Примечание редактора: Когда регуляторы начинают активно продвигать «токенизацию традиционных ценных бумаг», вопрос уже не в технической осуществимости, а в том, готова ли система регулирования поспевать за изменениями.
Эта статья посвящена ключевому предложению: на фоне усилий Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по переходу финансовых рынков на блокчейн, a16z и DeFi Education Fund предложили концепцию «убежища для программного обеспечения» (software safe harbor), пытаясь очертить регуляторные границы для нового класса участников рынка — некстодиальных, дезинтермедированных блокчейн-приложений.
Основная логика довольно проста: если эти приложения являются всего лишь нейтральным программным интерфейсом, не контролируют активы, не исполняют сделки и не предоставляют консультации, следует ли их по-прежнему включать в регуляторные рамки традиционной брокерской системы?
Анализ бывшего главного экономиста SEC Крейга Льюиса (Craig Lewis) дает более структурированный ответ на этот вопрос. Он исходит не из вопроса «следует ли регулировать», а возвращается к более базовому сравнению: учитывая, что существующая брокерская система уже характеризуется высокими издержками и непрозрачностью, внедрение ончейн-трейдинга и автоматизированного клиринга — это ослабление рынка или изменение принципов его работы.
С одной стороны, атомарные расчеты, ончейн-прозрачность и круглосуточная торговля 7×24 переопределяют границы эффективности финансовой инфраструктуры; с другой стороны, одновременно появляются механизмы защиты инвесторов, фрагментация рынка и новые виды рисков. Настоящее различие заключается не в том, существуют ли эти риски, а в том, существовали ли они уже в традиционной системе в другой форме, но долгое время игнорировались.
С этой точки зрения, «предложение об убежище» больше похоже на институциональный эксперимент: оно пытается открыть ограниченное, но проверяемое пространство для ончейн-финансов, не разрушая полностью существующие регуляторные框架. Ключевой вопрос随之 смещается с «переходить ли на блокчейн» на «какие звенья можно перевести на блокчейн в первую очередь».
Если последнее десятилетие криптоиндустрии было приближением к традиционным финансам на техническом уровне, то следующей реальной переменной может стать то, как регулирование переопределит границы роли «посредника».
Далее следует оригинальный текст:
Внедрение традиционных ценных бумаг в блокчейн является одной из ключевых задач текущего состава Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Комиссия признает потенциал токенизации и под руководством председателя Аткинса (Atkins) 9 месяцев назад запустила «Project Crypto», направленный на обновление правил и регуляторной системы, связанных с ценными бумагами в США. Его цель — способствовать постепенной миграции национальных финансовых рынков на блокчейн для достижения таких преимуществ, как мгновенные расчеты, круглосуточная торговля 7×24, снижение издержек и другие.
Но чтобы полностью раскрыть потенциал токенизированных ценных бумаг, новаторам и инвесторам по-прежнему необходимы четкие «правила игры», особенно для тех блокчейн-приложений, которые позволяют пользователям торговать токенизированными ценными бумагами на одноранговой основе (P2P) без посредников.
Исходя из этого, мы вместе с DeFi Education Fund в августе прошлого года представили SEC предложение об «убежище для программного обеспечения», четко определяющее, при каких условиях такие блокчейн-приложения — то есть программы, выступающие как нейтральное программное обеспечение, позволяющее пользователям взаимодействовать с сетями публичных блокчейнов и протоколами смарт-контрактов — могут быть освобождены от требований регистрации по «Закону о фондовых биржах 1934 года». Эта схема не только объясняет, как эти приложения создают ценность для участников рынка, но и показывает, как они соответствуют ключевой миссии SEC в области защиты инвесторов, поддержания справедливости и порядка на рынке и содействия формированию капитала.
Сегодня профессор Университета Вандербильта, бывший главный экономист SEC и глава отдела экономического и риск-анализа Крейг Льюис официально представил SEC свой отчет об экономическом анализе данного предложения об «убежище для программного обеспечения». Хотя исследование Льюиса сосредоточено на самом предложении, оно более широко оценивает экономические издержки и выгоды токенизированных ценных бумаг, предоставляя важные инсайты о том, как технология блокчейн может преобразовать традиционную финансовую систему. Хотя данное исследование получило финансовую поддержку от a16z, профессор Льюис использовал независимую и строгую методологию в процессе оценки.
В своем анализе Льюис выделяет пять потенциальных выгод, которые этот механизм убежища может释放 (высвободить) для соответствующих приложений:
· Атомарные расчеты (Atomic settlement): Устранение риска контрагента, связанного с отсрочкой расчетов, и снижение системного риска, который может возникнуть из-за отказа центрального контрагента.
· Ончейн-прозрачность: Замена непрозрачных систем с приватными реестрами на публично проверяемые записи о сделках.
· Круглосуточная непрерывная торговля 7×24: Преодоление временных и географических ограничений традиционных бирж, повышение эффективности price discovery и ликвидности.
· Существенное снижение издержек: Автоматическое исполнение с помощью смарт-контрактов таких процессов, как выплата дивидендов, комплаенс. Например, исследование Ripple и BCG показывает, что токенизация облигаций инвестиционного уровня может снизить операционные расходы на 40–60%.
· Снижение барьеров для входа: Привлечение новых разработчиков на рынок, создание конкурентного давления на традиционные финансовые институты, стимулирование их инноваций, что в конечном итоге выгодно пользователям.
В то же время Льюис указывает на четыре типа потенциальных издержек, которые может повлечь данное предложение:
· Возможное ослабление защиты инвесторов: Например, традиционные брокеры могут замораживать активы или отменять сделки, в то время как соответствующие приложения по своей конструкции не обладают такой возможностью.
· Риск регуляторного арбитража: Некоторые традиционные институты могут попытаться трансформироваться в соответствующие приложения, чтобы избежать регуляторных обязательств, хотя их затраты на трансформацию могут быть высоки.
· Риск фрагментации рынка: Торговля токенизированными ценными бумагами может further рассредоточить рыночную ликвидность и передать риски в традиционную финансовую систему через механизмы кредитного плеча в DeFi. Однако Льюис считает, что оценку следует проводить в сравнении с уже существующими системами темных пулов и внебиржевой торговли (OTC).
· Проблема издержек для розничных трейдеров: Такие риски, как волатильность комиссии Gas, проскальзывание (slippage) и уязвимости смарт-контрактов, но их следует сравнивать с неявными издержками в традиционных финансах. В то же время комиссии в DeFi значительно снижаются, например, обновление Dencun в Ethereum снизило стоимость данных в L2 более чем на 90%.
Анализ Льюиса специально ограничивается фронтенд-приложениями, соответствующими условиям убежища, и подчеркивает, что такие приложения по своей сути являются «пассивными программными интерфейсами», конструкция которых не introduces рисков, которых试图 избежать «Закон о фондовых биржах». Эти условия включают:
· Некстодиальную архитектуру (Non-custodial)
· Отсутствие права на автономное исполнение сделок
· Отсутствие маркетинга или инвестиционных рекомендаций
· Подключение только к truly децентрализованным протоколам (или стремящимся к этому)
Он further указывает, что базой для сравнения должна быть не какая-то идеализированная структура рынка, а текущая брокерская система — которая содержит множество неявных издержек, таких как сборы DTC, клиринговые и расчетные сборы, наценки посредников и страховые буферы.
В конечном счете, Льюис приходит к выводу: если SEC проведет официальную оценку этих издержек и выгод, она, вероятно, обнаружит, что данный механизм убежища поможет раскрыть значительную экономическую ценность, заключенную в токенизированных ценных бумагах.
Как заявил председатель Аткинс, токенизация «может преобразовать финансовую систему, какой мы ее знаем». SEC уже выразила поддержку этому направлению через «Project Crypto», совместные руководящие документы и другими способами.
Но для реализации этого видения仍需 создание четкой и эффективной регуляторной框架 для тех блокчейн-приложений, которые поддерживают одноранговую торговлю. Именно это и является целью данного предложения об убежище, а анализ профессора Льюиса показывает, что его общая экономическая логика вполне убедительна — несмотря на наличие компромиссов, выгоды, вероятно, перевешивают издержки.
Льюис наметил путь, и мы期待ем, что Комиссия продвинется по нему.
