Автор: Dan Gray
Компиляция: Deep Tide TechFlow
Введение от Deep Tide: Эта статья, исходя из исторических корней «финансиализации», объясняет, почему современная экономика все больше напоминает казино. От мем-акций до криптовалют, от спортивных ставок до менталитета «покупки лотерейных билетов» в венчурном капитале, автор Dan Gray считает, что когда капитал перестает течь в производительную деятельность, а вращается в финансовых операциях, реальное состояние экономики маскируется. В конце статьи содержится призыв вернуться к «реиндустриализации» и делать ставки на компании, занимающиеся высокими технологиями, которые решают реальные проблемы.
Полный текст:
«Спекулянты, будучи пеной на потоке здорового бизнеса, могут быть не столь вредны. Но когда сам бизнес становится пеной на спекулятивном водовороте, дело становится серьезным. Когда развитие капитала страны становится побочным продуктом деятельности казино, работа, вероятно, выполняется плохо.»
--Джон Мейнард Кейнс, «Общая теория занятости, процента и денег» (1936)
Мем-акции, криптовалюты, ставки с плечом, прогнозные рынки, венчурные капиталисты, с белыми костяшками пальцев, инвестирующие 2 миллиарда долларов в раунд посевного финансирования.
Низкий уровень сбережений, рекордно высокий долг.
Капитал никогда не был таким беспокойным. Создание богатства превратилось в игру в удачу, с крупными ставками, длинными коэффициентами, в надежде на один выигрыш.
Азартные игры проникли в каждый уголок экономики, от институтов до частных лиц, сверху донизу. Они формируют поведение молодого поколения и направляют технологические инвестиции.
Добро пожаловать в культуру казино.
Подпись к изображению: «Удвой или проиграешь» — концепт дизайна Apple Pay от Shane Levine
Корни финансиализации
Чтобы понять культуру казино, нужно сначала разобраться, как мы до этого дошли. Ключевая концепция называется «финансиализация» (financialisation), что означает отдаление капитализма от производительной деятельности в экономике.
Фактически это проявляется в том, что экономическая отдача переходит от производителей к держателям капитала. Это противоположность индустриализации. В период индустриализации инвестиции в производство и инфраструктуру увеличивались, а экономическая отдача перетекала от владельцев капитала к производству.
Эти две силы циклически сменяют друг друга вместе с крупными технологическими революциями, что является центральной темой книги Карлоты Перес «Технологические революции и финансовый капитал». На ранних стадиях бума рынка («фаза установления»), большие средства привлекаются для удовлетворения потребностей капитала, одновременно накладывая слой чистой спекуляции. В определенный момент происходит коррекция рынка (лопание пузыря), за которой следует новая производственная фаза («фаза развертывания»), когда новые технологии распространяются по всей экономике, широко стимулируя процветание.
В здоровой экономике этот полный цикл занимает около 40-60 лет и в целом способствует прогрессу человечества. Но Запад пережил около 50 лет непрерывного膨胀 финансовых услуг и промышленного застоя.
Подпись: Циклы технологических революций и финансового капитала, источник Carlota Perez
С точки зрения политики, финансиализация была推动лена дерегулированием финансовых рынков (например, Никсоновский шок в США, законы GLBA и NSMIA), плюс печатание денег под названием «количественное смягчение». В результате компании были стимулированы добиваться успеха с помощью финансового инжиниринга. Акционеры сосредоточены на показателях, отражающих результаты финансовых рынков, а не на реальной экономической производственной деятельности.
Вспомните недавнюю эпоху низких процентных ставок — она могла бы породить беспрецедентный рост производства и инфраструктуры. Но финансиализация породила целое поколение «легких» компаний, эффективно преобразующих изобильный капитал в раздутые оценки и доходность для акционеров. Капитал скапливался и вращался в бассейнах, не поступая в производительную деятельность.
Исторически финансиализация началась с меркантилизма и буллонизма в XVI-XVIII веках. Тогда международная торговля обычно рассчитывалась драгоценными металлами, и политика в конечном итоге отдавала предпочтение накоплению общего количества драгоценных металлов как показателю успеха, а не более активной, более производительной торговой экономике. Этот сдвиг и связанное с ним мышление «игры с нулевой суммой» лежат в основе многих сегодняшних экономических проблем.
«Мы всегда обнаруживаем, что главное — это добыть деньги... Было бы слишком абсурдно серьезно доказывать, что богатство заключается не в золотых и серебряных деньгах, а в том, что можно купить за деньги — деньги имеют ценность только потому, что могут покупать.»
--Адам Смит, «Богатство народов» (1776)
Прибыль не приносит процветания
Предпочтение накоплению проявляется в том, что публичные компании рассматривают рыночную капитализацию как конечный показатель успеха. Например, все больше компаний выбирают распределение прибыли через дивиденды или обратный выкуп акций (выкуп акций для сокращения предложения, повышения прибыли на акцию и цены акций), вместо того чтобы вкладывать капитал в исследования и разработки или капитальные затраты — производительную деятельность. Проще говоря, компании не занимаются созданием дополнительной стоимости, а манипулируют показателями и коэффициентами, чтобы сделать рыночную капитализацию привлекательной.
Такое поведение в некоторой степени оправдано, поскольку создает стоимость для акционеров. Но риск заключается в том, что оно создает переоцененные «полые» компании, которые в конечном итоге подрывают производительность всей экономики.
«Для американских производителей соотношение выплат дивидендов к инвестициям в капитальное оборудование выросло с примерно 20% в конце 1970-х и начале 1980-х до 40-50% в начале 1990-х и более 60% в 2000-х годах. Другими словами, рыночное давление заставляет компании поддерживать цену акций за счет более высоких дивидендов (или обратного выкупа акций), а не реинвестировать средства в капитал.»
--«Больший застой», Люк А. Стюарт и Роберт Д. Аткинсон (2013)
У нас когда-то были роботы
На протяжении 2010-х годов iRobot, передав производство на аутсорсинг, избавилась от основных средств (заводов) и рисков запасов, снизив знаменатель капитала в балансе и повысив рентабельность чистых активов (RONA) и рентабельность собственного капитала (ROE). В то же время сокращение расходов на НИОКР увеличило свободный денежный поток, эти деньги пошли на обратный выкуп акций, а не на инновации в продуктах. Прибыль на акцию (EPS) была искусственно завышена, создавая положительную обратную связь: рост акций → рост вознаграждения руководства → продолжение выкупа.
В этом процессе iRobot repositionировала себя как компанию «умного дома», чтобы получить более привлекательные мультипликаторы оценки (P/E, P/B и т.д.), вместо того чтобы быть менее сексуальной компанией бытовой техники. Было нанято много разработчиков программного обеспечения, одновременно проданы бизнес-направления оборонной безопасности и производственные мощности в США. В последующие годы поддержание конкурентоспособности все больше зависело от расходов на продажи и маркетинг, а не от поддержания технологических барьеров.
Это история компании передовой робототехники, финансируемой DARPA и инкубируемой MIT. Она когда-то обезвреживала самодельные взрывные устройства в Афганистане, участвовала в поисково-спасательных операциях после 11 сентября, а в конечном итоге превратилась в дистрибьютора роботов-пылесосов, производимых за рубежом. Финал был предсказуем — когда компания потеряла контроль над своими продуктами, ее монопольное положение было размыто более инновационными конкурентами.
iRobot — всего лишь один пример системной проблемы финансиализации. Многие экономические роста последних десятилетий выглядели хорошо на бумаге, но реальность — это длительный застой, вялый рост. Достижения в финансовой отчетности были преувеличены (см. закон Гудхарта), без соответствующего вклада в реальное процветание и возможности обычных людей.
Долг ведет к центру
«Когда у человека слишком много студенческих кредитов или жилье слишком недоступно, он оказывается в состоянии отрицательного капитала на длительный срок или ему трудно начать накапливать капитал через недвижимость; а если у человека нет никаких ставок в капиталистической системе, он, скорее всего, повернется против нее.»
--Питер Тиль, письмо Марку Цукербергу (2020)
С личной точки зрения, финансиализация ограничивает возможности участия в создании богатства, поскольку экономический потенциал роста сосредоточен в руках владельцев капитала. Если компании вынуждены сокращать НИОКР, капитальные затраты и местных сотрудников для оптимизации финансовых показателей, они становятся непропорциональными. Когда эта тенденция распространяется на всю экономику, заработная плата снижается, неравенство усугубляется.
Подпись: С 1978 года зарплата CEO взлетела на 1460%, в 2021 году зарплата CEO была в 399 раз выше, чем у среднего рабочего
Источник:Economic Policy Institute
В индустриальной экономике деньги — это просто единица измерения ликвидности, которая заставляет систему работать более эффективно. Это инструмент, вы можете использовать его для важных дел, но сам по себе он не важен. Деньги имеют ценность, потому что позволяют вам жить в хорошем доме, водить хорошую машину, жить комфортной жизнью. Ваша ключевая экономическая роль — производить и потреблять товары и услуги,驱动 невидимую руку Адама Смита, создающую процветание, от которого вы сами受益ствуете.
«Отношение между деньгами и реальным богатством (т.е. реальными товарами и услугами) подобно отношению между словами и физическим миром. Слова — не сам физический мир, деньги — не богатство; это просто учет доступной экономической энергии.»
--Алан Уоттс, писатель и философ (1968)
В финансиализированной экономике неравное распределение возможностей субсидируется финансовыми продуктами. Вы берете кредит на дом, который на самом деле не можете себе позволить, берете машину в лизинг, тратите на отпуск по кредитной карте. Торговля акциями или покупка криптовалюты заставляет все выглядеть нормально — возможно, вы сможете подняться с помощью спекуляций,摆脱 постоянного статуса низшего класса. Ваша ключевая экономическая роль превращается в долг перед центром, и вся система предназначена для того, чтобы удерживать вас там.
«Банки используют все более сложные модели для прогнозирования, какие клиенты будут занимать больше после увеличения лимита. Для многих это означает автоматическое повышение лимита, о котором они никогда не просили и которого могут вообще не понимать. Эти решения формируют долги домохозяйств по всей стране способами, невидимыми для большинства заемщиков.»
--Доктор Агнес Ковач, старший преподаватель экономики King's Business School
Ген азартной игры
«Купить лотерейный билет — это единственный раз в жизни, когда мы можем держать в руках конкретную мечту — получить те хорошие вещи, которые у вас уже есть и которые вы принимаете как должное.»
--Морган Хаузел, «Психология денег» (2020)
В периоды экономического давления финансиализация выработала механизмы использования когнитивных искажений человека. Мы склонны переоценивать малую вероятность экстремальной доходности, экономист Дэниел Канеман и Амос Тверски назвали это теорией перспектив:
«Люди при оценке merely «возможных» результатов недооценивают их вес, а определенным результатам придают чрезмерный вес. Эта тенденция называется эффектом определенности, он заставляет людей избегать риска при наличии определенной выгоды и искать риск при наличии определенных потерь.»
Например, если вы гонитесь за богатством, вы更可能 взять кредит, чтобы купить лотерейный билет, потому что мы когнитивно天然льно придаем больший вес той экстремальной (и маловероятной) доходности и недооцениваем ту небольшую (и определенную) стоимость. Напротив, уже богатый человек будет优先避免 потерь, поэтому反而 менее склонен покупать лотерейный билет, который он完全可以 позволить себе.
Результат углубления финансиализации за последние пятнадцать лет — это резкий сдвиг в поведенческих моделях от сбережений к долгам и азартным играм. Доходы от спортивных ставок в США выросли с 400 миллионов долларов в 2018 году до 13,8 миллиардов долларов в 2024 году, долг по кредитным картам за тот же период увеличился с 870 миллиардов долларов до 1,14 триллиона долларов.
Такое поведение маскирует множество проблем экономики — товары, купленные в долг, в статистике все еще отображаются как потребление, азартные игры отображаются как потребление услуг.
Когда такое мышление распространяется в экономике, ускоряется «азартизация» (gamblification). Будь то спортивные ставки, мем-акции, альткойны, геймифицированные брокерские платформы или безумное вскрытие игровых лутбоксов и карточек покемонов, в социальных сетях полно людей, бросающих кости в погоне за удачей и богатством.
Более тревожным, пожалуй, является масштаб аудитории, которую привлекает этот контент — это еще один уровень абстракции, зрители получают острые ощущения через исполнителей. Этот контент вовлекает новое поколение молодежи в среду, где азартные игры полностью нормализованы и даже поощряются.
«Хотя деятельность, связанная с лутбоксами, может предсказывать участие в денежных азартных играх (открытие бесплатных ящиков, платное открытие и продажа лута) и воспринимаемое нормативное давление (продажа лута), другие виды деятельности имеют большее влияние. Более конкретно, все протестированные показатели денежных азартных игр могут быть значимо предсказаны просмотром прямых трансляций азартных игр — или видео, содержащих азартные игры.»
--Ева Гросеманс и др., «Не только лутбоксы: роль видеоигровых трансляций и элементов, подобных азартным играм, в связи между играми и азартными играми у подростков»
Конечно, банкир всегда выигрывает. Будь то сбор данных о потоке заказов, взимание комиссий или отрицательное математическое ожидание самой азартной игры, существующие держатели капитала всегда обгонят тех частных лиц, которые должны удовлетворять потребности в ликвидности в более короткие и менее предсказуемые временные рамки.
Финансы пожирают инновации
С 2011 года темой Кремниевой долины было «ПО поглощает мир». Более точным было бы сказать «Финансы поглощают мир». Несмотря на репутацию бунтарства и независимости, венчурный капитал, к сожалению, проявляет все недостатки финансиализации,同样 отдавая предпочтение накоплению.
В эпоху низких процентных ставок программное обеспечение предоставило VC инструмент: превращать венчурный капитал в раздутую стоимость активов и доход от управленческих взносов. Компании с отрицательной валовой прибылью наращивали масштаб за счет огромных убытков, а затем обосновывали последующие раунды финансирования с помощью мультипликаторов. Капитал гнался за формированием капитала, создавая инфляционный цикл, «лучшие» сделки превращались в те проекты, которые最可能 привлечь больше инвестиций. Подобно обратному выкупу акций, это создавало переоцененных хрупких рыночных лидеров.
Этот раунд финансового инжиниринга умер с окончанием эпохи низких ставок в 2022 году, последующая коррекция смыла множество «бумажных» накоплений. Рынок до сих пор переваривает похмелье, влияние коллапса ликвидности отражается в более слабых показателях сбора средств для последующих фондов (в основном сосредоточенных на периферийных рынках и «аутсайдерах» управляющих).
Но проблема не исчезла. Управляющие фондами同样 подвержены теории перспектив,比喻 «покупки лотерейного билета» очень точно соответствует нынешнему инвестиционному поведению: когда ведущие институты занимают центральное положение благодаря накоплению, всеобщей реакцией других является значительная надбавка к любой проекте, которая может принести экстремальную доходность. «Степененной закон» (Power Law)如今 больше формирует логику входа, а не объяснение выхода — инвесторы все устремляются к финалу.
Еще хуже те инвестиции, которые используют укоренившиеся модели поведения, закрепленные长期ной финансиализацией. Вы можете поставить на счет, сделать ставку против инсайдеров на预测ных рынках или попробовать удачу в слабо регулируемом крипто-казино. Таким образом, отчаяние поздней финансиализации привело нас к «финансиализации в квадрате» — инвесторы ищут масштабируемые бизнес-модели, которые печатают бумажную прибыль, эксплуатируя экономический застой, вызванный финансиализацией.
Подпись:Augustus Doricko, основатель Rainmaker, настоящий индустриалист
В конечном счете, инвесторы несут ответственность за свой выбор. Вы можете продолжать скользить по инерции хвоста финансиализации, инвестируя в продукты, которые ее поддерживают, до самого конца. Или вы можете стать частью исправления, поддерживая компании, которые приносят долгосрочное процветание через индустриализацию.
Препятствие — это путь
Несмотря на неблагоприятные стимулы (более медленный рост, более низкие мультипликаторы оценки), такие области, как промышленное производство,稳步 растут.
Означает ли это возврат индустриального цикла или просто отражает растущее осознание неустойчивости нынешнего положения — неясно. Но одно можно сказать наверняка: по мере того, как все больше капитала концентрируется у меньшего числа инвесторов и течет в меньшее число компаний, все больше инвесторов и строителей чувствуют, что у них нет利害关系 в текущей системе.
Что-то должно сломаться первым.
«Но на этот раз все по-другому. В нынешней ИКТ-революции мы, кажется, застряли в фазе установления, или, как я это называю, в «переломном моменте» — промежуточном периоде спада и неопределенности, бунта и популизма, который обнажает боль, причиненную обществу первоначальным процессом «созидательного разрушения». Именно тогда, когда система находится в опасности, подвергается сомнению и атакам, политики finally понимают, что они должны создать игру с положительной суммой между бизнесом и обществом.»
--Карлота Перес, «Почему фаза установления ИКТ так длинна?»
Как описывает Перес, переломные точки обычно推动ляются действиями правительства. Хотя нынешнее правительство США продвигает промышленную политику, тенденция к дерегулированию сохраняется. Поэтому, возможно, впервые в истории индустриальная экономика quietly растет параллельно с финансовой экономикой, конкурируя за капитал и таланты.
Не обманывайтесь, индустриализация — это более трудный путь. Управляющие фондами сталкиваются с вопросами LP и менее привлекательной краткосрочной доходностью. Но в долгосрочной перспективе эти компании «жестких технологий» и «глубоких технологий» обладают прочными рвами и сложными процентами стоимости, их результаты могут превзойти результаты более热门ных направлений. Что более важно, они оказывают прямое и положительное влияние на процветание, решая реальные проблемы.
«Реиндустриализация» — это общий призыв техно认清未来已被辜负的技术人.
Это новые заводы по обогащению урана в ядерном ренессансе, это стартапы морской робототехники, решающие критические проблемы продовольственных цепочек поставок, это специализированные AI-лаборатории, ориентированные на голубые океаны открытия лекарств в эпоху AlphaFold.
Ни один из этих проектов не受益ствует от финансиализации. Их нелегко вписать в те показатели и коэффициенты, которые实现 печатание денег на частном рынке. Но они сделают экономику по-настоящему производительной.
Эра индустриалистов
«Связь между созданием денег и кредита и созданием богатства (реальных товаров и услуг) часто путают, но это самый большой драйвер экономических циклов.»
--Рэй Далио, основатель Bridgewater Associates
Финансиализация в стабильный период после процветания стала инертной по умолчанию — механизмом экстракции и драйвером застоя. В конечном счете, она эгоистична, представляет игру с нулевой суммой и все более подвержена коллапсу при системных потрясениях, смывая как накопления, так и надежды на улучшение положения.
Есть надежда, что капитал готов снова обнять «жесткие проблемы». Характерной чертой этой фазы цикла являются великие индустриалисты, особенно те, кто开拓ляет новые рубежи. Ключ в том, что они идеалисты, у них есть видение, выходящее за рамки поверхностных финансовых стимулов. Они будут ставить прочную конкурентную силу before хрупких капитальных барьеров, долгосрочное наследие before краткосрочных игр статуса. Финансы будут обслуживать их потребности, а не наоборот.
В то же время возвращение «невидимой руки» Адама Смита не пощадит тех, кто все еще приукрашивает показатели для проектов, раздутых предпочтениями инвесторов.
(Благодарность за отзывы на черновик Yifat Aran, Alex LaBossiere, Laurel Kilgour и Aaron Slodov.)
