Редакционное примечание: 19 августа Министерство финансов США объявило о расширении операций обратного выкупа для поддержки ликвидности долгосрочных казначейских облигаций, увеличив максимальный объем единичного выкупа номинальных купонных казначейских облигаций со сроком погашения 10-20 лет и 20-30 лет с 2 миллиардов долларов как минимум до 4 миллиардов долларов. Новые меры вступят в силу с 9 сентября. До объявления доходность 30-летних казначейских облигаций достигла максимума с 2007 года, около 5,34%; после объявления доходность на длинном конце кривой кратковременно снизилась.

4 миллиарда долларов — это небольшая сумма по сравнению с рынком гособлигаций США, превышающим 30 триллионов долларов, а сам обратный выкуп не эквивалентен количественному смягчению. Подлинной причиной для рыночных дискуссий стал момент объявления: всего двумя неделями ранее Министерство финансов завершило квартальные коммуникации по рефинансированию, но вне обычного окна неожиданно повысило объемы выкупа долгосрочных облигаций. Это заставило инвесторов пересмотреть, насколько активно Министерство финансов готово вмешиваться на рынок, когда доходность на длинном конце быстро растет.

The Heisenberg Report со ссылкой на оценки кросс-активного стратега Nomura Чарли МакЭллиготта и стратега Rabobank Майкла Эвери интерпретирует этот шаг как политический сигнал: правительство США, возможно, не готово допустить постоянного роста стоимости долгосрочного финансирования, что сдерживало бы бюджетные расходы, геостратегию и финансирование частного сектора. Рынок создал термин «Bessent Put», то есть «ожидание обеспечения Бессента».

Но путь от расширения обратного выкупа до контроля кривой доходности или даже возобновления количественного смягчения по-прежнему очень длинный. Данная статья обсуждает не вопрос «вернулось ли количественное смягчение», а скорее, меняется ли функция реакции политики США: если бюджетное давление, инфляция, финансирование ИИ и геополитические конфликты продолжат подталкивать вверх долгосрочные ставки, будут ли Министерство финансов и ФРС вынуждены принимать более сильные меры?

Далее следует перевод оригинала статьи:

После расширения операций обратного выкупа долгосрочных казначейских облигаций Министерством финансов США рынок задал не вопрос о масштабе, а два более прямых вопроса: почему сейчас? Означает ли это, что правительство США начало устанавливать невидимый нижний предел для доходности на длинном конце?

Некоторые инвесторы уже называют эти меры «Bessent Put», то есть «ожиданием обеспечения Бессента»; другие называют это «облегченной версией QE» или новым раундом «Операции Твист». Эти названия не являются формальными политическими концепциями, а представляют собой рыночные предположения о намерениях Министерства финансов.

19 августа Министерство финансов США объявило об увеличении максимального объема единичного выкупа номинальных купонных казначейских облигаций со сроком погашения 10-20 лет и 20-30 лет для поддержки ликвидности с 2 миллиардов долларов как минимум до 4 миллиардов долларов. Официальная причина, приведенная Министерством финансов, заключается в том, что операции обратного выкупа долгосрочных облигаций постоянно получают большое количество высококачественных предложений, поэтому ведомство желает обеспечить более сильную поддержку ликвидности по соответствующим срокам.

Это объяснение не полностью развеяло рыночные сомнения. Единичный выкуп на 4 миллиарда долларов по-прежнему ограничен, но до объявления долгосрочные казначейские облигации только что пережили быстрый раунд распродаж, доходность 30-летних облигаций достигла около 5,34%. Поэтому для инвесторов важно не столько то, сколько фактически купило Министерство финансов, сколько то, какой сигнал оно выбрало выпустить именно в этот момент.

4 миллиарда долларов — невелико, важнее само неожиданное объявление

Кросс-активный стратег Nomura Чарли МакЭллиготт считает, что конкретный объем обратного выкупа не является ключевым. Важнее то, что Бессент, по-видимому, говорит рынку: правительство США не может допустить постоянной потери контроля на рынке долгосрочных казначейских облигаций, бюджетные и монетарные власти могут занять более активную позицию, чем раньше.

Это интерпретация аналитиками политических намерений, а не подтвержденная Министерством финансов цель по доходности. Официально Министерство финансов по-прежнему определяет эту корректировку как «поддержку ликвидности», а не как меру по снижению долгосрочных ставок, и тем более не объявляло об обеспечении какого-либо определенного уровня доходности.

Но момент объявления усилил рыночные догадки. Министерство финансов США обычно через квартальные заявления по рефинансированию (QRA) централизованно объявляет о размещении долга и управлении долгом. Эта корректировка произошла всего через две недели после предыдущего QRA, но была объявлена вне обычного коммуникационного окна.

По мнению МакЭллиготта, такой нестандартный момент показывает, что скорость роста давления на облигации длинного срока может уже превышать ожидания политических органов. Поэтому рынок рассматривает объявление как «сигнальную операцию»: Министерство финансов надеется предотвратить дальнейшее ухудшение ликвидности, усиливающее рост долгосрочных ставок, а не просто оптимизировать структуру долга по плану.

С этой оценкой следует быть осторожным. Снижение доходности после объявления лишь показывает, что рынок отреагировал на новость немедленно, но не доказывает, что Министерству финансов удалось снизить стоимость долгосрочного финансирования. Фактически, последующее давление на доходность длинных облигаций также указывает на то, что мелкомасштабный обратный выкуп не может компенсировать более глубокие факторы, такие как бюджетный дефицит, инфляция и предложение облигаций.

Давление на долгосрочные облигации вызвано не одной переменной

Статья полагает, что за этим обратным выкупом стоит не проблема ликвидности в чистом виде, а несколько неблагоприятных факторов, одновременно сжимающих спрос на долгосрочные облигации.

Во-первых, это постоянно растущий бюджетный дефицит США и предложение гособлигаций. При владении долгосрочными облигациями инвесторы обычно требуют дополнительный доход для компенсации рисков инфляции, бюджетного риска и волатильности ставок — эта часть доходности называется премией за срок (term premium). Приведенная в оригинале диаграмма показывает, что расчетная по модели премия за срок для 10-летних казначейских облигаций приближается к 80 базисным пунктам, что примерно в два раза выше пика распродаж долгосрочных облигаций в 2023 году.

Во-вторых, инфраструктурное строительство в сфере ИИ создает потребность в большом объеме корпоративного долгового финансирования. Технологическим компаниям и операторам центров обработки данных необходимо привлекать средства для чипов, электроэнергии и вычислительных мощностей. Рост предложения корпоративных облигаций конкурирует с гособлигациями США за балансы частного сектора. МакЭллиготт резюмирует это как «эффект вытеснения»: когда одновременно выпускается большое количество гособлигаций и корпоративных облигаций, у рынка существует предел по способности поглощать долгосрочные дюрационные риски.

Японский фактор также увеличивает неопределенность. Япония является важным иностранным держателем казначейских облигаций США, а обесценивание иены и потенциальная потребность в ее интервенции вызывают опасения рынка, что японские институты могут продать часть казначейских облигаций США для привлечения долларов. Статья рассматривает недавнее участие США в координации на валютном рынке и расширение обратного выкупа долгосрочных облигаций Министерством финансов в одной и той же рамке: политические органы, возможно, надеются избежать взаимного усиления валютных интервенций и продаж казначейских облигаций.

Однако это по-прежнему рыночная интерпретация. Открытая информация подтверждает, что Министерство финансов США расширило обратный выкуп долгосрочных облигаций, и также можно наблюдать давление на долгосрочные облигации, иену и корпоративное финансирование, но стали ли эти факторы прямой причиной данной корректировки политики, Министерство финансов не дало полного объяснения.

«Ожидание обеспечения Бессента» указывает на новую функцию реакции политики

Что рынок действительно переоценивает, так это функцию реакции политики правительства США.

Под функцией реакции политики понимается, что инвесторы на основе прошлых действий политиков судят о том, при каких условиях могут быть приняты те или иные меры. Если рынок верит, что после достижения долгосрочными ставками определенного уровня Министерство финансов увеличит обратный выкуп, скорректирует сроки размещения долга или усилит координацию с ФРС, то инвесторы могут начать заранее учитывать это потенциальное вмешательство в цены облигаций.

«Bessent Put» как раз является рыночным выражением такого ожидания. Это не официальная политика, и Министерство финансов не обещает обеспечить цены казначейских облигаций, но инвесторы начинают предполагать: когда долгосрочная доходность угрожает государственному финансированию, экономической активности или другим политическим целям, Бессент может принять более активные меры по управлению долгом.

Майкл Эвери далее с геостратегической точки зрения объясняет, что правительство США, возможно, беспокоит не только «снижение доходности», но и стремление избежать ограничения своей внешней политики высокой стоимостью долгосрочного финансирования, особенно на фоне сохраняющейся напряженности с Ираном и растущих рисков для энергоснабжения.

Эвери считает, что в прошлом США могли поддерживать внешние действия, контролируя условия финансирования и ключевые цепочки поставок, но текущая ситуация более сложная. США не полностью контролируют энергетические и связанные с ними материальные цепочки поставок, и даже если часть нефти продолжит транспортироваться через Ормузский пролив, поставки нефтепродуктов могут не восстановиться синхронно.

МакЭллиготт также указывает на аналогичный риск: если ситуация в регионе Персидского залива снова обострится, шок может распространиться по миру через нефтепродукты, производство и инфляцию. Запасы сырой нефти можно высвободить, но мощности НПЗ и поставки нефтепродуктов не могут быть быстро восполнены простым высвобождением запасов.

Это означает, что политические органы могут одновременно столкнуться с двумя противоположными давлениями: геополитические конфликты подталкивают вверх цены на энергоносители и инфляцию, требуя сохранения ставок на относительно высоком уровне; бюджетное финансирование и экономическое давление требуют, чтобы долгосрочные ставки не росли бесконечно. Расширение обратного выкупа может смягчить рыночную ликвидность, но не может устранить это политическое противоречие.

Обратный выкуп — не QE, для перехода к контролю доходности нужен более сильный шок

Означает ли расширение операций обратного выкупа казначейских облигаций, что США уже вступили на путь количественного смягчения? Ответ в оригинале статьи: возможно, это открыло такую дискуссию, но делать выводы пока рано.

Обратный выкуп Министерства финансов и количественное смягчение ФРС фундаментально различаются. Обратный выкуп Министерства финансов — это в основном операция по управлению долгом, направленная на улучшение функционирования рынка или корректировку структуры долга путем выкупа старых облигаций с низкой ликвидностью в сочетании с выпуском облигаций других сроков; QE осуществляется ФРС посредством крупномасштабных покупок активов и вливания резервов в банковскую систему, напрямую расширяя баланс центрального банка.

Следовательно, операции обратного выкупа для поддержки ликвидности на уровне 4 миллиардов долларов нельзя напрямую называть QE, и они недостаточны для доказательства того, что Министерство финансов осуществляет формальное сдерживание доходности.

МакЭллиготт считает, что это объявление больше похоже на «декларацию о намерениях», заставляющую рынок дальше обсуждать возможность YCC или QE. YCC, или контроль кривой доходности, означает, что центральный банк путем обязательств по покупке облигаций ограничивает доходность определенных сроков вблизи целевого уровня; LSAP, или крупномасштабные покупки активов, также являются основной формой реализации количественного смягчения.

Но он одновременно подчеркивает, что прежде, чем эти инструменты действительно станут следующим выбором политики, рыночная и экономическая среда должны «значительно ухудшиться». Другими словами, «ожидание обеспечения Бессента» в настоящее время меняет представление инвесторов о политических границах, а не означает, что США уже запустили новый раунд QE.

Далее необходимо наблюдать не только за тем, продолжит ли Министерство финансов увеличивать объем единичного обратного выкупа, но и за тем, стабилизируется ли доходность на длинном конце, снизится ли премия за срок, сократит ли Министерство финансов дюрацию размещаемого долга и будет ли ФРС координированно корректировать политику баланса.

Если эти меры продолжат усиливаться, рыночные суждения о «поддержке Министерства финансов» и политической координации укрепятся; если долгосрочные ставки продолжат расти под структурным давлением, а Министерство финансов по-прежнему будет ограничивать обратный выкуп мелкомасштабными операциями по поддержке ликвидности, то данное объявление, скорее всего, окажется лишь попыткой краткосрочной стабилизации рынка, а не отправной точкой к QE.