27 июля 2026 года компания Changxin Technology вышла на биржу STAR. При открытии торгов рост её акций превысил 450%, а рыночная капитализация на пике внутри дня достигла 3 триллионов юаней.
По рыночной капитализации на момент закрытия торгов, доля в размере около 33%, принадлежащая системе государственного капитала Хэфэя, была оценена более чем в триллион юаней.
Что означает триллион? Общий объём бюджетных доходов города Хэфэй в 2025 году ещё не достиг ста миллиардов юаней.
Одна инвестиция, десять лет — и бумажная прибыль эквивалентна десятилетним доходам городского бюджета.
Информационное пространство мгновенно вскипело, появились ярлыки вроде «самый крутой венчурный инвестор Китая» и «самый азартный город».
В этом шумном повествовании есть одно слово, которое любят использовать — азартная игра.
На самом деле, это слово имеет сильный оттенок, подразумевая, что Хэфэй сделал рискованную ставку на удачу. Но, по-моему, эти заявления слишком «пропитаны завистью». Вы должны понимать, почему Хэфэй в 2016 году решился вложить 13,5 миллиардов юаней в область, которая в то время в Китае была практически пустой? Почему Хэфэй не вышел из проекта в течение восьми долгих лет, когда Changxin Memory накопил убытки более чем на 36 миллиардов юаней? Почему именно Хэфэй, а не другие города с более мощным бюджетом, добился успеха в этом деле?
На мой взгляд, истинная ценность случая с Changxin заключается не в том, чтобы доказать, что «местные власти могут зарабатывать большие деньги через инвестиции», а в том, что он демонстрирует, как целостный набор институциональных механизмов превращает «долгосрочную перспективу» из лозунга в работоспособную операционную систему.
Эта система состоит как минимум из трёх ключевых компонентов: механизма снижения рисков, способности к интеграции цепочек поставок и полномочий по принятию решений в условиях спада. И помимо этих трёх компонентов, остаётся нерешённой проблема выхода, которая даже влияет на то, сможет ли эта триллионная бумажная прибыль в конечном итоге быть реализована и стать реальным доходом.
Механизм допуска ошибок: меняет ли он поведение лиц, принимающих решения?
Почему Хэфэй «осмелился» инвестировать? В большинстве местных органов власти лица, принимающие инвестиционные решения для государственного капитала, сталкиваются с «асимметричным риском». Например, если инвестиции удачны, прибыль идёт государству, а лично человек может не получить прямой выгоды; если инвестиции проваливаются, и возникают убытки, за ними следуют аудит, проверки, спрос с ответственных, карьера может быть разрушена.
В такой структуре любой рациональный чиновник будет склоняться к тому, чтобы не инвестировать или вкладывать только в те проекты, которые «не могут провалиться». А проекты, которые «не могут провалиться», часто означают зрелые технологические направления, проверенные бизнес-модели, закрытое окно рисков — проще говоря, области, которые другие уже исследовали и заплатили за это «обучение».
Эта логика инвестирования «покупать на росте, продавать на падении» противоречит необходимой для выращивания новых отраслей логике «делать ставки в условиях неопределенности».
Однако Хэфэй разрушил эту структуру стимулов. Согласно открытым источникам, город Хэфэй установил общий допустимый уровень риска для фондов венчурных инвестиций на ранних стадиях в 40%, при этом максимальный допустимый убыток по отдельному проекту составляет 100%. Что ещё важнее, был разработан перечень операционных мер «освобождения от ответственности при надлежащем исполнении обязанностей». Если инвестиционное решение было принято в соответствии с установленными процедурами проверки, раскрытия информации и коллективного обсуждения, то даже если проект в конечном итоге провалится, соответствующие ответственные лица не подлежат чрезмерному спросу.
Эта система институционально разделила объективный факт «проект может провалиться» и организационную реакцию «кто-то должен нести за это ответственность». Значение заключается в том, что команда по инвестициям государственного капитала получила гарантии. Их задача — добросовестно выполнить необходимую работу, а не гарантировать успех каждого проекта, что в принципе невозможно.
Поэтому это также объясняет, почему Хэфэй смог не только не выйти из проекта Changxin Memory в течение восьми лет непрерывных убытков и накопленных потерь в сотни миллиардов, но и продолжил дополнительные инвестиции? Ответ не в «смелости», а в системе.
Когда профессиональные риски для отдельного человека покрываются системой, лица, принимающие решения, могут переключить внимание с вопроса «что будет со мной, если мы потеряем деньги» на вопрос «есть ли у этого проекта объективная возможность».
Это имеет прямое значение для нынешней ситуации, когда по всей стране продвигается концепция «терпеливого капитала».
Во многих регионах были приняты правила управления правительственными инвестиционными фондами, также упоминается «допуск ошибок», но большинство из них остаются на уровне декларативных формулировок. Например, такие формулировки, как «полное раскрытие рисков», «надлежащее соблюдение процедур» и т.п., не имеют количественных стандартов и чёткого распределения ответственности.
На практике аудиторские органы по-прежнему склонны оценивать по прибылям и убыткам отдельных проектов.
В результате, хотя в документах прописан допуск ошибок, на практике спрос с ответственных продолжается.
Опыт Хэфэя показывает, что для реального функционирования механизма допуска ошибок необходимы как минимум три элемента: количественный диапазон допустимых убытков, положительный перечень случаев освобождения от ответственности, переложение бремени доказывания, когда контролирующая сторона должна доказать наличие вины у инвестиционной команды, а не инвестиционная команда должна доказывать свою невиновность.
«16 положений» по государственному капиталу, выпущенные Шанхаем в апреле 2026 года, уже определили направление «сочетания годовой и долгосрочной оценки», «непростого использования прибылей и убытков отдельного проекта или отдельного года в качестве основы для оценки».
Направление верное.
Но практика Хэфэя показывает, что между «верным направлением» и «реализацией» лежит целый комплекс детальных правил реализации.
Это также пространство, где Шанхай может проявить себя в следующий раз.
Инвестировать следует в недостающие звенья цепочки создания стоимости
Механизм допуска ошибок решает проблему «осмелиться ли инвестировать», но не решает проблему «во что инвестировать».
Хэфэй инвестирует не в «хорошие проекты», а в «недостающие проекты». Разница в одном слове, но логика совершенно разная.
«Хороший проект» — это взгляд с точки зрения финансовых инвестиций: хороший сегмент рынка, хорошая команда, быстрый рост, разумная оценка. Но он не отвечает на ключевой вопрос местных промышленных инвестиций: что означает реализация этого проекта для местной промышленной экосистемы? Какие смежные отрасли он может стимулировать? Какой пробел в цепочке создания стоимости он может заполнить?
Если просто инвестировать в финансово привлекательный проект, никак не связанный с местной промышленностью, то по сути это просто финансовая инвестиция, не имеющая отношения к долгосрочному укреплению конкурентоспособности города.
Практика Хэфэя заключается в том, чтобы сначала определить, какую отрасль город хочет развивать, затем найти наиболее недостающие, самые сложные и ключевые звенья в цепочке создания стоимости этой отрасли, а затем использовать государственный капитал для заполнения этого «провала рынка».
Возьмём интегральные схемы в качестве примера. Примерно в 2013 году Хэфэй чётко объявил о создании «IC-столицы». Фоном для этого стратегического решения стало то, что бытовая техника, плоские дисплеи и автомобили были тремя основными отраслями промышленности Хэфэя, и все эти три отрасли в процессе трансформации и модернизации столкнулись с одним и тем же узким местом — нехваткой чипов.
Если звено производства чипов не сможет быть локализовано, конкурентоспособность всего кластера обрабатывающей промышленности окажется зависимой от других.
Определив «что нужно», следующим шагом стало «чего не хватает».
В области чипов памяти собственные производственные мощности Китая были практически нулевыми, 96% мирового рынка контролировались тремя компаниями: Samsung, SK Hynix и Micron.
Звено DRAM было самым большим и критическим пробелом в цепочке создания стоимости Хэфэя.
Changxin Memory была создана именно для заполнения этого пробела.
Её ценность заключалась прежде всего не в том, сколько денег она сможет заработать в будущем, а в том, сможет ли её существование стимулировать концентрацию всей цепочки поставок в Хэфэе.
Факты подтвердили верность этой логики. Вокруг Changxin как «ядра цепочки» обосновались такие компании, как Cambricon, Tongfu Microelectronics,沛顿科技 (Peidun Technology) и ряд других. В настоящее время в Хэфэе собрано более 450 предприятий, связанных с интегральными схемами, охватывающих весь цикл: проектирование, производство, упаковку и тестирование, материалы, оборудование.
В 2025 году объём производства индустрии интегральных схем Хэфэя превысил 151,4 миллиарда юаней, что примерно в 7,4 раза больше, чем около 18 миллиардов юаней в 2016 году.
В этой логике роль государственного капитала качественно изменилась.
Он не «выбирает проекты», а «формирует цепочки». Инвестиции в одну Changxin стимулируют концентрацию сотен предприятий; концентрация сотен предприятий, в свою очередь, обеспечивает Changxin более дешёвой и эффективной цепочкой поставок.
Это положительный цикл.
Первоначальные вложения государственного капитала приводят в движение мультипликативный эффект всего промышленного кластера.
Другой ключевой аспект этой стратегии заключается в том, что Хэфэй при инвестировании всегда придерживался позиции «организатора производства», а не «пассивного инвестора». От помощи Changxin в совместном финансировании покупки патентного портфеля канадской Wi-LAN для обхода технологических барьеров до создания специальных рабочих групп на уровне провинции и города для предоставления услуг на всех этапах строительства проекта и финансирования — капитал Хэфэя всегда был глубоко вовлечён в каждый ключевой этап организации производства.
Это сложнее, чем просто выписать чек, но именно такое глубокое вовлечение сделало возможным «точное инвестирование».
Инвестирование в условиях спада: откуда берутся полномочия?
Однако есть и третий вопрос: когда инвестировать?
Changxin является именно таким примером — Хэфэй инвестировал в неё в самый плохой для отрасли период.
2023 год стал зимой для глобальной индустрии памяти. Три гиганта — Samsung, SK Hynix, Micron — значительно снизили использование производственных мощностей, сократили капитальные расходы, чтобы «спасти себя, пожертвовав частью».
В то время Changxin Memory ещё не была прибыльной, её чистый убыток в 2023 году составил 16,34 миллиарда юаней.
По здравому смыслу, самое разумное решение в такой момент — сокращение, выжидание, ожидание весны.
Хэфэй выбрал противоположный путь, увеличив ставки и поддержав Changxin в продолжении увеличения инвестиций в НИОКР и наращивании производственных мощностей.
Коэффициент использования производственных линий вырос с 85,45% до 94,63%. Позднее это решение оказалось ключевым фактором победы. Когда в 2025 году спрос на вычислительные мощности для ИИ взорвал рынок чипов памяти, Changxin оказалась той компанией, которая была готова с производственными мощностями.
Но в тот момент, в 2023 году, тот, кто принимал это решение, на что он опирался?
Это связано с институциональными полномочиями для инвестирования в условиях спада. В полностью рыночных инвестиционных институтах для контринвестиций требуется доверие инвестиционного комитета к управляющему фондом. Однако в системе государственного капитала контринвестиции сталкиваются с двойными трудностями. Во-первых, бумажные убытки растут, усиливается давление со стороны аудита и общественного мнения. Во-вторых, существует высокая неопределённость в оценке перспектив отрасли, никто не может предоставить неопровержимых доказательств для «увеличения позиций сейчас».
Если лицо, принимающее решение, несёт риск «спроса за убытки по отдельному проекту», то при любой нормальной организационной рациональности он не выберет увеличение позиций в этот момент.
Сокращение — самый безопасный выбор, а безопасность в системе государственного капитала часто подавляет всё остальное.
Причина, по которой Хэфэй смог принять решение о контринвестициях, опять же кроется в первом измерении: механизм допуска ошибок.
Именно потому, что есть количественный допустимый уровень убытков и институциональные гарантии освобождения от ответственности при надлежащем исполнении обязанностей, лицо, принимающее решение, имело возможность в момент, когда все были в страхе, действовать согласно промышленной логике, а не логике личного избегания рисков.
Здесь есть ещё одна деталь. Сообщается, что Хэфэй в промышленных инвестициях применяет механизм «двух параллельных линий, независимого принятия решений». То есть платформа государственного капитала проводит оценку проектов и принимает инвестиционные решения согласно рыночной логике инвестирования, а правительственные органы проводят оценку инвестиционной привлекательности и обеспечивают реализацию согласно логике промышленной политики. Две линии не мешают друг другу, окончательная координация происходит на уровне города.
Этот дизайн весьма изящен. Он гарантирует как профессионализм инвестиционных решений, не связанных краткосрочными административными соображениями, так и стратегичность промышленного планирования, не ведомого исключительно финансовой отдачей отдельного проекта.
В ключевые моменты спада такая структура «двух параллельных линий» позволяет долгосрочным оценкам, основанным на промышленной логике, пробиться сквозь краткосрочный страх, основанный на финансовых показателях.
Для городов, стремящихся усовершенствовать систему управления фондами государственного капитала, практика Хэфэя указывает на конкретное направление: в сильноцикличных отраслях, таких как интегральные схемы, биомедицина и т.д., можно заранее установить «триггерные условия для контринвестиций». Например, когда индекс деловой активности в подотрасли падает ниже определённого порога, автоматически активируется специальный лимит для контринвестиций с применением более мягких критериев оценки.
Таким образом, вопрос «стоит ли инвестировать в условиях спада» превращается из индивидуального решения, требующего постоянных переговоров, в набор институциональных мер, которые можно согласовать заранее.
Итак, за счёт чего капитал Хэфэя заработал триллион юаней?
По моему мнению, механизм допуска ошибок гарантировал «готовность инвестировать», логика цепочки создания стоимости гарантировала «точность инвестиций», а институциональные полномочия для действий в условиях спада гарантировали «инвестиции в самый плохой момент».
Эти три компонента, объединившись, образуют полный цикл от принятия решений на начальном этапе до управления на конечном этапе.
Это результат институционального проектирования, а не продукт удачи.
Но в этом цикле не хватает последнего элемента — это зрелость механизма выхода.
Только когда после «возможности войти» появляется «возможность выйти», и после «возможности выйти» снова появляется «возможность войти», эта система действительно завершает своё институциональное построение.
На данный момент этот шаг ещё в пути.
Для городов, которые изучают модель Хэфэя, настоящее откровение заключается не в том, чтобы «выделить миллиарды на инвестиции в один проект», а в том, можно ли создать целый комплекс институциональной инфраструктуры, делающей долгосрочную перспективу работоспособной: допустимые ошибки должны быть количественными, цепочки создания стоимости должны углубляться, для действий в условиях спада должны быть полномочия, для выхода должны быть каналы.
Если не хватает любого звена, то изучается только внешняя оболочка.
А для самого Хэфэя выход Changxin на биржу — не финиш. Это и момент реализации десятилетнего марафона, и отправная точка для следующего, более трудного этапа. То, как триллион бумажной прибыли превратится в устойчивую бюджетную отдачу и способность к реинвестированию в промышленность, определит, является ли «модель Хэфэя» всего лишь легендой, которую можно пересказывать, или институциональной парадигмой, которую можно тиражировать и распространять.
Этот вопрос мы обязаны продолжать отслеживать.
Эта статья взята из официального аккаунта WeChat «Восточная игла, коммерческая стратегия», автор: Восточная игла, коммерческая стратегия.
