Примечание редактора: В пятницу на ежегодной глобальной конференции центральных банков в Джексон-Хоуле выступит председатель Федеральной резервной системы США Кевин Уолш. В настоящее время инфляция в США остается выше целевого уровня ФРС в 2%, эскалация конфликта с Ираном и высокие цены на нефть увеличивают неопределенность инфляционных перспектив, а доходность долгосрочных казначейских облигаций находится вблизи многолетних максимумов, наблюдавшихся с 2007 года. Рынки надеются, что это выступление позволит понять, как ФРС намерена решать все более очевидное противоречие между инфляцией, ростом и финансовыми условиями.
Подлинная проблема заключается не только в том, подаст ли Уолш сигналы по процентным ставкам. В последнее время он, с одной стороны, подчеркивал, что не следует чрезмерно полагаться на ориентиры будущей политики, а с другой — редко разъяснял свою политическую концепцию. Одновременно с этим Министерство финансов США начало усиливать поддержку ликвидности на рынке долгосрочных гособлигаций. Переплетение денежно-кредитной политики, управления госдолгом и стремления правительства снизить стоимость заимствований затрудняет для инвесторов понимание границ политики США.
По мнению редакционной коллегии Financial Times, Уолшу необходимо воспользоваться этим выступлением, чтобы объяснить, как он намерен достичь целевого показателя инфляции в 2%, как он оценивает роль долгосрочных процентных ставок в ужесточении финансовых условий и как планирует защищать независимость ФРС. Если эти вопросы останутся без четких разъяснений, «премия за неопределенность», требуемая рынком, может по-прежнему отражаться в доходности долгосрочных гособлигаций США, курсе доллара и даже в стоимости глобального финансирования.
Таким образом, выступление в Джексон-Хоуле — это не просто анонс политики, но и возможность для Уолша исправить коммуникацию с рынками. В дальнейшем стоит наблюдать не за тем, представит ли он точный путь снижения ставок, а за тем, сможет ли он предложить последовательную, проверяемую и не подчиненную политическим целям стратегическую концепцию.
Ниже следует перевод оригинала:
В конце августа каждого года ночные температуры на западе штата Вайоминг начинают снижаться, а форель в реке Снейк активно кормится перед наступлением зимы. Благоприятные условия для рыбалки изначально привлекли бывшего председателя ФРС Пола Волкера, увлеченного нахлыстом, и в итоге способствовали тому, что ежегодное собрание ФРС прочно обосновалось здесь.
Сегодня Глобальный экономический симпозиум в Джексон-Хоуле стал важной площадкой для обсуждения денежно-кредитной политики между официальными лицами центральных банков, министрами финансов и экономистами со всего мира. В этом году внимание рынков будет сосредоточено на выступлении председателя ФРС Кевина Уолша в пятницу.
Инвесторы надеются найти ответ на ключевой вопрос: перед лицом инфляционного давления, роста долгосрочных процентных ставок и вмешательства фискальной политики на рынок облигаций, как именно Уолш намерен формировать денежно-кредитную политику?
Инфляция не вернулась к цели, а долгосрочные ставки уже выросли до высокого уровня
В ближайшие несколько месяцев Уолшу предстоит работать в непростых условиях.
Продолжающийся конфликт с Ираном нарушает работу глобальных рынков, цены на нефть по-прежнему выше уровней, наблюдавшиxся до конфликта; инфляция в США также стабильно превышает целевой показатель ФРС в 2%. В то же время государственный долг США продолжает расти, а более высокая доходность казначейских облигаций увеличивает нагрузку на бюджет по обслуживанию долга.
Массовые капитальные затраты, связанные с созданием инфраструктуры для ИИ, также начинают учитываться в дискуссиях о ставках. По мнению редакционной коллегии Financial Times, инвестиции в ИИ могут увеличить спрос на финансирование, подтолкнуть вверх стоимость заимствований и оказать определенный эффект вытеснения средств для других секторов экономики. В настоящее время такая оценка носит скорее структурный характер; конкретное влияние капитальных затрат на ИИ на долгосрочные процентные ставки по-прежнему трудно полностью отделить от таких факторов, как бюджетный дефицит, инфляционные ожидания и премия за срок.
Программа выкупа облигаций Министерством финансов еще больше усложняет интерпретацию политики. 19 августа Министерство финансов США объявило об увеличении максимального объема единовременных операций по поддержке ликвидности для номинальных купонных казначейских облигаций со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с 20 до не менее 40 млрд долларов. Новые условия вступят в силу 9 сентября и будут действовать до 4 ноября.
Эта операция в основном направлена на улучшение ликвидности старых выпусков и не эквивалентна количественному смягчению (QE), проводимому ФРС через расширение баланса. Однако, когда доходность долгосрочных облигаций быстро растет, увеличение объемов их выкупа Министерством финансов все равно влияет на рыночные оценки того, уделяет ли правительство больше внимания стоимости долгосрочного финансирования.
Манеру общения Уолша начинает сопровождать «премия за неопределенность»
Financial Times считает, что часть трудностей Уолша связана с его собственной манерой коммуникации.
Уолш давно выступает против чрезмерного использования центральными банками ориентиров будущей политики, то есть преждевременных намеков рынкам на будущую траекторию процентных ставок. По его мнению, слишком четкие обещания в отношении политики могут ослабить способность центрального банка гибко корректировать ее в соответствии с экономическими данными.
Тем не менее, уменьшение количества ориентиров не означает, что рынкам больше не нужно понимать стратегическую концепцию ФРС. Когда инвесторы не могут оценить, как центральный банк балансирует между инфляцией, занятостью и финансовой стабильностью, рынки обычно требуют более высокой компенсации за риск.
Эту дополнительную компенсацию можно понимать как «премию за неопределенность»: инвесторы, неспособные оценить будущее направление политики, требуют более высокой доходности для удержания долгосрочных облигаций. Ее влияние также не ограничится американскими гособлигациями, а может распространиться на ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и суверенные долги стран с формирующимся рынком.
По объяснению Financial Times, ограниченное публичное общение Уолша еще не позволило инвесторам полностью понять его оценку экономической ситуации и пути политики. Под влиянием множества факторов доходность долгосрочных американских гособлигаций выросла до уровней, близких к максимумам с 2007 года. Нельзя просто объяснять рост доходности недостатком коммуникации, но отсутствие четкой концепции может усилить рыночные опасения по поводу инфляции, фискальной политики и политической независимости.
Риск передачи работы по ужесточению долгосрочным ставкам заключается в размывании границ политики
Кажется, Уолш готов позволить относительно высоким долгосрочным процентным ставкам взять на себя часть работы по ужесточению финансовых условий.
Рост долгосрочной доходности повышает стоимость ипотечных кредитов, корпоративного долга и других долгосрочных заимствований, тем самым сдерживая кредитование и спрос, что теоретически способствует снижению инфляционного давления. В рамках такого подхода ФРС не обязательно должна одновременно значительно повышать краткосрочные ставки для достижения определенного уровня монетарного ужесточения.
Financial Times признает, что такая логика имеет определенные основания. Однако проблема заключается в том, что если Уолш будет избегать повышения краткосрочных ставок при инфляции, все еще превышающей цель, и одновременно стремиться угодить предпочтениям администрации Трампа по снижению стоимости краткосрочного финансирования, рынки могут начать сомневаться, подвержены ли решения ФРС политическому влиянию.
Независимость центрального банка зависит как от институциональных механизмов, так и от восприятия рынками. Даже если в самой политике есть экономическая логика, если инвесторы решат, что ФРС способствует снижению стоимости заимствований для правительства, долгосрочные американские гособлигации и доллар могут оказаться под давлением из-за снижения доверия.
Недавние действия Министерства финансов усиливают эти сомнения. Помимо увеличения поддержки ликвидности долгосрочных гособлигаций, официальные лица администрации США также неоднократно выражали желание снизить стоимость заимствований. Инвестор Стэнли Дракенмиллер, ранее тесно связанный с Уолшем и министром финансов Бессент, также предупреждал, что не следует позволять Министерству финансов играть чрезмерную роль в рыночном ценообразовании. По его ключевому суждению, когда правительство пытается длительно удерживать цены активов в отрыве от фундаментальных факторов, политическое вмешательство в конечном итоге часто оказывается неустойчивым.
Это не доказывает, что между ФРС и Министерством финансов сформировалось формальное соглашение о снижении долгосрочных ставок, но направления политики этих двух ведомств начинают рассматриваться рынками в рамках единой концепции. Денежно-кредитная политика отвечает за краткосрочные ставки, а Министерство финансов через структуру выпуска и операции выкупа влияет на предложение и ликвидность гособлигаций, поэтому граница между двумя направлениями политики становится особенно важной.
Уолшу нужно ответить не только на вопрос о следующем решении по ставкам
Выступления в Джексон-Хоуле исторически могли становиться важным моментом для корректировки повестки ФРС. В 2010 году тогдашний председатель ФРС Бен Бернанке во время своего выступления намекнул на дальнейшие покупки активов, проложив путь к запуску второго раунда количественного смягчения.
Уолш уже неоднократно устно обещал защищать независимость ФРС и цель по инфляции в 2%, но, по мнению Financial Times, одних декларативных заявлений недостаточно. Рынкам необходимо знать, какие механизмы он планирует использовать для достижения цели, и как он будет определять приоритеты политики, когда возникнет конфликт между инфляцией, ростом и стоимостью долгосрочного финансирования.
Таким образом, главным пунктом для наблюдения в пятничном выступлении станет не изолированный намек на повышение или понижение ставок, а способность Уолша ответить на несколько более фундаментальных вопросов: Как ФРС оценивает, до какой степени ужесточились долгосрочные процентные ставки? Могут ли относительно высокие ставки по долгосрочным обязательствам заменить повышение краткосрочных? Влияют ли операции Министерства финансов по управлению долгом на монетарно-кредитные оценки? Как ФРС докажет, что ее решения остаются независимыми перед лицом требований Белого дома о снижении стоимости заимствований?
Если Уолш сможет представить последовательную стратегическую концепцию, его выступление может помочь снизить премию за неопределенность на рынках. Если же он продолжит избегать конкретных механизмов, инвесторам по-прежнему придется самостоятельно оценивать реакцию ФРС на основе экономических данных, действий Министерства финансов и политических сигналов.
Под реакционной функцией политики понимается способность рынков на основе прошлого поведения и публичных заявлений центрального банка оценивать, какие действия он может предпринять при определенных изменениях в инфляции, занятости или финансовых условиях. В настоящее время рынкам не хватает, возможно, не точной дорожной карты по ставкам, а концепции, достаточной для объяснения того, как Уолш принимает решения.
