23 августа Bloomberg сообщил, что арбитражные сделки на развивающихся рынках с финансированием в долларах США зафиксировали положительную доходность в седьмом квартале подряд, установив самую длинную серию успехов с 2008 года.
Согласно индексу арбитража по восьми валютам развивающихся рынков Bloomberg, совокупная доходность этой стратегии с конца 2024 года составила около 22%. За тот же период доходность казначейских облигаций США составила 5,9%, суверенных долларовых облигаций развивающихся рынков — 14%, корпоративных облигаций развивающихся рынков — 10% — арбитраж превзошел госдолг США почти в 4 раза.
Кэти Хепворт, глава команды по долгам развивающихся рынков PGIM, управляющей активами на $1,5 трлн, на вопрос о самой уверенной теме ответила: «Арбитраж, арбитраж, арбитраж». Её точные слова были: «Это мир арбитража», а причина проста: «Огромные деньги ищут доходность».
Сам механизм арбитражной сделки не сложен: занять деньги в низкопроцентных валютах, таких как доллар, иена или евро, конвертировать их в высокодоходные валюты, такие как турецкая лира, и купить облигации или валютные фонды, зарабатывая на разнице процентных ставок. Процентный доход в Турции может превышать 40%.
Как проходили эти семь кварталов?
Разница ставок — это основа, но настоящий прирост доходности обеспечил обменный курс. Доллар слабеет против валют развивающихся рынков за пределами Азии, одновременно дешевея по отношению к низкопроцентным валютам, таким как евро и швейцарский франк, которые также используются для финансирования — помощь с двух сторон. Самый экстремальный пример — Колумбия: доходность по облигациям 12% плюс укрепление спотового курса на 45%. Даже в Турции, где лира упала к доллару на 26%, доходность по 10-летним локальным облигациям более 32% все еще удерживает инвесторов в зоне прибыли.
За последние 12 месяцев арбитражные сделки с долларовым финансированием принесли 48% на колумбийском песо, 23% на турецкой лире, 21% на бразильском реале, 19% на мексиканском песо и 18% на южноафриканском ранде.
Однажды они прошли настоящее испытание. Предыстория, задокументированная в нашей библиотеке, такова: в начале июля арбитражные средства уже явно перетекали с развитых рынков на развивающиеся, делая ставки, доллар был в забвении; 23 июля иена упала до 40-летнего минимума; в начале августа США и Япония провели историческую совместную валютную интервенцию.
Резкий рост иены в августе 2024 года тогда перевернул глобальные рынки — индекс премии за риск арбитража на валютных рынках развивающихся рынков Bloomberg упал тогда на 4%. На этот раз тот же индекс упал примерно на 1% после интервенции. Причина в том, что средства сменили валюту финансирования: место иены заняли евро, франк и доллар. Менеджер портфеля швейцарской управляющей компании Vontobel Тьерри Лароз сказал: «Порог для неупорядоченного закрытия позиций выше, чем думали несколько недель назад», он продолжает заниматься арбитражем, но обходит иену.
Интервенция также не изменила положение самой иены. К середине августа иена вернулась в диапазон 159–160, короткие позиции по иене у хедж-фондов, хотя и сократились вдвое по сравнению с моментом интервенции до 59 526 контрактов, но некоторые арбитражеры, наоборот, воспользовались отскоком, чтобы восстановить короткие позиции по более выгодной цене. 17 августа индекс валют развивающихся рынков достиг исторического максимума в 1906,98.
На прошлой неделе позиции еще наращивались. Министерство финансов США объявило в среду о планах увеличить выкуп долгосрочных облигаций. В отчете для клиентов глава макростратегии TS Lombard Дэниел фон Ален написал: «Терпимость правительства США к росту доходности облигаций, по-видимому, низка, и это катализирует сделки по покупке арбитража на развивающихся рынках», индикатор механизма арбитража на валютных рынках развивающихся рынков компании «снова улучшился, что укрепило нашу уверенность».
За чем рынок следит дальше?
Во-первых, когда ФРС предпримет действия. Это единственный самый большой риск для всей сделки. Главный стратег по валютам и развивающимся рынкам Goldman Sachs Камакшья Триведи считает, что «улучшение инфляции достаточно, чтобы ФРС оставалась на месте», но также отмечает, что рост долгосрочных ставок представляет угрозу в ближайшей перспективе — пока он не слишком быстрый, валюты развивающихся рынков с высокой реальной процентной ставкой все еще могут давать положительную доходность. Выражение старшего стратега по развивающимся рынкам State Street Нин Суня более прямое: данные по США еще не настолько слабы, чтобы обратить вспять аппетит к риску, поддерживающий арбитражные сделки.
Во-вторых, уровень перегруженности. В отчете четко указано, что эта сделка может стать жертвой собственного успеха — денег слишком много. Это классическая смерть арбитражной сделки: все толпятся на одной стороне, и обратное движение вызывает давку.
Конечно, высокие ставки также являются ключевым моментом, рынок хочет посмотреть, как долго они смогут продержаться. Одним из поддерживающих факторов является то, что центробанки Латинской Америки и Восточной Европы для сдерживания послепандемийной инфляции сохранили высокие ключевые ставки, ситуация на Ближнем Востоке и высокие цены на энергоносители также мешают им смягчить политику. Оба эти условия являются экзогенными.
Алехо Червонко, главный инвестиционный директор по Америке в UBS по развивающимся рынкам, предпочитает финансирование в евро и канадских долларах, с длинными позициями по южноафриканскому ранду и мексиканскому песо; Хепворт из PGIM смотрит на рынки стран Африки к югу от Сахары, а также Турцию, Колумбию, Бразилию.
