Источник:Nick-RZA
Компиляция | Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Переводчик | Azuma (@azuma_eth)
Примечание редактора: На этой неделе, разбирая новые проекты, появившиеся в течение цикла Solana Breakpoint, я заметил, что появляются некоторые рынки предсказаний с функцией кредитного плеча. Однако, оглядываясь на рынок, текущая ситуация такова: ведущие платформы в основном обходят функцию кредитного плеча стороной; новые платформы, заявляющие о поддержке функции, обычно сталкиваются с проблемами низких коэффициентов и небольших пулов ликвидности.
По сравнению с другим популярным направлением — Perp DEX, пространство для кредитного плеча на рынках предсказаний, кажется, все еще не освоено эффективно. На рынке криптовалют с его чрезвычайно высоким аппетитом к риску это кажется крайне нелогичным. Поэтому я начал собирать материалы в поисках ответа и в этот период наткнулся на две весьма качественные аналитические статьи. Одна — это отчет Messari от Kaleb Rasmussen по этой проблеме под названием «Enabling Leverage on Prediction Markets», аргументация чрезвычайно обширна, но из-за большого объема и множества математических вычислений его неудобно переводить; другая — это статья Nick-RZA из Linera «Everyone's Promising 20x Leverage on Prediction Markets. Here's Why It's Hard», содержание которой более сжато и доступно, но достаточно, чтобы прямо ответить на проблему кредитного плеча на рынках предсказаний.
Ниже приведен оригинальный текст Nick-RZA, скомпилированный Odaily Planet Daily.
Сейчас почти все хотят добавить кредитное плечо на рынки предсказаний.
Ранее я писал статью под названием «Проблема выражения» (expression problem) — вывод заключался в том, что рынки предсказаний ограничивают интенсивность убеждений, которые может выражать капитал. Оказалось, что многие команды уже пытаются решить эту проблему.
Polymarket после инвестиций в 2 миллиарда долларов от материнской компании Нью-Йоркской фондовой биржи достигла оценки в 9 миллиардов долларов, а ее основатель Шейн Коплан появился на шоу «60 Minutes». Kalshi сначала привлекла 300 миллионов долларов при оценке в 5 миллиардов долларов, а затем завершила новый раунд финансирования на 1 миллиард долларов при оценке в 11 миллиардов долларов.
Направление нагревается, и участники гонки соревнуются за следующий уровень спроса — кредитное плечо. В настоящее время как минимум дюжина проектов пытается построить «рынки предсказаний с кредитным плечом», некоторые заявляют о возможности предоставления 10-кратного, 20-кратного или даже более высокого плеча, но когда вы действительно изучаете анализ, которые дают команды, серьезно решающие эту проблему (например, HIP-4, BET от Drift, фреймворк Kalshi) — вы обнаружите, что их выводы сходятся к очень консервативной цифре: между 1x и 1.5x.
Это огромный разрыв, так в чем же проблема?
Рынки предсказаний vs Спотовая торговля, торговля фьючерсами
Давайте начнем с основ. Рынки предсказаний позволяют вам делать ставки на то, произойдет ли какое-либо событие: достигнет ли Биткоин 150 000 долларов к концу года? Выиграют ли 49ers Супербоул? Будет ли завтра в Токио дождь?
Вы покупаете «долю», и если ваш прогноз верен, вы получаете 1 доллар; если ошибаетесь, то не получаете ничего, все просто.
Если вы считаете, что BTC достигнет 150 000 долларов, а цена «Доли ДА» составляет 0,40 доллара, вы можете купить 100 долей за 40 долларов. Если вы правы, вы получите обратно 100 долларов, заработав 60 долларов чистой прибыли; если ошиблись, 40 долларов пропадут.
Этот механизм придает рынкам предсказаний три особенности, полностью отличные от спотовой торговли или perpetual-контрактов:
- Во-первых, существует четкий верхний предел. Максимальная стоимость «Доли ДА» (и, соответственно, «Доли НЕТ») всегда составляет 1 доллар. Если вы покупаете по 0,90 доллара, максимальное пространство для роста составляет всего 11%. Это не похоже на раннюю покупку мемной монеты.
- Во-вторых, нижний предел — это настоящий ноль. Не почти ноль, а буквально ноль. Ваша позиция не будет медленно терять стоимость со временем — либо вы успешны в прогнозе, либо все обнуляется.
- В-третьих, результат бинарный, и подтверждение результата обычно мгновенное. Здесь нет постепенного процесса обнаружения цены, выборы могут быть неопределенными в один момент и объявлены в следующий. Соответственно, цена не будет медленно расти с 0,80 доллара до 1 доллара, а «перепрыгнет» сразу.
Сущность кредитного плеча
Сущность кредитного плеча заключается в заимствовании денег для увеличения вашей ставки.
Если у вас есть 100 долларов, и вы используете 10-кратное плечо, вы фактически контролируете позицию на 1000 долларов — если цена вырастет на 10%, вы зарабатываете не 10 долларов, а 100 долларов; наоборот, если цена упадет на 10%, вы потеряете не 10 долларов, а весь ваш капитал. Это и есть значение ликвидации — биржа принудительно закроет вашу позицию до того, как убытки превысят ваш капитал, чтобы избежать потерь для кредитора (биржи или пула ликвидности).
Кредитное плечо работает с обычными активами благодаря одному ключевому前提: цена актива изменяется непрерывно.
Если вы покупаете BTC с 10-кратным плечом по цене 100 000 долларов, вы, вероятно, будете ликвидированы около 91–92 000 долларов, но BTC не переместится мгновенно со 100 000 до 80 000 долларов. Он будет падать постепенно, даже если очень быстро, то линейно — 99500 → 99000 → 98400 ...... В этом процессе механизм ликвидации будет вовремя вмешиваться и закрывать вашу позицию. Вы можете потерять деньги, но система будет в безопасности.
Рынки предсказаний выходят за рамки этого предпосылки.
Ключевая проблема: ценовые скачки
В области деривативов это называется «риск скачка» (jump risk) или «риск разрыва» (gap risk), в сообществе криптовалют это могут называть «скам-фитиль» (scam wicks).
Вернемся к примеру с BTC. Предположим, цена падает не постепенно, а скачком — одна секунда 100 000, следующая секунда 80 000, без каких-либо промежуточных цен, без 99 000, без 95 000, и тем более без 91 000, где вас могли бы ликвидировать.
В этой ситуации механизм ликвидации все еще пытается закрыть позицию на 91 000 долларов, но такой цены на рынке просто не существует, следующая доступная цена сразу 80 000. Теперь ваша позиция не просто ликвидирована, она стала глубоко неплатежеспособной, и эти потери должен будет поглотить кто-то.
Именно с этой ситуацией сталкиваются рынки предсказаний.
Когда объявляются результаты выборов, определяется исход матча, breaking news, цена не движется медленно и линейно, а прыгает скачком. Кроме того, позиции с плечом внутри системы не могут быть эффективно разобраны, потому что промежуточной ликвидности просто не существует.
Kaleb Rasmussen из Messari написал подробный анализ этой проблемы (Odaily настоятельно рекомендует к прочтению: https://messari.io/report/enabling-leverage-on-prediction-markets). Его окончательный вывод: если кредиторы смогут правильно оценить риск скачка, плата, которую они должны будут взимать (аналогично funding rate), по всей видимости, поглотит всю потенциальную прибыль от leveraged позиций. Это означает, что для трейдера открытие leveraged позиции при оплате справедливой ставки не дает преимуществ в доходности по сравнению с открытием позиции без плеча, и при этом несет большие риски убытков.
Поэтому, когда вы видите, что какая-то платформа заявляет о возможности предоставления 10-кратного, 20-кратного плеча на рынках предсказаний, есть только две возможности:
- либо их комиссии не отражают риск правильно (что означает, что кто-то несет некомпенсированный риск);
- либо платформа использует какой-то нераскрытый механизм.
Реальный случай: уроки dYdX
Это не теоретические рассуждения, у нас уже был реальный случай.
В октябре 2024 года dYdX запустила TRUMPWIN — рынок perpetual-контрактов с плечом на тему, выиграет ли Трамп выборы, с поддержкой плеча до 20x, ценовой оракул от Polymarket.
Они осознавали риски и даже разработали для системы многоуровневые защитные механизмы:
- Маркет-мейкеры могли хеджировать свои exposure на dYdX на спотовом рынке Polymarket;
- Был создан страховой фонд для покрытия убытков в случае невозможности ликвидации;
- Если страховой фонд исчерпывался, убытки распределялись между всеми прибыльными трейдерами (никому это не нравится, но лучше, чем банкротство системы; более жесткая версия — ADL, принудительное закрытие позиций winners);
- Динамический механизм маржи автоматически снижал доступное плечо с ростом открытого интереса (open interest).
По стандартам perpetual-контрактов это уже довольно зрело. dYdX даже публично выпустила предупреждение о рисках делевереджа. Затем наступила ночь выборов.
По мере прояснения результатов победа Трампа стала почти определенной, цена «Доли ДА» на Polymarket прыгнула примерно с 0,60 доллара до 1 доллара — не постепенно, а скачком, и этот скачок пробил систему.
Система пыталась ликвидировать убыточные позиции, но liquidity было недостаточно, стакан был тонок; маркет-мейкеры, которые должны были хеджировать на Polymarket, также не успевали ajustar sus posiciones; страховой фонд был пробит...... Когда позиции не могли быть ликвидированы smoothly, запустился random deleveraging — система принудительно закрыла некоторые позиции, независимо от того, было ли у них достаточно обеспечения.
Согласно анализу главы по крипте Kalshi Джона Вана: «Задержка хеджирования, экстремальное проскальзывание и испарение ликвидности привели к потерям для traders, которые должны были быть исполнены.» Некоторые traders, которые должны были быть в безопасности — с правильной позицией, достаточным collateral — все равно понесли убытки.
Это не какая-то DEX без risk management, а одна из крупнейших в свое время децентрализованных бирж деривативов, с многоуровневыми защитными механизмами и заранее данными четкими предупреждениями.
Даже так, их система частично failed в реальных рыночных условиях.
Предлагаемые отраслью решения
В отношении проблемы кредитного плеча на рынках предсказаний вся отрасль разделилась на три лагеря, и это разделение само по себе раскрывает отношение команд к риску.
Лагерь 1: Ограничение плеча
Некоторые команды, увидев математическую реальность, выбрали самый честный ответ — практически не предоставлять плечо.
- Предложение HIP-4 от HyperliquidX устанавливает верхний предел плеча в 1x — не потому, что технически невозможно, а потому, что считают это единственным безопасным уровнем для бинарных исходов.
- Продукт BET от DriftProtocol требует 100% маржи, то есть полного collateral, без заимствований.
- Фреймворк, опубликованный главой по крипте Kalshi Джоном Ваном, также считает, что без дополнительных защитных механизмов безопасное плечо составляет примерно 1–1.5x.
Лагерь 2: Инженерия против риска
Другая часть команд пытается построить достаточно сложные системы для управления риском.
- D8X динамически ajusta плечо, комиссии и проскальзывание в зависимости от состояния рынка — чем ближе к settlement или экстремальным вероятностям, тем строже ограничения;
- dYdX построила защитные механизмы, которые мы только что видели failed в ночь выборов, и продолжает итерации;
- Решение от PredictEX заключается в повышении комиссий и снижении максимального плеча при росте риска ценового скачка, с последующим ослаблением при стабилизации рынка — его основатель Бен говорит прямо: «Если просто применить модель perpetual-контрактов, маркет-мейкеры будут полностью уничтожены за одну секунду, когда вероятность прыгнет с 10% до 99%.»
Эти инженерные команды не заявляют, что решили проблему, они просто пытаются управлять риском в реальном времени.
Лагерь 3: Сначала запустить, потом исправлять
Некоторые команды выбирают быстрый запуск, напрямую заявляя о 10-кратном, 20-кратном или даже более высоком плече, не раскрывая, как они обрабатывают риск скачков. Возможно, у них есть нераскрытые элегантные решения, возможно, они хотят учиться в production-среде.
В криптоиндустрии традиционно существует подход «сначала запустись, потом укрепляй», и рынок в конечном итоге проверит, какой подход окажется устойчивым.
Что произойдет в будущем?
Мы сталкиваемся с проблемой, пространство дизайна которой чрезвычайно открыто, и это делает ее самой интересной.
Отчет Messari от Kaleb Rasmussen не только диагностирует проблему, но и предлагает некоторые возможные направления:
- Не оценивать риск для всей позиции сразу, а взимать rolling fees в зависимости от изменения условий;
- Разработать механизм аукциона на случай ценовых скачков, возвращающий стоимость поставщикам ликвидности;
- Построить системы, позволяющие маркет-мейкерам постоянно получать прибыль без того, чтобы их сносило информационным преимуществом.
Но эти решения по своей сути все еще являются улучшениями существующей архитектуры.
Дипаншу из EthosX предложил более фундаментальное размышление, он ранее изучал и строил клиринговую инфраструктуру для LCH, CME, Eurex в глобальном клиринговом бизнесе J.P. Morgan. По его мнению, попытка добавить кредитное плечо на рынки предсказаний с помощью модели perpetual-контрактов — это по сути решение неправильной проблемы.
Рынки предсказаний — это не perpetual-контракты, а экстремальные экзотические опционы (exotic options) — более сложные, чем продукты, с которыми обычно имеет дело традиционные финансы. И экзотические опционы не торгуются на perpetual-биржах, они обычно рассчитываются через специализированную клиринговую инфраструктуру, разработанную под их риски. Такая инфраструктура должна уметь:
- Давать traders временное окно для ответа на margin call;
- Механизм передачи позиций, позволяющий другим traders принять хедж до того, как позиция выйдет из-под контроля;
- Многоуровневые страховые фонды, где участники явно принимают социализацию tail risk.
В этом нет ничего нового — клиринговые палаты управляют риском скачков десятилетиями. Настоящая проблема заключается в том, как реализовать все это on-chain, прозрачно и со скоростью, required рынками предсказаний.
Динамические комиссии и decay плеча — это только начало, в конечном итоге команда, которая действительно решит проблему, вероятно, создаст не просто лучший perpetual-движок, а систему «уровня клиринговой палаты». Инфраструктурный уровень все еще не решен, а рыночный спрос уже очень ясен.
