
Чтобы понять проблему повышения ставок Банком Японии, необходимо помнить: из-за политики контроля кривой доходности (YCC), проводившейся более десяти лет, которая заключается в печатании денег для покупки облигаций с целью ограничения доходности 10-летних японских гособлигаций, Банк Японии стал крупнейшим держателем этих «мусорных» японских облигаций.
Как только ставки растут, цены на облигации падают; чем ниже падают цены на облигации, тем больше нереализованные убытки Банка Японии. В отличие от обычных инвесторов, Банк Японии, способный печатать неограниченное количество денег, может выдержать бесконечные убытки в йенах, однако, как только масштабная печать денег Банком Японии приведёт к глобальной потере доверия к йене и последующему отказу принимать йену для расчётов за нефть, продукты питания, лекарства и т.д., ситуация станет критической.
Хотя до этого ещё не дошло, Банк Японии должен признать эту потенциально катастрофическую перспективу. Именно из-за страха увидеть убытки в своём балансе Банк Японии колеблется, осмеливаясь лишь на незначительные повышения ставок, наблюдая, как рынок распродаёт долгосрочные японские облигации. В результате йена продолжает девальвироваться, а инфляция, вызванная импортом энергии, сильно бьёт по основам японского общества.
Политики не хотят, чтобы Банк Японии повышал ставки, потому что им необходимо выпускать японские облигации для покрытия бюджетного дефицита. Если доходность растёт, стоимость обслуживания долга также увеличивается, что подрывает их способность «подкупать» обычных людей с помощью различных государственных субсидий (обычно снижения налога на потребление).
Если Банк Японии быстро повысит ставки, что приведёт к укреплению йены и, как следствие, повысит волатильность курса доллара к йене, то все инвесторы, использующие йену для финансирования покупки глобальных акций или облигаций, будут вынуждены закрывать позиции.
Помните июль 2024 года? Тогда курс йены за несколько торговых дней вырос со 160 до 140. Я написал об этом две статьи с углублённым анализом, но, вкратце, новый управляющий Банка Японии Кадзуо Уэда неожиданно объявил о повышении ставок и пообещал дальнейшие повышения в будущем. Рынок запаниковал, и спекулянты, продававшие йену и покупавшие другие финансовые активы, стали закрывать позиции. Тогда ходили слухи, что несколько портфельных управляющих хедж-фондов были вынуждены уйти, как Кенни Г покончил с AI-гуру акций Леопольдом.
Тогда курс йены достиг 140, а индексы Nasdaq 100 и Nikkei упали более чем на 10%. Банк Японии запаниковал и 12 августа объявил, что при оценке будущего пути повышения ставок будет учитывать «рыночные условия», что фактически означало откладывание будущих повышений ставок. Как только новость вышла, йена ослабла, фондовые рынки отскочили от дна и возобновили восходящий тренд.
По сравнению с центральными банками других стран, Банк Японии движется слишком быстро в процессе нормализации ставок и поэтому не может выдержать вызванное этим сильное рыночное давление.
Схема вторая: «Japan Inc.» продаёт зарубежные активы для репатриации йены
Я определяю «Japan Inc.» как предприятия и государственный сектор, владеющие финансовыми активами.
Альберт Дж. Аллетцхаузер (Albert J. Alletzhauser) в своей книге «Империя Номуры: Внутри легендарной японской финансовой династии» рассказывает интересный анекдот: после краха фондового рынка в 1987 году японское министерство финансов инструктировало Nomura Securities покупать американские акции для поддержки рынка. Будучи частной компанией, Nomura не была обязана следовать этой инструкции, но Япония — общество, где важны конформизм и коллективные действия, и в итоге Nomura выполнила её.
Часто высшей целью корпораций является не возврат для акционеров, а обеспечение полной занятости и защита «национальной чести» (как бы она ни определялась). Если правительство посоветует частным предприятиям и частным лицам продавать зарубежные активы (в основном американские акции и облигации), продавать доллары за йену и репатриировать средства домой, «Японская корпорация» должна подчиниться.
Наиболее показательным сигналом «возврата японских денег» будут действия крупнейшего пенсионного фонда Японии — Японского правительственного пенсионного инвестиционного фонда (GPIF). GPIF управляется бюрократическим комитетом, члены которого назначаются правительственными министерствами.
В 2014 году, чтобы согласовать с политикой массовой печати денег в рамках «Абэномики», тогдашний премьер-министр, после нескольких лет усилий, сменил главу GPIF, побудив его голосовать за увеличение доли зарубежных акций и облигаций в инвестиционном портфеле. Это было крайне важно, поскольку GPIF управляет портфелем объёмом от 1 до 2 триллионов долларов. В октябре 2014 года, когда их инвестиционная стратегия изменилась, началась неудержимая волна: они стали продавать йену за доллары и покупать американские акции и облигации.
Это создало структурного продавца йены, что успокоило спекулянтов, которые могли использовать дешёвую йену для финансирования различных финансовых активов, не беспокоясь о том, что йена укрепится при пролонгации или погашении кредита.
Я упоминаю GPIF, потому что недавно глава японского министерства финансов г-н Катаяма заявил, что, по его мнению, пришло время скорректировать инвестиционную стратегию GPIF, сделав её более склонной к внутренним ценным бумагам, а не иностранным. Однако бюрократы внутри GPIF не согласились и публично заявили, что будут придерживаться принципа максимальной выгоды для застрахованных. Очевидно, что, будучи сторонниками «Абэномики», они ни в коем случае не поддержат смещение акцента инвестиций на японские ценные бумаги.
Как Абэ в период с 2012 по 2014 годы взял ситуацию под контроль через кадровые перестановки, так и премьер-министр Такамити должен сделать то же самое. Для нас, инвесторов, сигнал уже предельно ясен: инвестиционная стратегия GPIF в конечном итоге изменится, заставив его продать иностранные ценные бумаги на сумму в сотни миллиардов долларов, а репатриация средств укрепит курс йены.
Этот процесс займёт годы, но его достаточно, чтобы вызвать беспокойство у Безосента, поскольку это означает, что одна из крупнейших держателей американских ценных бумаг, «Japan Inc.», перейдёт с позиции покупателя на позицию продавца. Это разрушит рынки акций и гособлигаций, на которые опирается «Его Величество Америка» для поддержания своей расточительной империи. Однако, поскольку «Его Величество Америка» обеспечивает национальную безопасность Японии, фактически «Japan Inc.» также не может продавать свои американские активы.
Вышесказанное не является какой-то новой информацией. Все считают, что курс йены низок, и обе стороны, США и Япония, хотят, чтобы доллар укрепился по отношению к йене. Но если курс доллара к йене упадёт со 160 до 90 (справедливая стоимость по паритету покупательной способности), ни одна из сторон не сможет выдержать связанные с этим потери.
И с момента, когда близкий друг Трампа, «хорёк» Вэш (он действительно похож на хорька и действует столь же коварно и подло) стал председателем ФРС, третья схема была дала добро.
Соглашение «Министерство финансов — ФРС» 2026 года по-прежнему прочно и действует; помимо прямого финансирования краткосрочных казначейских облигаций, выпущенных Безосентом, с помощью инструмента обратного репо и ставок политики ниже номинального роста, у Вэша также есть полномочия реализовать «схему три», чтобы раз и навсегда скорректировать курс доллара к йене до уровня, необходимого для перебалансирования глобальной экономической системы.
Схема третья: Заём у США
Безосент предельно ясно дал понять: японскому министерству финансов и японским корпорациям не следует привлекать средства, необходимые для поддержки йены, путём продажи американских ценных бумаг, а следует использовать механизм FIMA, закладывать имеющиеся казначейские облигации в ФРС для репо-финансирования, занимать доллары, а затем использовать эти доллары для покупки йены. В его плане есть небольшая загвоздка, о которой я расскажу позже, но описанная выше диаграмма «рамок и стрелок» как раз иллюстрирует этот процесс. Давайте ещё раз пройдёмся по этому процессу:
- Министерство финансов Японии получает долларовый кредит по механизму FIMA от ФРС, закладывая казначейские облигации;
- Министерство финансов Японии продаёт доллары и покупает йену на мировом валютном рынке;
- Министерство финансов Японии реинвестирует эти средства в йенах внутри страны, покупая японские гособлигации и акции.
Основные последствия этой политики включают:
- ФРС предоставляет долларовые средства путём печати денег, и размер её баланса будет расширяться синхронно с увеличением непогашенного сальдо репо FIMA;
- Курс доллара к йене падает, что означает укрепление йены;
- Доходность японских облигаций снижается под влиянием покупки йеной японских облигаций;
- Японский фондовый рынок растёт под влиянием покупки йеной акций.
Кто же остаётся в «дураках»?
1. Американские налогоплательщики: Япония должна американским налогоплательщикам, и по политическим причинам эти деньги никогда не будут возвращены. Поскольку это чистая печать денег, это вызовет инфляцию на уровне финансовых активов и физических товаров. США не могут использовать свои передовые оперативные базы в Азиатско-Тихоокеанском регионе для борьбы с Китаем и Россией, чтобы требовать возврата этого кредита.
2. Любой, кто продавал йену: как только тренд станет ясен, они должны немедленно закрыть позиции. Это не большая проблема, поскольку волатильность курса доллара к йене снизится, что позволит йеновым керри-трейдам упорядоченно закрываться в течение многих лет.
Почему схема три ещё не реализована?
Нынешняя ситуация такова, что механизм FIMA имеет лимит в 60 миллиардов долларов на непогашенные кредиты для каждого контрагента. В последней операции по манипуляции курсом доллара к йене министерство финансов США и японское министерство финансов вложили более 100 миллиардов долларов, но добились укрепления йены лишь на 5%, и этот эффект длился всего несколько торговых дней. Чтобы использовать механизм FIMA, необходимо полностью отменить этот лимит и расширить круг допустимых контрагентов, включив в него крупные японские корпорации и квазигосударственные инвестиционные учреждения (такие как GPIF).
Кто управляет механизмом FIMA? Во время пандемии COVID-19 Федеральный комитет по открытым рынкам (FOMC) делегировал полномочия по корректировке работы механизма FIMA Подкомитету по иностранной валюте. В голосовании этого комитета участвуют Вэш (председатель FOMC), Уильямс (заместитель председателя FOMC и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка) и Джефферсон (заместитель председателя Совета управляющих ФРС). Комитет собирается по мере необходимости, не публикует протоколы собраний и не раскрывает записи голосования, внешнему миру сообщается только о результатах его решений.
Так будет ли этот комитет слушаться Безосента? Ответ — абсолютно да.
Трамп и Вэш часто общаются, и, учитывая, что Безосент ясно изложил, как скорректировать курс доллара к йене для перестройки глобального экономического баланса, Трамп явно полностью поддерживает это. Поэтому Трамп и Безосент передадут инструкции Вэшу. Вэш уже доказал, что он скользкий и хвастливый «бумажный тигр». Под управлением Федерального резервного банка Нью-Йорка Уильямса баланс ФРС продолжает расширяться через RMP.
Вэш заявлял, что при разработке политики он прислушивается к рынку, и рынок явно требует повышения ставок, поскольку доходность двухлетних казначейских облигаций уже на 0,5% выше эффективной ставки по федеральным фондам, но Вэш отказался повышать ставки на заседании в июле. Вместо того чтобы немедленно провести радикальные и резкие изменения в работе ФРС, Вэш создал пять целевых групп для изучения того, как и почему ФРС должна измениться. Возможно, к тому времени, когда эти группы предложат какие-либо рекомендации, Годо уже появится (Прим. Odaily: отсылка к «В ожидании Годо», Артур Хейс высмеивает эффективность пяти рабочих групп —).
Таким образом, Вэш за короткое время уже доказал, что он всего лишь ещё один покорный партийный политик, действующий по указке босса. Это как его предшественник, тот уступчивый, бесхребетный «тряпка» Пауэлл, и более ранняя «садовый гном-бабушка» Йеллен (которая, став министром финансов, превратилась в «плохую девочку»).
Разница между доходностью двухлетних казначейских облигаций и эффективной ставкой по федеральным фондам
Я не знаю, когда Вэш соберёт подкомитет и объявит об изменениях в механизме FIMA, которые позволят неограниченно печатать деньги для манипулирования курсом доллара к йене в сторону снижения, но я уверен, что это произойдёт. Фактически, я ставлю на то, что это обязательно произойдёт, и постоянно увеличиваю своё инвестиционное присутствие в тех активах, которые отражают эффект очередного крупного расширения баланса ФРС. К этим активам относятся биткоин, физическое золото и акции золотодобывающих компаний.
Реализация третьей схемы поднимет цену биткоина
Чем больше ФРС печатает денег, тем выше цена биткоина. Так достаточно ли этой аферы с FIMA, чтобы стать огромным «насосом», в который будет закачано триллионы долларов и который поднимет цены на наши активы?
В настоящее время мы рассматриваем только объёмы владения казначейскими облигациями, поскольку они являются единственным активом, имеющим право на залог в FIMA. В будущем это может измениться, но давайте сосредоточимся на активах, разрешённых в настоящее время данным инструментом. Два крупнейших держателя казначейских облигаций — это японское правительство и GPIF. У японского правительства казначейских облигаций США на 1,143 триллиона долларов, у GPIF — на 230 миллиардов долларов, в сумме 1,373 триллиона долларов.
Это довольно значительная сумма. Чтобы понять этот масштаб, можно обратиться к периоду пандемии COVID-19, когда ФРС напечатала около 4 триллионов долларов, что видно по расширению её баланса в период с 2020 по конец 2021 года.
Существует очень очевидная связь между ростом баланса ФРС (белая кривая) и взлётом цены биткоина (золотая кривая). В своих предыдущих статьях я предполагал, что строительство в области ИИ вступает в стадию капитальных затрат. Это утверждение крайне важно, потому что администрация Трампа хочет, чтобы эта ликвидность была направлена на стимулирование внутренних капитальных расходов на ИИ в США, а не на рост цен на криптовалюты.
Но я считаю, что предоставление кредита в это время компаниям ИИ, которые не могут обеспечить положительную отдачу на капитал (будь то гипермасштабируемые облачные провайдеры, вкладывающие огромные средства, но неспособные быть по-настоящему прибыльными, или американские лаборатории ИИ, неспособные быть прибыльными по «ценам токенов китайского рынка»), по сути является расточительством; а рост цены биткоина как раз отражает этот непроизводительный способ использования капитала.
Недавнее сильное восстановление цены золота от локального минимума посылает нам сигнал: рынок предпочитает направлять предстоящий поток долларовой фиатной ликвидности в денежные финансовые активы, а не отдавать деньги «машине для сжигания денег» OpenAI Оттмана или каким-то эфемерным космическим центрам обработки данных Маска.
Приближается алткойновый фестиваль, оптимистично настроен на 5-кратную отдачу от ENA
Я знаю, вы все хотите знать, что именно мы делаем в Maelstrom, но чтобы построить инвестиционное убеждение, сначала нужно понять макрофон.
Как я уже сказал, когда говорит Безосент, я внимательно слушаю. Если у него и есть какая-то сильная сторона, так это манипулирование валютами. Просто погуглите его блестящее резюме о работе с Соросом, и вы поймёте. Для осуществления такой валютной «уловки» не требуется одобрения выборных политиков или людей, чей срок полномочий истекает и которым предстоят слушания по утверждению в Сенате. Достаточно собрать обычно сонный «валютный подкомитет» и изменить правила игры, чтобы вызвать взрывной рост печати долларов.
Когда я увидел новости о призыве Безосента реформировать механизм FIMA, у меня сразу возникло бычье предчувствие. Каждый макроаналитик, за которым я слежу, считает, что это предвещает важный поворот в динамике курса доллара к йене. Вы должны занять позицию заранее, потому что на этот раз они настроены серьёзно.
Печать денег — это политическое решение, принимаемое для решения неустойчивых экономических реалий. Политика всегда сложна, но в нынешних условиях намерения администрации Трампа ясны: они хотят, чтобы вы зашли в свой брокерский счёт и купили финансовые активы. Именно поэтому Безосент так ясно дал сигнал всем, кто готов слушать, указав, откуда начнёт распространяться напечатанная валюта. Я слушаю и буду выполнять свой «долг» — покупать.
У нас уже есть значительное количество биткоина, поэтому следующий вопрос: кто ещё покажет себя лучше?
Хотя это не статья с рекомендациями по акциям ИИ, если вам интересна эта тема, вы тоже можете смело покупать на дне. «Низ Леопольда» уже дал отличную точку входа в активы, связанные с ИИ. Что касается криптовалют, то большой потенциал, который ещё не реализован, — это ETH, единственный крупный альткойн, который не обновил исторический максимум в ходе ралли 2025 года; кроме того, Ethereum станет безопасным слоем для активов RWA.
Далее представлен альткойн, находящийся на дне, но способный легко обеспечить рост в 5-10 раз — Ethena (ENA).
Одна из проблем Ethena — отсутствие механизма выкупа, но, учитывая, что она по-прежнему является шестой по величине стейблкоином в долларах по объёму обращения, этим можно пренебречь. Проблема ENA в том, что из-за падения цены биткоина и исчезновения базисного дохода, доходность от владения стейкинговым USDe лишь немногим выше, чем у казначейских облигаций США. Брать на себя риск контрагента централизованных бирж и риск смарт-контрактов ради владения стейкинговым USDe просто не стоит того.
Именно поэтому объём обращения упал на 75% по сравнению с пиком, а цена токена ENA упала более чем на 90%. Но даже небольшой будущий рост долларовой ликвидности может поднять цену биткоина, что, в свою очередь, повысит базисную доходность и приведёт к значительному притоку средств в USDe. Для выхода ENA из депрессии требуется не так много условий, поэтому в ближайшие месяцы это, возможно, стоит рассмотреть как «спекулятивный» вариант для быстрого пятикратного роста.
Я ещё не израсходовал все свои патроны, мы должны ждать, пока Вэш соберёт подкомитет и изменит правила FIMA, следите за этим, это может произойти внезапно, когда никто не ожидает. Однако золото и курс доллара к йене, вероятно, начнут колебаться ещё до объявления политики, поскольку крупные игроки, тесно связанные с администрацией Трампа, скорее всего, займут позиции заранее, до объявления новостей. Такое случалось много раз с другими классами активов, золото и валютный рынок не исключение.
В общем, дни «дешёвой» йены подходят к концу.
