Автор: Erik Torenberg
Перевод: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: В традиционном нарративе венчурного капитала (VC) часто восхваляется модель «бутік-фондов», считая, что масштабирование лишает душу. Однако партнер a16z Эрик Торенберг в этой статье выдвигает контраргумент: с тем, как программное обеспечение стало опорой экономики США и с наступлением эры ИИ, потребности стартапов в капитале и услугах претерпели качественные изменения.
Он считает, что индустрия VC находится в процессе смены парадигмы: от «движимой суждениями» к «движимой способностью выигрывать сделки». Только такие «мега-фонды», как a16z, обладающие масштабируемой платформой и способные предоставить основателям всестороннюю поддержку, смогут победить в игре на уровне триллионов долларов.
Это не просто эволюция модели, это саморазвитие индустрии VC на волне «когда программное обеспечение пожирает мир».
Полный текст ниже:
В классической греческой литературе есть главный мета-нарратив: уважение к богам и непочтительность к ним. Икар (Icarus) был опален солнцем не потому, что был слишком амбициозен, а потому, что не уважал божественный порядок. Более современный пример — профессиональный рестлинг. Достаточно спросить: «Кто уважает рестлинг, а кто нет?», чтобы отличить фейса (Face) от хила (Heel). Все хорошие истории принимают ту или иную форму.
Венчурный капитал (VC) имеет свою версию этой истории. Она звучит так: «VC всегда был и остается бутік-бизнесом. Крупные фонды стали слишком большими, их цели завышены. Их крах предопределен, потому что такой подход — это непочтение к игре».
Я понимаю, почему люди хотят, чтобы эта история была правдой. Но реальность такова, что мир изменился, и венчурный капитал изменился вместе с ним.
Сейчас больше программного обеспечения, кредитного плеча и возможностей, чем раньше. Больше основателей, строящих компании большего масштаба. Компании дольше остаются частными. И основатели предъявляют к VC более высокие требования, чем раньше. Сегодня основатели, строящие лучшие компании, нуждаются в партнерах, которые действительно могут закатать рукава и помочь им победить, а не просто выписывают чек и ждут результата.
Следовательно, главная цель венчурных фондов сейчас — создать лучший интерфейс для помощи основателям в победе. Все остальное — как укомплектовать персонал, как развертывать капитал, какого размера фонды привлекать, как помогать в сделках и как распределять власть в пользу основателей — является производным от этого.
Майка Мейплза (Mike Maples) известная фраза: размер вашего фонда — это ваша стратегия. Также верно и то, что размер вашего фонда — это ваша вера в будущее. Это ваша ставка на масштаб выхода стартапов. Привлечение гигантских фондов за последнее десятилетие могло считаться «высокомерием», но эта вера в основе своей верна. Поэтому, когда топовые фонды продолжают привлекать огромные средства для развертывания в следующем десятилетии, они делают ставку на будущее и подкрепляют ее реальными деньгами. Масштабируемый венчур (Scaled Venture) — это не коррозия модели VC: это модель VC, наконец, созревшая и перенявшая черты компаний, которые она поддерживает.
Да, венчурные фонды — это класс активов
В недавнем подкасте легендарный инвестор Sequoia Capital Роэлоф Бота (Roelof Botha) высказал три точки зрения. Во-первых, хотя масштабы VC растут, количество «победивших» компаний в год фиксировано. Во-вторых, масштабирование индустрии VC означает, что слишком много денег гоняется за слишком малым количеством хороших компаний — поэтому VC не может масштабироваться, это не класс активов. В-третьих, индустрия VC должна сократиться, чтобы соответствовать реальному количеству компаний-победителей.
Роэлоф — один из величайших инвесторов всех времен, и он хороший парень. Но я не согласен с его точкой зрения здесь. (Конечно, стоит отметить, что Sequoia Capital также масштабировалась: это один из крупнейших VC-фондов в мире.)
Его первый пункт — количество победителей фиксировано — легко опровергнуть. Раньше около 15 компаний в год достигали выручки в 100 миллионов долларов, сейчас около 150. Не только победителей стало больше, но и масштаб победителей стал больше. Хотя цены входа также выросли, выходы стали намного больше. Потолок роста стартапов поднялся с 10 миллиардов долларов до 100 миллиардов, а теперь до 1 триллиона долларов и выше. В 2000-х и начале 2010-х YouTube и Instagram считались огромными приобретениями стоимостью в миллиард долларов: тогда такие оценки были настолько редки, что мы называли компании с оценкой в миллиард долларов или более «единорогами (Unicorns)». Теперь мы просто предполагаем, что OpenAI и SpaceX станут компаниями с триллионной капитализацией, и за ними последует еще несколько.
Программное обеспечение больше не является маргинальным сектором американской экономики, состоящим из странных, не таких как все людей. Программное обеспечение сейчас и есть американская экономика. Наши крупнейшие компании, наши национальные чемпионы — больше не General Electric и ExxonMobil: это Google, Amazon и Nvidia. Частные технологические компании составляют 22% от индекса S&P 500. Программное обеспечение еще не закончило пожирать мир — на самом деле, из-за ускорения, вызванного ИИ, оно только начинается — и оно стало важнее, чем пятнадцать, десять или пять лет назад. Следовательно, масштаб, которого может достичь успешная программная компания, стал больше.
Определение «программной компании» также изменилось. Капитальные затраты резко возросли — крупные AI-лаборатории превращаются в инфраструктурные компании, обладающие своими центрами обработки данных, генерирующими мощностями и цепочками поставок чипов. Подобно тому, как каждая компания становится программной, теперь каждая компания становится AI-компанией, а возможно, и инфраструктурной компанией. Все больше компаний выходят в мир атомов. Границы размываются. Компании радикально вертикализируются, и рыночный потенциал этих вертикально интегрированных технологических гигантов намного больше, чем кто-либо мог представить для чисто программных компаний.
Это подводит нас к тому, почему второй пункт — слишком много денег гоняется за слишком малым количеством компаний — ошибочен. Выходы намного больше, конкуренция в мире программного обеспечения намного жестче, и компании выходят на IPO намного позже, чем раньше. Все это означает, что великие компании просто должны привлекать намного больше денег, чем раньше. Венчурный капитал существует для инвестирования в новые рынки. Мы снова и снова узнаем, что в долгосрочной перспективе новые рынки всегда оказываются намного больше, чем мы ожидали. Частные рынки достаточно созрели, чтобы поддерживать ведущие компании в достижении беспрецедентного масштаба — посмотрите на ликвидность, которую сегодня могут получить топовые частные компании — и инвесторы как на частных, так и на публичных рынках теперь верят, что масштаб выходов венчурного капитала будет ошеломляющим. Мы постоянно недооценивали, насколько большим может и должен быть VC как класс активов, и венчур масштабируется, чтобы догнать эту реальность и набор возможностей. Новый мир нуждается в летающих автомобилях, глобальных спутниковых сетях, abundant энергии и дешевом до бесплатности интеллекте.
Реальность такова, что многие из лучших компаний сегодня капиталоемки. OpenAI нужно тратить миллиарды долларов на GPU — больше вычислительной инфраструктуры, чем кто-либо мог представить. Periodic Labs нужно строить автоматизированные лаборатории в беспрецедентном масштабе для научных инноваций. Anduril нужно строить будущее обороны. И все эти компании нуждаются в найме и удержании лучших талантов в мире на исторически самом конкурентном рынке труда. Новое поколение крупных победителей — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo и другие — являются капиталоемкими и проводят огромные начальные раунды финансирования с высокой оценкой.
Современные технологические компании часто требуют сотен миллионов долларов финансирования, потому что инфраструктура, необходимая для создания меняющих мир передовых технологий, чертовски дорога. Во времена пузыря доткомов «стартап» выходил на пустое поле, предвосхищая потребности потребителей, все еще ждущих dial-up соединения. Сегодня стартап выходит в экономику, сформированную тридцатилетними технологическими гигантами. Поддержка «Маленького Теха (Little Tech)» означает, что вы должны быть готовы вооружить Давида против нескольких Голиафов (Goliaths). Компании 2021 года действительно были перефинансированы, и большая часть денег ушла на продажи и маркетинг продуктов, которые не были лучше в 10 раз. Но сегодня деньги идут на НИОКР или капитальные затраты.
Следовательно, победители намного крупнее, чем раньше, и им нужно привлекать намного больше денег, часто с самого начала. Поэтому индустрия VC по праву должна стать намного больше, чтобы удовлетворить этот спрос. Это масштабирование оправдано с учетом масштаба набора возможностей. Если бы масштаб VC был слишком велик для возможностей, в которые инвестируют венчурные капиталисты, мы должны были бы увидеть, что крупнейшие фонды показывают низкую доходность. Но мы этого просто не видим. Расширяясь, топовые венчурные фонды неоднократно демонстрировали очень высокую доходность — как и LP (limited partners), которые могут в них войти. Один известный венчурный капиталист как-то сказал, что фонд в 1 миллиард долларов никогда не сможет получить 3-кратную доходность: он слишком велик. С тех пор некоторые фонды превысили 10-кратную доходность на фонд в 1 миллиард долларов. Некоторые указывают на плохо работающие фонды как на обвинение для этого класса активов, но в любой индустрии, подчиняющейся степенному закону (Power-law), будут огромные победители и длинный хвост проигравших. Способность выигрывать сделки, не полагаясь на цену, — это то, что позволяет фондам сохранять стабильную доходность. В других основных классах активов люди продают продукт или берут кредит у того, кто предложит самую высокую цену. Но VC — это классический класс активов, который конкурирует по параметрам, отличным от цены. VC — это единственный класс активов, который демонстрирует значительную устойчивость в топ-10% фондов.
Последний пункт — индустрия VC должна сократиться — также ошибочен. Или, по крайней мере, это плохо для технологической экосистемы, для цели создания большего количества межпоколенческих технологических компаний и, в конечном счете, для мира. Некоторые жалуются на второстепенные эффекты увеличения венчурного финансирования (и они есть!), но оно также сопровождается резким ростом стоимости стартапов. Выступать за меньшую венчурную экосистему, скорее всего, значит выступать за меньшую стоимость стартапов, и результатом, вероятно, будет более медленное экономическое развитие. Это, возможно, объясняет, почему Гарри Тан (Garry Tan) в недавнем подкасте сказал: «Венчурный капитал может и должен быть в 10 раз больше, чем сейчас». Правда, если бы не было конкуренции, отдельному LP или GP было бы выгодно быть «единственным игроком». Но если бы венчурного капитала было больше, чем сегодня, это явно было бы лучше для основателей и для мира.
Чтобы развить эту мысль, давайте рассмотрим мысленный эксперимент. Во-первых, вы думаете, что в мире должно быть намного больше основателей, чем сегодня?
Во-вторых, если бы у нас внезапно стало намного больше основателей, какие фонды лучше всего могли бы им служить?
Мы не будем тратить много времени на первый вопрос, потому что если вы читаете это, вы, вероятно, знаете, что мы считаем ответ очевидно положительным. Нам не нужно много рассказывать вам о том, почему основатели так хороши и так важны. Великие основатели создают великие компании. Великие компании создают новые продукты, улучшающие мир, организуют и направляют нашу коллективную энергию и склонность к риску в продуктивные цели и создают непропорционально новую enterprise-ценность и интересные рабочие места в мире. И мы точно еще не достигли такого равновесия, когда каждый, кто способен основать великую компанию, уже основал ее. Вот почему больше венчурного капитала помогает высвободить больший рост стартап-экосистемы.
Но второй вопрос интереснее. Если бы мы проснулись завтра, и количество предпринимателей было бы в 10 или 100 раз больше, чем сегодня (спойлер: это происходит), то как должны выглядеть венчурные фонды в мире? В более конкурентном мире, как должны эволюционировать венчурные фонды?
Приходи, чтобы выиграть, а не проиграть
Марк Андреessen (Marc Andreessen) любит рассказывать историю об известном венчурном капиталисте, который сказал, что игра в VC похожа на суши-ресторан с конвейерной лентой: «Проезжает тысяча стартапов, ты встречаешься с ними. Затем иногда ты протягиваешь руку, берешь стартап с конвейерной ленты и инвестируешь в него».
Тот VC, которого описывает Марк — ну, так работал почти каждый VC большую часть последних десятилетий. Выиграть сделку было так легко. Именно поэтому единственным действительно важным навыком для великого VC было суждение (Judgment): способность отличить хорошую компанию от плохой.
Многие VC до сих пор работают таким образом — в основном так же, как VC работал в 1995 году. Но мир под их ногами кардинально изменился.
Раньше выиграть сделку было легко — так же легко, как взять суши с конвейера. Но теперь это чрезвычайно сложно. Иногда VC описывают как покер: знать, когда выбрать компанию, по какой цене войти и т.д. Но это, пожалуй, скрывает ту полномасштабную войну, которую ты должен вести, чтобы получить право инвестировать в лучшие компании. Старая гвардия VC ностальгирует по тем дням, когда они были «единственными игроками» и могли диктовать условия основателям. Но теперь есть тысячи VC-фондов, и основателям легче, чем когда-либо, получить листы условий (Term sheets). Поэтому все больше лучших сделок involve чрезвычайно ожесточенную конкуренцию.
Смена парадигмы заключается в том, что способность выигрывать сделки становится столь же важной, как и выбор правильных компаний — или даже более важной. Какой смысл выбирать правильную сделку, если ты не можешь в нее войти? Несколько вещей способствуют этому изменению. Во-первых, наблюдается взрывной рост числа венчурных фондов, что означает, что фондам необходимо конкурировать друг с другом за выигрыш сделок. Поскольку сейчас больше компаний, чем когда-либо, конкурируют за таланты, клиентов и долю рынка, лучшим основателям нужны сильные институциональные партнеры, чтобы помочь им победить. Им нужны фонды с ресурсами, сетями контактов и инфраструктурой, чтобы дать их портфельным компаниям преимущество.
Во-вторых, поскольку компании дольше остаются частными, инвесторы могут инвестировать на поздних стадиях — когда компания уже более подтверждена, поэтому конкуренция за сделки более жесткая — и все равно получать венчурную доходность.
Последняя причина, и наименее очевидная, заключается в том, что выбор стал несколько проще. Рынок VC стал более эффективным. С одной стороны, есть больше серийных предпринимателей, которые постоянно создают знаковые компании. Если Маск, Сэм Альтман, Палмер Лаки или гениальный серийный предприниматель основали компанию, VC быстро выстраиваются в очередь, чтобы попытаться инвестировать. С другой стороны, компании достигают безумных масштабов быстрее (из-за более длительного пребывания в статусе private, потенциал роста также выше), поэтому риск соответствия продукта рынку (PMF) снизился по сравнению с прошлым. Наконец, поскольку сейчас так много великих фондов, основателям стало намного легче связываться с инвесторами, поэтому трудно найти сделку, которую не преследуют другие фонды. Выбор остается ядром игры — выбрать правильную долгоживущую компанию по правильной цене — но он больше не является самым важным элементом.
Бен Хороwitz (Ben Horowitz) предполагает, что способность repeatedly выигрывать автоматически делает вас топовым фондом: потому что если вы можете выигрывать, лучшие сделки сами придут к вам. Только если вы можете выиграть любую сделку, у вас есть право выбора. Вы можете выбрать не ту, но по крайней мере у вас есть этот шанс. Конечно, если ваш фонд может repeatedly выигрывать лучшие сделки, вы привлечете лучших «выборщиков» (Pickers) работать на вас, потому что они хотят попасть в лучшие компании. (Как сказал Мартин Касадо (Martin Casado), нанимая Мэтта Борнштейна (Matt Bornstein) в a16z: «Приходи сюда, чтобы выигрывать сделки, а не проигрывать их».) Таким образом, способность выигрывать создает virtuous цикл, который повышает вашу способность выбирать.
По этим причинам правила игры изменились. Мой партнер Дэвид Хабер (David Haber) в своей статье описал переход, который венчурному капиталу необходимо совершить в ответ на это изменение: «Фонд (Firm) > Фонд (Fund)».
В моем определении, Фонд (Fund) имеет только одну целевую функцию: «Как мне с наименьшим количеством сотрудников, за最短шее время, принести больше всего керри (carry, доля прибыли)?» А Фонд (Firm) в моем определении имеет две цели. Одна — обеспечить выдающуюся доходность, но вторая не менее интересна: «Как мне построить источник сложного конкурентного преимущества?»
Лучшие фонды смогут вкладывать свои управленческие взносы (management fees) в усиление своих рвов.
Как можно помочь?
Я пришел в венчурный капитал десять лет назад, и я быстро заметил, что среди всех венчурных фондов Y Combinator играет в другую игру. YC мог получать выгодные условия у хороших компаний в масштабе, и, казалось, также мог обслуживать их в масштабе. По сравнению с YC, многие другие VC играли в commodity игру. Я ходил на Demo Day и думал: я за игровым столом, а YC — крупье казино. Мы все рады быть там, но YC рад больше всех.
Я быстро понял, что у YC есть ров. У него есть положительные сетевые эффекты. У него есть несколько структурных преимуществ. Люди говорили, что венчурные фонды не могут иметь рва или несправедливого преимущества — в конце концов, ты просто предоставляешь капитал. Но у YC явно был он.
Вот почему YC остается таким сильным даже после масштабирования. Некоторым критикам не нравится, что YC масштабировался; они думали, что YC рано или поздно рухнет, потому что он, по их мнению, потерял душу. Последние 10 лет кто-то постоянно предсказывал смерть YC. Но этого не произошло. За это время они сменили всю команду партнеров, и смерть все еще не наступила. Ров — это ров. Как и компании, в которые они инвестируют, масштабируемые венчурные фонды имеют ров, который不仅仅是 бренд.
Тогда я понял, что не хочу играть в commodity венчурную игру, поэтому я co-основал свой собственный фонд, а также другие стратегические активы. Эти активы были очень ценными и генерировали сильный поток сделок, так что я получил вкус дифференциации. Примерно в то же время я начал наблюдать, как другой фонд строит свой собственный ров: a16z. Поэтому, когда несколько лет спустя представилась возможность присоединиться к a16z, я знал, что должен воспользоваться ею.
Если вы верите в венчурный капитал как в индустрию, вы — почти по определению — верите в степенной закон. Но если вы действительно верите, что игра в VC подчиняется степенному закону, то вы должны верить, что сам венчурный капитал также будет следовать степенному закону. Лучшие основатели будут собираться вокруг тех фондов, которые могут наиболее решительно помочь им победить. Лучшая доходность будет концентрироваться в этих фондах. Капитал последует за ними.
Для основателей, пытающихся построить следующую знаковую компанию, масштабируемые венчурные фонды предлагают очень привлекательный продукт. Они предоставляют экспертизу и полный спектр услуг для всего, что нужно быстрорастущей компании — найм, стратегия выхода на рынок (GTM), юридические, финансовые, PR, government relations. Они предоставляют достаточно капитала, чтобы вы действительно достигли цели, а не заставляют вас экономить и двигаться мелкими шажками перед лицом хорошо финансируемых конкурентов. Они предоставляют огромный доступ — к каждому, кого вам нужно знать в бизнесе и правительстве, представление каждому важному CEO из Fortune 500 и каждому важному мировому лидеру. Они предоставляют доступ к талантам 100x, имея сеть из десятков тысяч лучших инженеров, executives и операторов по всему миру, готовых присоединиться к вашей компании, когда это потребуется. И они везде — для самых амбициозных основателей это означает везде.
В то же время, для LP масштабируемые венчурные фонды также являются очень привлекательным продуктом по самому важному простому вопросу: выбирают ли их компании, приносящие наибольшую доходность? Ответ прост — да. Все крупные компании работают с масштабируемыми платформами, часто на самых ранних стадиях. У масштабируемых венчурных фондов больше возможностей для удара, чтобы поймать важные компании, и больше боеприпасов, чтобы убедить их принять их инвестиции. Это отражается на доходности.
Из работы Packy: https://www.a16z.news/p/the-power-brokers
Подумайте, где мы находимся сейчас. Восемь из десяти крупнейших компаний мира — это компании, базирующиеся на Западном побережье, поддержанные венчурным капиталом. За последние несколько лет эти компании обеспечили большую часть роста новой enterprise-стоимости в мире. В то же время, самые быстрорастущие частные компании в мире — это в основном компании, поддержанные венчурным капиталом и базирующиеся на Западном побережье: компании, родившиеся всего несколько лет назад, быстро движутся к триллионной оценке и крупнейшим в истории IPO. Лучшие компании побеждают больше, чем когда-либо, и все они поддерживаются масштабируемыми фондами. Конечно, не каждый масштабируемый фонд работает хорошо — я могу припомнить несколько эпических случаев краха — но почти за каждой великой технологической компанией стоит поддержка масштабируемого фонда.
Масштабируйся или будь нишевым
Я не думаю, что будущее принадлежит только масштабируемым венчурным фондам. Как и во всех сферах, которых касается интернет, венчурный капитал превратится в «гантель (Barbell)»: на одном конце несколько сверхкрупных игроков, на другом — множество небольших, специализированных фондов, каждый из которых работает в определенной области и сети, часто сотрудничая с масштабируемыми венчурными фондами.
То, что происходит с венчурным капиталом, — это то, что обычно происходит, когда программное обеспечение пожирает сервисные отрасли. На одном конце четыре или пять крупных мощных игроков, обычно вертикально интегрированные сервисные компании; на другом конце — длинный хвост чрезвычайно дифференцированных мелких поставщиков, создание которых стало возможным именно благодаря «подрыву» отрасли. Обе стороны гантели будут процветать: их стратегии дополняют друг друга и взаимно усиливают. Мы также поддержали сотни управляющих бутік-фондами вне нашего фонда и будем поддерживать и тесно сотрудничать с ними.
И масштабируемые, и бутік-фонды будут чувствовать себя хорошо, проблемы будут у фондов в середине: эти фонды слишком велики, чтобы позволить себе пропустить гигантских победителя, но слишком малы, чтобы конкурировать с более крупными фондами, которые могут структурно предложить основателям лучший продукт. Уникальность a16z заключается в том, что она находится на обоих концах гантели — это и набор специализированных бутік-фондов, и она пользуется преимуществами масштабируемой командной платформы.
Победят те фонды, которые лучше всего могут сотрудничать с основателями. Это может означать сверхбольшие резервные средства, беспрецедентный доступ или огромную complementary сервисную платформу. Или это может означать неповторимую экспертизу, отличные консультационные услуги или просто невероятную толерантность к риску.
В мире венчурного капитала есть старая шутка: VC считают, что каждый продукт можно улучшить, каждую великую технологию можно масштабировать, каждую отрасль можно подорвать — кроме своей собственной.
На самом деле, многим VC просто не нравится существование масштабируемых венчурных фондов. Они считают, что масштабирование жертвует некоторой душой. Некоторые говорят, что Кремниевая долина теперь слишком коммерциализирована и больше не является убежищем для чудаков (Misfits). (Любой, кто утверждает, что в tech не хватает чудаков, определенно не был на tech-вечеринках в Сан-Франциско или не слушал подкаст MOTS). Другие прибегают к self-serving нарративу — что изменения являются «непочтением к игре» — игнорируя тот факт, что игра всегда была для основателей, и всегда будет такой. Конечно, они никогда не выражают тех же опасений по поводу компаний, которые они поддерживают, чье существование основано на достижении огромных масштабов и изменении правил игры в своих отраслях.
Говорить, что масштабируемые венчурные фонды — это не «настоящий венчурный капитал», все равно что говорить, что команды НБА, бросающие больше трехочковых, играют не в «настоящий баскетбол». Может, ты так не думаешь, но старые правила игры больше не доминируют. Мир изменился, и появилась новая модель. Ирония в том, что изменение правил игры здесь происходит точно так же, как стартапы, поддерживаемые VC, меняют правила в своих отраслях. Когда технологии подрывают отрасль и появляется новая волна масштабируемых игроков, всегда что-то теряется в процессе. Но приобретается больше. Венчурные капиталисты на собственном опыте знают об этом компромиссе — они всегда поддерживали его. Процесс disruption, который венчурные капиталисты хотят видеть в стартапах, в равной степени применим и к самому венчурному капиталу. Программное обеспечение пожирает мир, и оно, конечно, не остановится перед VC.
