Автор: Matt Hougan, Главный инвестиционный директор Bitwise
Перевод: Chopper, Foresight News
На протяжении многих лет самая веская критика в адрес криптоиндустрии вращалась вокруг логики оценки: «Блокчейн-технология, безусловно, нова, но означает ли это, что базовые токены обладают реальной ценностью?»
Этот вопрос вполне закономерен. Многие проекты быстро развивались, привлекая миллионы пользователей и генерируя миллиарды долларов выручки, но подавляющая часть этих доходов не направлялась самим токенам и их держателям. Даже такому убеждённому оптимисту, как я, порой было трудно объяснить, почему некоторые токены могут иметь капитализацию в десятки миллиардов долларов.
Такая эпоха подошла к концу. Теперь, за исключением биткойна, стоимость криптоактивов всё чаще будет оцениваться по тем же стандартам, что и акции или облигации: по доходам.
Хорошая новость в том, что многие криптопроекты уже сделали шаг вперёд, возвращая значительную часть выручки держателям токенов. Hyperliquid в прошлом году получил выручку более 8 миллиардов долларов, направив почти 99% дохода от комиссий на выкуп и сжигание токенов HYPE на вторичном рынке (механизм аналогичен выкупу акций публичной компанией). Uniswap, Aave, Solana и другие проекты следуют этому примеру.
Однако широкий круг инвесторов ещё не осознал этот сдвиг, что, на мой взгляд, является одной из ключевых причин сохраняющейся заниженной оценки криптоактивов.
Почему считалось, что криптопроекты не могут генерировать доход
Надо признать, что критика «криптопроекты не приносят дохода» в прошлом была справедлива.
Биткойн, как первый и крупнейший криптоактив, изначально не был задуман для создания денежного потока для своих держателей. Биткойн — это актив денежного типа, и такие активы, как правило, не обладают «производительным доходом». Подумайте, вряд ли кто-то спрашивает, какой доход приносит золото. Но эта особенность биткойна укрепила стереотипное восприятие инвесторами всех остальных криптоактивов.
В период с 2017 по 2025 год регуляторная среда ещё больше укрепила это представление. Во времена руководства SEC Джея Клейтона и Гэри Генслера регуляторная позиция была резко враждебна к распределению доходов среди держателей токенов. Тогда SEC США в целом считала криптопроекты, распределяющие доходы среди держателей токенов, «незаконными выпусками ценных бумаг». Наличие такого ярлыка могло повлечь за собой неограниченную ответственность учредителей и даже уголовное преследование. Попробуйте представить: если бы все стартапы в Кремниевой долине могли быть поданы в суд правительством, как только они начнут делиться доходами с инвесторами.
В результате почти все новые проекты выпускали токены управления. Такие токены давали держателям только право голоса, но не права на получение какой-либо доли доходов. Основные DeFi-токены, такие как Uniswap и Aave, были именно такими.
Почему произошёл перелом?
Всё изменилось в июле 2023 года, когда SEC проиграла знаковый судебный процесс против Ripple. Регулятор утверждал, что XRP представляет собой незаконный выпуск ценных бумаг, но Окружной суд Южного округа Нью-Йорка постановил, что продажа XRP розничным инвесторам не является ценной бумагой.
Это решение потрясло юридическое сообщество и бросило вызов прежнему общему толкованию законов о ценных бумагах. Многие полагали, что решение будет отменено на этапе апелляции. Однако последующая череда связанных судебных решений в основном была в пользу Ripple. В августе 2025 года обе стороны отказались от апелляций, и дело было официально закрыто.
К тому времени Пол Аткинсон сменил Генслера на посту главы SEC и представил более дружественный к криптовалютам подход к регулированию. Внезапно распределение доходов через токены снова стало возможным.
Как по совпадению, почти в то же время родился новый громкий проект, механизм которого был сосредоточен именно на захвате доходов.
Hyperliquid задаёт отраслевой стандарт
Hyperliquid — это децентрализованная биржа, запущенная в феврале 2023 года для торговли бессрочными фьючерсами, позже расширившая свою деятельность на спотовые сделки, реальные активы (RWA) и рынки предсказаний. С момента выпуска токена в ноябре 2024 года это один из наиболее успешных крупных криптоактивов, выросший примерно на 800%; за тот же период цена биткойна упала примерно на треть.
Успех Hyperliquid обусловлен несколькими факторами, но ключевая особенность заключается в следующем: около 99% дохода от комиссий сети (который напрямую зависит от активности пользователей) используется для покупки HYPE на открытом рынке. С момента запуска проект выкупил и сжёг HYPE на сумму 13 миллиардов долларов, навсегда сократив предложение в обращении и создав мощную поддержку цене токена. Инвесторы наконец-то могут быть уверены, что рост активности в блокчейне напрямую трансформируется в стоимость токена.
Это сделало Hyperliquid объектом пристального внимания капитала. За последний год в криптосообществе чаще всего говорили именно об этом активе.
Крупные блокчейны и приложения следуют тенденции
Улучшение регуляторного климата в отношении распределения доходов в сочетании с огромным успехом Hyperliquid побудили другие проекты последовать их примеру. За последний год произошло множество изменений:
- Uniswap: В декабре 2025 года предложение по управлению «UNIfication» было одобрено с поддержкой 99,9%. Проект немедленно сжёг 100 миллионов UNI (10% от максимального предложения, на тот момент стоимостью около 5,9 миллиарда долларов), впервые официально запустив механизм комиссий протокола. С тех пор было сожжено ещё 7 миллионов UNI. Текущий годовой доход составляет около 1 миллиарда долларов, которые полностью направляются на выкуп и сжигание UNI.
- Aave: В апреле 2025 года начал использовать часть доходов для еженедельного выкупа нативного токена AAVE. На сегодняшний день планируется ежегодно сжигать AAVE на сумму около 30 миллионов долларов (примерно 20% годового дохода). В июне 2026 года был сделан следующий шаг с запуском «Aavenomics 3.0», который направляет комиссии протокола и доходы от стейблкоина GHO в автоматизированный, не подверженный человеческому вмешательству, смарт-контракт на выкуп. Совокупный объём выкупленных токенов уже превысил 1,2% от общего предложения токена.
- shturl.c: Действует наиболее агрессивно. Эта платформа для торговли мем-токенами, запущенная в июле 2025 года, всего через несколько дней начала выкуп токенов PUMP. По состоянию на апрель 2026 года было сожжено токенов на сумму 3,7 миллиарда долларов, что эквивалентно 36% от объёма в обращении. Недавно проект заблокировал 50% своей чистой прибыли на следующий год в необратимом смарт-контракте на выкуп и сжигание. Текущая годовая выручка составляет 3,28 миллиарда долларов.
Многие новые проекты изначально встраивают механизмы захвата доходов. Lighter, самая быстрорастущая биржа бессрочных фьючерсов на Ethereum, запущенная в начале этого года, сразу же начала использовать торговые доходы для выкупа токенов LIT. На сегодняшний день выкуплено около 6% от объёма в обращении, с обещанием сжигать все приобретённые токены. Годовая выручка составляет 670 миллионов долларов.
Тренд на доходы распространился даже на блокчейны первого уровня. Сообщество Solana выдвинуло предложение SGP-0003, планируя снизить уровень инфляции и увеличить объём сжигаемых комиссий до 14 раз. Аналогично, Aptos ранее в этом году увеличил комиссию Gas в 10 раз, оптимизируя модель доходов для держателей токенов. Пользователи не массово ушли, активность транзакций в сети почти утроилась, а годовое количество сожжённых токенов выросло примерно с 90 тысяч до 1,9 миллиона.
Заключение
У меня более 25 лет опыта инвестирования в технологический сектор, и текущая траектория развития кажется знакомой, напоминая ранние этапы интернет-платформ, таких как Facebook, которые ещё не исследовали монетизацию через рекламу.
Тогда скептики сомневались, что платформы вообще могут взимать плату: «Как только появятся рекламные объявления, пользователи уйдут». Оптимистам приходилось опираться на расплывчатую логику, такую как трафик или закон Меткалфа, чтобы обосновать ценность платформ.
В итоге ведущие платформы успешно коммерциализировались, и пользователи не ушли массово. Инвесторы осознали, что ключевым показателем является не трафик, а прибыль. Я верю, что криптоиндустрия повторит этот путь. Перемены уже происходят: Uniswap начал взимать комиссии в декабре прошлого года, и к июлю этого года его доля на рынке DEX достигла рекордного уровня; с 1 июля токен вырос на 35%.
Я считаю, что как DeFi-приложения, так и блокчейны L1 обладают гораздо большей способностью к ценообразованию, чем ожидает рынок. Сильные бренды укрепляют свои позиции, а доверие в отрасли — дефицитный ресурс. В ближайшие 12–24 месяца различные платформы продолжат увеличивать свою способность генерировать доход.
Ключевая причина, по которой сегодня существуют огромные возможности, заключается в том, что инвесторы за пределами криптоиндустрии совершенно не осознают этого изменения. Внешние наблюдатели давно закрепили представление о том, что «криптоактивы не имеют денежного потока», и для изменения этого восприятия потребуется много времени. В то же время инвесторы внутри индустрии, истощённые множеством не оправдавшихся нарративов в прошлом, с трудом верят, что токены могут быть стабильно привязаны к реальным доходам, что также способствует текущему низкому уровню оценки.
Uniswap — уже глобально узнаваемый бренд, объём спотовых торгов которого сопоставим с Coinbase, но его капитализация составляет всего 24 миллиарда долларов. Aave и другой DeFi-проект Morpho с оптимизированной токеномикой доминируют в сфере ончейн-кредитования, их совокупная капитализация также составляет 24 миллиарда долларов. Hyperliquid — одна из самых быстрорастущих финтех-компаний, которую я видел, с диапазоном коэффициента P/E всего 17–60. Для глобальных платформ на быстрорастущем рынке, которые продолжают расширяться, такая оценка выглядит привлекательной.
Конечно, необходимо учитывать риски: криптотокены — это не то же самое, что акции. Держатели токенов не имеют юридически закреплённого права на денежный поток; правила распределения доходов устанавливаются через управление сообществом и могут быть изменены. Инвесторы должны взвешивать уникальные преимущества и специфические риски криптоактивов.
Но если мои предположения верны, и связь между доходами и стоимостью токенов продолжает укрепляться, то по мере переоценки рынком, оценка криптоактивов может вырасти в два раза или даже больше. Долгое время «отсутствие денежного потока» было самым сильным аргументом против криптоактивов; вскоре он может стать самой прочной логикой, обосновывающей их ценность.
