6 февраля 2026 года Народный банк Китая совместно с восемью ведомствами снова опубликовал документ [Иньфа (2026) №42]. Рынок уже дал множество интерпретаций, но данная статья хочет провести более углубленный анализ, сочетая RWA с текущей ситуацией на ончейн-рынке.
Согласно ончейн-данным, с начала 2025 года до начала 2026 года объем активов класса RWA на блокчейне вырос в 5 раз, достигнув размера в 23,7 миллиарда долларов США, что уже является значительным рынком.
1. Как понять документ №42
По мнению автора, если рассматривать исходный текст вместе с приложением «Руководство по регулированию выпуска токенизированных ценных бумаг, обеспеченных активами, за рубежом», то становится очень интересно. Суть в том, что документ №42 большими объемами текста специально определяет и регулирует «токенизацию активов реального мира» (RWA), что фактически означает официальное признание регулятором RWA как формы бизнеса и предоставление пути для соответствия и регистрации.
Ключевыми являются 3 момента, я приведу в оригинале, а затем дам интерпретацию.
Во-первых, точное определение RWA:
«Токенизация активов реального мира относится к деятельности по использованию технологий шифрования и распределенных реестров или подобных технологий для преобразования прав собственности, прав на доход и других прав на активы в токены или другие долевые/долговые инструменты, обладающие характеристиками токенов, а также их выпуск и торговлю.»
После определения, как же применять? Поэтому далее следует:
«За исключением соответствующей деловой деятельности, осуществляемой на основе специальной финансовой инфраструктуры с разрешения компетентного делового органа в соответствии с законом и правилами.»
А кто конкретно может участвовать? Поэтому также есть четкие правила процедуры для подачи заявки и применения активов RWA:
Необходимо, чтобы материнская компания, фактически контролирующая базовые активы в Китае, зарегистрировалась в Комиссии по ценным бумагам Китая (CSRC), предоставив отчет о регистрации, полный комплект документов для выпуска за рубежом и другие материалы, полностью разъясняющие информацию о материнской компании, информацию о базовых активах, план выпуска токенов и т.д.
Таким образом, по мнению автора, сочетание этих двух аспектов четко отделяет активы RWA от строго преследуемых виртуальных валют, и к ним не подходит один и тот же режим управления.
Значимость также заключается в полном устранении бывшей regulatory серой зоны, поскольку самым большим препятствием для выхода китайских активов за рубеж через токенизацию RWA были не технические и не рыночные проблемы.
Более того, токенизация RWA практически унаследовала существующую框架 регулирования ценных бумаг. Это также выгодно финансовым институтам, поскольку они могут на законных основаниях заниматься合规ным бизнесом RWA, и,客观но говоря, RWA, выпущенные стандартными финансовыми институтами, являются хорошим способом предотвращения рисков.
При таких ограничениях в материковом Китае можно избежать произвольного выпуска активов. Если относиться к RWA как к мему, это может разрушить рынок.
2. Эволюция глобальных стандартов RWA
С учетом институционального определения в материковом Китае, как же обстоят дела с развитием глобального рынка RWA? Когда проблемы регулирования смягчаются, последующее применение становится реальной проблемой, с которой нужно столкнуться.
На самом деле, нынешний рынок долгое время находится в эпохе войн стандартов токенов.
Эта сложность создает отраслевые трудности совместимости с RWA. Давайте глубже посмотрим на текущие основные стандарты применения токенов RWA.
Эта статья начнет с HK ABT (asset-backed token) 2022 года, затем перейдет к ERC-3525 и ERC-3475 для облигаций, далее к Atoken от AAVE, stETH и AMPL эпохи DeFi, и, наконец, к тому, как ведущие платформы ончейн-акций Ondo и xStock адаптируются к характеристикам токенизации акций.
2.1 Гонконг и ABT
В Декларации о политике в отношении развития виртуальных активов в Гонконге, опубликованной правительством Гонконга 31 октября 2022 года, особое внимание уделяется токенам, обеспеченным активами (asset-backed token, или ABT).
Обычно токены делятся на 4 основных типа, различаемых по назначению и источнику стоимости токена.
На самом деле, мышление в материковом документе и предыдущая практика Гонконга являются продолжением одной линии: они обязательно имеют оффчейн-физические активы или права в качестве базиса стоимости.
Таким образом, благодаря合规ной токенизации, ончейн-характеристики приносят преимущества активам:
- Фрагментация: Разделение прав собственности на более мелкие части для целей продажи, что облегчает торговлю, ценообразование и обращение.
- Ликвидность: Определяется скоростью конвертации актива в наличные, общий ончейн-пул ордеров.
- Экономическая эффективность: При сделках на основе смарт-контрактов блокчейна затраты этих внешних третьих сторон будут устранены или значительно снижены.
- Автоматизация: Смарт-контракты на блокчейне не требуют этих ручных взаимодействий, имеют надежную технологическую основу.
- Прозрачность: Одной из наиболее заметных особенностей ончейн-транзакций является неизменяемое ведение записей.
С точки зрения аудитории:
- Для институтов: Разделение крупных ордеров приносит выгоду в виде эффективности фрагментированной ликвидности и снижения затрат.
- Для пользователей: Наличие прозрачной и автоматизированной доверенной среды для обеспечения своих прав.
Самые直观ные и имеющие ценность для применения сейчас — это акции и облигации, поскольку оба идеально подходят под характеристики ликвидности, автоматизации и фрагментации, упомянутые ранее.
3. Стандарты для сценариев с облигациями: ERC-3525 и ERC-3475
До и после HKABT было много всплесков для этого типа активов, отраслевыми стандартами стали ERC-3525 и ERC-3475:
- ERC-3525 фокусируется на управлении полувзаимозаменяемыми токенами (SFT), усовершенствует комбинацию и разделение активов на числовом уровне, уделяет внимание выходу традиционных финансовых активов в блокчейн.
- ERC-3475 фокусируется на определении полувзаимозаменяемых токенов, более стандартизирует определение контрактов с низкой степенью стандартизации, уделяет внимание выходу традиционных коммерческих контрактов в блокчейн.
Объективно говоря, оба стандарта на самом деле применяются не очень широко, потому что они были созданы сначала как стандарты, а потом уже появился бизнес, а не наоборот — на основе существующего бизнеса был总结出 стандарт. Поэтому их известность постепенно снижается (гораздо меньше, чем у упомянутых далее Atoken и stEth).
По мнению автора, это связано с тем, что初衷 таких设计标准 заключался в том, чтобы сделать их всеобъемлющими, например, ERC-3475 (как на рисунке ниже),简直是代表,包容万物, что直接 привело к высокому порогу понимания для пользователей и высокому порогу адаптации для приложений.
В итоге, шаг слишком велик, написать всё равно что не написать ничего, и неудивительно, что на рынке мало применений.
Подробный анализ см.: Пять основных стандартов токенов: достаточно ли их для поддержки пилотного развития Web3 в Гонконге?
4. Применение в сценариях с облигациями: AToken & stEth
В отличие от типа «сначала стандарт, потом применение», давайте посмотрим на образцовый пример «сначала применение, потом стандарт».
4.1 Модель сложных процентов в реальном времени: Atoken от Aave
Aave — это ведущая инфраструктура DeFi в индустрии web3, занимающаяся бизнесом стейкинга и кредитования ончейн-активов для получения дохода, а Atoken — это свидетельство о стейкинге, его основная роль следующая:
- Подтверждение депозита: Владение aToken эквивалентно владению пользователем соответствующего количества активов в протоколе Aave, и эти активы со временем автоматически получают проценты.
- Механизм кредитования: aToken может использоваться для оценки объема депозитов пользователя и определения суммы, которую пользователь может занять.
- Автоматическое распределение процентов: Количество aToken автоматически увеличивается в соответствии с текущей процентной ставкой по депозиту.
- Передаваемость и ликвидность: Пользователи могут передавать aToken или использовать их в качестве залога в других протоколах для получения дополнительного дохода или использования в других продуктах DeFi.
Если посмотреть на это, можно сказать, что каждый пункт — это также путь, по которому пойдет RWA в будущем.
Посмотрим на его текущее состояние рынка: он также постоянно растет, общий объем активов Atoken достиг примерно 30 миллиардов долларов США.
Почему Atoken так успешен?
Очевидно, что рост почти на 100% ежегодно можно назвать образцом успеха.
В конечном счете, потому что atoken уже очень хорошо адаптирован к существующему рынку, ведь он происходит от Aave, которые очень хорошо понимают, что адаптивность в блокчейн-рынке является ключевым путем развития. Два упомянутых выше стандарта в конечном итоге застряли на адаптивности, существующие дашборды и кошельки не очень хорошо подключаются к этому типу активов.
Адаптивность — это не простое слово, потому что у него есть ключевая проблема, которую нужно решить: если ончейн-актив не приносит проценты, его практический смысл значительно уменьшается.
Но если он должен приносить проценты, как эти проценты должны быть переданы пользователю?
Ведь время стейкинга у каждого разное, процентная ставка стейкинга в разные периоды также разная. Рыночный спрос на разные активы разный, соответственно разница в процентных ставках по кредитам также разная.
Если просто переводить проценты пользователям по циклам, то очевидно, что затраты и сложность управления для проектной стороны значительно возрастут, и в конечном итоге овчинка выделки не стоит.
Некоторые говорят, что это проблема производительности блокчейна, поэтому создают новые высокопроизводительные публичные блокчейны, чтобы сравниться с производительностью серверов web2, но они сталкиваются с затратами на миграцию пользователей.
Ответ Aave заключается в том, чтобы спрятать проценты в повседневных транзакциях пользователей.
AToken по сути использует механизм масштабируемого баланса (Scaled Balance) для расчета фактического баланса пользователя:
Индекс ликвидности = Начальный индекс × (1 + Процентная ставка × Время)
Эта логика заставляет проценты автоматически вычисляться и накапливаться при переводе (неважно, отправка или получение), вызывая новое событие minting (чеканки) для дополнительной эмиссии.
Таким образом, для проектной стороны это означает сокращение одной транзакции выплаты дивидендов, и пользователь видит проценты незаметно для себя, даже если не видит, они будут учтены при следующей операции, так что потерь не будет.
Такая ingenious设计 всего в несколько строк кода очень нативна для этого пространства.
И такой подход открыл путь для наследования и эволюции последующих стандартов ончейн-активов, таких как stEth, ondo и xStock.
4.2 Модель Rebase: seETH от Lido
seEth на основе прежних процентов упростил логику стейкинга и вывода, рассчитывая ее не как проценты + накопление времени, а еще более упрощенно — как долю.
stETH = Количество ETH, внесенное пользователем * (Общий объем активов протокола / Общее количество внутренних долей)
Вам может показаться странным, почему у него может не быть процентов? Все же стейкинг приносит проценты, кто-то хранил 1 год, я храню 1 день, разве доля не должна меняться?
Это связано с механизмом ежедневного автоматического rebase от Lido. Приведем пример:
- Предположим, я купил 1 ETH год назад и加入 в общий стейкинг в 100 ETH, моя доля составляет 1%.
- Lido ежедневно получает вознаграждение за стейкинг из Ethereum beacon chain, а затем выполняет rebase для протокола.
- Таким образом, когда я вывожу средства через год, я естественно получаю свои 4%.
- А если я куплю эту 1% долю в последний день, то я буду покупать ее по стоимости, которая после 364 дней накопления почти приближается к 104%, и получу rebase только один раз.
Зачем такая设计?
Потому что сделать доход stETH ежедневно автоматически поступающим, без ожидания и без необходимости手动领取, — это его самое большое удобство.
Предыдущему Atoken еще нужно было совершить сделку, чтобы реализовать проценты, а он может实现 ежедневно自动 обновлять баланс, что позволяет легко совместимость с различными кошельками.
В конечном итоге пользователь может видеть увеличение процентов на своем счете, что соответствует нашему привычному представлению о хранении денег: проценты начисляются автоматически каждый день, спокойно.
В конечном счете, разница между ними заключается в сценарии.
Aave — это кредитование, процентные ставки сильно колеблются в режиме реального времени, в периоды высоких ставок один день может стоить месяца, а с фиксированным доходом Lido все平稳平滑, не так важно за 1 день, поэтому можно further优化体验.
Подходят ли эти два подхода в качестве стандартов токенов для эры RWA?
По мнению автора, оба не подходят, но могут служить参考. Давайте посмотрим на сегодняшних главных героев — модели ончейн-акций.
5. Сценарий ончейн-акций RWA
Хотя на общем рынке RWA их доля невелика (900 млн против 27 млрд), из-за特性 акций они являются одним из самых ликвидных с точки зрения торговли и многообещающих с точки зрения ончейн-применения сценариев.
Основные игроки здесь: Ondo, xStock.
Мы видим, что за последние полгода ведущие dex и кошельки на рынке инвестируют в это. Объективно говоря, суждения этих ведущих платформ о будущих тенденциях, кажется, удивительно единодушны.
- 01.07.2025 Jupipter поддержал交易 xStock и начал масштабную рекламную кампанию.
- 25.09.2025 Solana официально запустила новый официальный аккаунт в Twitter для RWA.
- 22.01.2026 Jupiter и Ondo Finance合作 запустили более 200 видов токенизированных акций.
- 24.01.2026 Binance Wallet в профессиональном режиме поддержала交易 активов Ondo.
- 03.02.2026 MetaMask запустил токенизированные акции и ETF США, заявив, что рынок переходит на блокчейн.
Они实际上 основаны на модели Rebase по долям, это механизм Rebase «ончейн-доля + Multiplier (множитель) масштабирования».
В блокчейне Solana этот механизм является расширением его основного стандарта token2022, где каждый токен может быть настроен проект方 с помощью параметра called Multiplier. Баланс, который пользователь получает изначально, называется raw amount, то есть доля.
Затем, если проект方 проводит консолидацию акций, сплит, выплату дивидендов и т.д., он динамически调整 параметр токена Multiplier, изменяя коэффициент отображаемой суммы.
Таким образом,实际上 проводится разделительная черта: если пользователь использует кошелек, не поддерживающий этот параметр, он будет觉得自己的资产好像有些不对劲. В случае поддержки он увидит UI amount, то есть сумму, отображаемую в клиенте.
6. Итоги и размышления
Вышеизложенное уже насчитывает четыре тысячи слов, автор обозрел основных игроков и пути эволюции токенизации основных ончейн-активов и токенизации реальных активов.
Различные局部 размышления также были mentioned в各个 модулях, поэтому сейчас нужно вернуться к «холодному размышлению» в рамках темы.
Потому что, если взглянуть на длительной дистанции, RWA существует уже почти 10 лет.
- Ранние исследования, 2016-2019: Экспериментальная стадия вывода активов в блокчейн, в основном стейблкоины.
- Начальная стадия институтов, 2020-2022: RWA enters сферу кредитования DeFi, т.е. Tokenised Stocks, которые尝试ли BN/FTX, но вскоре закрыли.
- Стадия соответствия, 2023-настоящее время: Регулирование становится четче/некоторые активы RWA быстро расширяются (стейблкоины, казначейские облигации США) и т.д., также появляются новые типы активов и платформы.
因此, по мнению автора, определение RWA в материковом Китае 客观но говоря, является позитивным, но не полностью позитивным,甚至可以说是一份迟来的通知,而且 Гонконг также推出类似的制度 ABT, но разве он развился?
Очевидно, по сравнению с состоянием в другом полушарии, особых успехов нет, что тесно связано с очень осторожным управлением лицензиями в Гонконге. Можно ли начать с大刀阔斧, или一点点试探和约束 — в этих условиях сколько же平台方,希望ющих строить,会被吓走.
Новый制度 обладает открытостью, но открытость не обязательно означает то, что действительно будут использовать пользователи и что нужно рынку.
Мы видим, что Atoken от Aave очень успешен, потому что он удовлетворяет проблему использования простаивающих ончейн-активов, позволяя пользователям их кредитовать.
seETH тоже отличен, потому что он решает проблему打通 пути POS (Proof-of-Stake), хотя и несет риск концентрации слишком большого объема (прав) в Lido, но он实实在在地 обеспечивает стабильный доход от стейкинга. Аналогично, можно прочитать статью автора о Jito, которая представляет другую модель стейкинга.
И они все заботятся о пользовательском опыте, тщательно处理兼容性和 затрат проект方点点滴滴.
因此, выпуск сам по себе не является целью, ценность заключается в применении ончейн-ликвидности, фрагментации, прозрачности, автоматизации к токенам.
Нельзя сначала определить идеальный стандарт, а нужно敬畏规则敬畏共识,一步步借力打力.
Как и обычные акции,各个交易所 работают не 24/7, а ончейн — да.
Рынки золота в разных странах имеют свое время открытия, а ончейн — нет.
Этот空缺 времени Gap является истинной ценностью ончейн, потому что может решить проблему обнаружения стоимости на неторговых рынках. По сравнению с предрыночными торгами, он более чуткий, по сравнению с разницей в ценах на разных биржах, износ ниже. И глобальная ликвидность, пересекающаяся под совершенно разными углами зрения, — это совершенно иное обнаружение стоимости. В будущем ценообразование компаний, возможно, будет не таким, как сейчас на ончейн, зависящим от NYSE, а наоборот — при листинге на NYSE сначала будут смотреть на блокчейн.
Отказ от ответственности
Данная статья содержит очень плотную информацию, поскольку многие архитектурные обзоры高度浓缩, и технологии не полностью открыты, анализ основан на опубликованной информации.
Кроме того,纯 обсуждение с технической точки зрения, без каких-либо позитивных/негативных оценок продуктов различных компаний.
