Оригинальная статья | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
Автор | jk
Недавно платёжный гигант PayPal опубликовал отчёт за второй квартал: выручка составила 8,68 млрд долларов США, превысив рыночные ожидания, общий объём платежей достиг 4,864 трлн долларов США, что на 10% больше, чем годом ранее.
Кроме того, PayPal позиционирует PYUSD (PayPal USD) как «основной катализатор/ключевой фактор» (major enabler) платформы PayPal World и подчёркивает его центральную роль как стейблкоина «commerce-first» (ориентированного на коммерцию), нацеленного на основные сценарии для потребителей и торговцев.
На ожесточённом рынке стейблкоинов PYUSD всегда оставался вялым. Каковы его перспективы развития в будущем? И сможет ли PayPal действительно выдержать эту цену?
Отчёт за второй квартал: где место PYUSD?
Выручка PayPal в этом квартале составила 8,68 млрд долларов США, увеличившись примерно на 5% по сравнению с прошлым годом, превзойдя ожидания аналитиков в 8,47 млрд долларов. Скорректированная прибыль на акцию составила 1,38 доллара США, что также лучше ожидаемых рынком 1,28 доллара, прибыль на акцию по GAAP составила 1,26 доллара, что немного ниже ожиданий. Общий объём платежей достиг 4,864 трлн долларов США, что на 10% больше, чем годом ранее, рост с поправкой на нейтральную валюту составил 9%, прогноз по скорректированной годовой прибыли на акцию был повышен до примерно 5,38 доллара.
Если смотреть только на эти ключевые показатели, это отчёт, слегка превзошедший ожидания.
Цена акций постоянно росла в течение последнего месяца. Источник: Google
Но с другой стороны, история маржи прибыли выглядит иначе. Рентабельность по GAAP снизилась с 18,1% год назад до 16,4%, компания в отчёте отнесла чистый убыток в размере 81 млн долларов США на счёт стратегических инвестиций и криптоактивов, используемых в инвестиционных целях, и исключила его из результатов, не соответствующих GAAP. Другими словами, криптоактивы уже оказали некоторое давление на балансовую прибыль PayPal. Но пока сложно сказать, является ли этот убыток лишь временным плавающим убытком из-за падения рынка или же компания активно несёт расходы для продвижения соответствующего бизнеса.
В то же время PayPal в этом квартале создала новый департамент «Payment Services & Crypto» (Платёжные услуги и криптовалюта), объединив PYUSD и бизнес по обработке платежей торговцев в одном направлении. Генеральный директор Энрике Лорес на телеконференции по отчётности заявил, что компания планирует выпустить больше продуктов для торговцев, основанных на платежах, управляемых PYUSD и AI-агентами (agentic payments). PYUSD уже интегрирован в основную платёжную систему PayPal для торговцев и больше не является относительно независимым инновационным проектом. По сравнению с устными заявлениями руководства о его «стратегической ценности», эта реорганизация более чётко отражает реальное позиционирование PYUSD в PayPal.
Однако компания до сих пор не раскрыла отдельно конкретный вклад PYUSD в выручку, удержание торговцев или рентабельность транзакций, инвесторы могут лишь делать выводы о том, в какой степени этот стейблкоин фактически стимулирует результаты, основываясь на общих данных и формулировках руководства, и это самый важный информационный пробел, за которым стоит следить в ближайшие кварталы.
Стратегическое значение PYUSD для PayPal: нарратив расширения и сокращающееся предложение
С момента выпуска в августе 2023 года PYUSD пережил цикл расширения и сокращения вместе с бычьими и медвежьими рыночными циклами.
В марте этого года компания расширила его покрытие до 70 рынков, объём предложения в какой-то момент вырос до примерно 4,2 млрд долларов США, а темпы роста в годовом исчислении в какой-то момент достигли почти 680%, что сделало его самым быстрорастущим среди основных стейблкоинов. На сегодняшний день PYUSD развёрнут на девяти публичных блокчейнах: Ethereum, Solana, Arbitrum, Stellar, Avalanche, Aptos, Sei, Tron и Abstract, а в феврале этого года PayPal сделала Solana сетью по умолчанию для обработки платежей.
9 июля PYUSD был нативно запущен через Open Money Stack от Polygon, интегрировав кошельки, каналы пополнения фиатными деньгами, инструменты соответствия и возможности расчётов в блокчейне, явно нацелившись на корпоративные сценарии трансграничных платежей. Фреймворк PYUSDx, запущенный PayPal в партнёрстве с MoonPay, позволяет разработчикам выпускать привязанные к приложениям стейблкоины на основе резервов PYUSD, пытаясь превратить PYUSD в базовый уровень инфраструктуры, на котором могут строить другие, а не просто в конечный потребительский продукт. Kraken недавно также объявил о поддержке депозитов и выводов PYUSD в сети Stellar, что ещё больше расширило его применение на стороне бирж.
Вместе эти действия рисуют картину истории, которую хочет рассказать PayPal: PYUSD превращается из инструмента баланса для пользователей PayPal в уровень платёжной инфраструктуры, к которому могут напрямую обращаться сторонние кошельки, биржи и разработчики.
Другими словами, в будущем предприятия, планирующие принимать платежи по всему миру, смогут напрямую использовать или самостоятельно разрабатывать инструменты приёма платежей на основе PYUSD для сбора средств по всему миру, не проходя длительные таможенные и валютные процедуры, как с фиатом, и не будучи ограниченными криптопользователями, как с другими стейблкоинами. Это сценарий, о котором мечтает каждый, кто занимается внешней торговлей: все средства поступают в режиме реального времени, комиссии ниже, чем раньше, и пользователи, оплачивающие, почти не замечают этого. Фиат, отправленный плательщиком, в фоновом режиме конвертируется в PYUSD, а затем у получателя снова конвертируется в другую фиатную валюту — весь процесс быстрый и удобный.
Именно поэтому в отчёте PayPal сравнивает его с ИИ. Компания заявляет, что использует машинное обучение для оптимизации выявления мошенничества, снижения стоимости обработки и поддержки автоматической конвертации между фиатом и стейблкоинами на основе обменных курсов и поведения пользователей.
Но данные в блокчейне не так радужны: объём предложения PYUSD после достижения пика в 4,2 млрд долларов США в марте к концу второго квартала сократился примерно на 31% до примерно 2,7 млрд долларов США, что стало первым значительным падением с момента выпуска, главным образом из-за ослабления стимулов и перетока средств в другие активы. По состоянию на начало августа, объём обращения PYUSD составляет около 2,7 млрд монет, рыночная капитализация — около 2,72 млрд долларов США, занимая примерно 32-е место в рейтинге стейблкоинов CoinGecko.
Масштабы PYUSD снижаются. Источник: Coingecko
Это означает, что в то время как нарратив отчётности подчёркивает широту охвата и интеграции в блокчейне, фактический объём обращения за тот же период сократился почти на треть. Сосуществование нарратива расширения и сокращающегося предложения отражает очень суровую реальность: уникальность доли рынка и регуляторного статуса (PYUSD является первым стейблкоином в долларах США, выпущенным регулируемым на федеральном уровне субъектом Paxos, что было окончательно подтверждено в конце 2025 года после перехода Paxos под надзор OCC) не обязательно превращается в устойчивый спрос на хранение монет. Когда стимулы были убраны, прежний объём не превратился в стабильный объём использования, и конкуренция с USDC ещё предстоит долгая. Если субсидии, как и в былые годы криптоиндустрии, окажутся неэффективными, то нынешний пирог PYUSD также невозможно будет увеличить.
PYUSD и Open USD: почему PYUSD появился раньше, но имеет меньшее влияние?
Если PYUSD представляет собой стейблкоин в модели с одним эмитентом, то появившийся 30 июня Open USD представляет собой структурно иной путь, и эта временная точка пришлась менее чем за месяц до публикации отчёта PayPal за второй квартал.
Open USD управляется недавно созданной независимой компанией Open Standard, её основателем и генеральным директором является соучредитель Bridge от Stripe Зак Абрамс. В число партнёров по соглашению входит более 140 компаний, практически охватывающих весь платёжный и финансовый сектор: платёжные сети, такие как Visa и Mastercard; платёжная инфраструктура, такая как Stripe и Shopify; управление активами и банковское дело, такие как BlackRock, BNY, Standard Chartered; технологические платформы, такие как Google и IBM; крипто-нативные проекты, такие как Coinbase, Solana, Aave. Проект планируется запустить во второй половине 2026 года и пока официально не выпущен.
Самое фундаментальное различие между Open USD и PYUSD заключается в экономической структуре и модели управления: проще говоря, деньги получает только PayPal от PYUSD, а выгоду от Open USD получают все.
PYUSD использует Paxos в качестве единственного эмитента для хранения резервных активов и получения плавающего дохода, а PayPal как бренд определяет дорожную карту продукта и рыночную стратегию — это классическая модель, используемая по сей день USDT и USDC. Open USD, наоборот, чеканка и погашение полностью бесплатны для партнёров и не имеют ограничений по сумме, доход, полученный от резервных активов, после вычета небольших управленческих сборов возвращается партнёрским организациям-распространителям, а не присваивается единственным эмитентом; право управления также передаётся совету директоров, состоящему из партнёрских организаций, а не определяется одной компанией. По мнению комментаторов отрасли, это больше похоже на логику управления межбанковскими клиринговыми сетями, такими как ACH или SWIFT, а не на логику управления сегодняшними USDC или USDT.
Одна деталь, которую легко упустить, но которая является ключевой для понимания положения PayPal, заключается в том, что сам PayPal входит в число более чем 140 подписантов Open USD, хотя PYUSD продолжит существовать как независимо выпускаемый актив. Это означает, что PayPal не полностью привязала себя к кораблю под названием PYUSD, а одновременно заняла позицию в обоих типах стейблкоинов, продолжая удваивать ставку на PYUSD как на собственный брендовый актив и оставляя место для возможной отраслевой структуры через подписание Open USD.
В отличие от этого, Circle и Tether не фигурируют в списке партнёров Open USD, цена акций Circle в день объявления упала более чем на 16%, после чего генеральный директор Circle Джереми Аллер публично ответил, подчеркнув сетевой эффект и глубину дистрибуции USDC и приведя в качестве прецедента стейблкоин USDG от Paxos, который также использует модель консорциума, отметив, что за более чем два года с момента запуска объём предложения последнего составил лишь около 3 млрд долларов США, что значительно ниже первоначальных оптимистичных ожиданий.
Если рассматривать эти три фактора вместе, конкурентная среда, с которой сталкивается PayPal, становится более сложной. Благодаря преимуществу первопроходца PYUSD уже создал определённую узнаваемость бренда и основу для развёртывания в нескольких сетях, но абсолютный объём всё ещё составляет лишь примерно одну двадцатую от USDC, и в последнее время наблюдается тенденция к сокращению предложения; если Open USD будет успешно реализован, его реальная угроза заключается не в отборе существующих держателей PYUSD, а в попытке переопределить экономику дистрибуции всей отрасли — если даже такие распространители, как Stripe, Visa и Mastercard, смогут получать долю от дохода резервов через модель консорциума, модель стейблкоинов с одним эмитентом может быть полностью вытеснена.
Выбор PayPal делать ставки на обе стороны в некоторой степени также признаёт эту неопределённость: вместо того, чтобы ставить на победу одной модели, лучше сохранить место в обеих. Для PYUSD то, что действительно нужно доказать в ближайшие кварталы, — это не то, сколько рынков или публичных блокчейнов он охватывает, а то, может ли он превратить уже созданную сеть дистрибуции в устойчивый спрос, не зависящий от субсидий, после прекращения стимулирования. Если в конечном итоге этот путь не удастся пройти, то 2,7 млрд могут оказаться существующим пиком для PYUSD.
