В последнем отчете за второй квартал, раскрытом публичной криптобиржей Gemini Space Station, котирующейся на американском фондовом рынке, наиболее заметным является не только рост общей выручки до 45,475 млн долларов, но и кривая, которая практически перевернулась.
Согласно пресс-релизу Gemini о результатах второго квартала 2026 года, эта выручка выросла на 37% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Однако объем спотовых транзакций на платформе снизился на 66% по сравнению с прошлым годом. Торговый оборот платформы не вернулся, а выручка на счетах увеличивается. Откуда же берутся деньги?
Объем транзакций не вернулся. Откуда берется выручка?
Ответ, прежде всего, кроется в структуре доходов. Согласно материалам презентации результатов Gemini за второй квартал, доход от кредитных карт уже достиг 16,178 млн долларов, что превышает доход от торговой платформы в 12,497 млн долларов. Синий сегмент впервые стал длиннее серого сегмента дохода от торговой платформы.
Тот же материал презентации показывает, что год назад ситуация была противоположной. Доход от торговой платформы составлял 20,233 млн долларов, а доход от кредитных карт — лишь 4,882 млн долларов. Сегодня Gemini по-прежнему ведет спотовый бизнес, но ее доходы больше не зависят исключительно от активности торговых ордеров.
Скорость этой ротации высока. Доход от кредитных карт вырос на 231% в годовом исчислении, а доход от торговой платформы сократился на 38% в годовом исчислении, оба показателя взяты из материалов презентации компании. Первый компенсировал пробел, оставленный вторым, и сделал кредитные карты крупнейшей отдельной статьей дохода.
На этом графике есть еще один нюанс, который легко упустить. Указанные в материалах доходы от услуг и процентные доходы составляют 59,4% от чистой выручки, что является показателем чистой выручки и не может напрямую использоваться как доля на столбчатой диаграмме общей выручки. Это говорит о расширении источников дохода, но не может само по себе доказать, что прибыльность уже улучшилась.
Согласно материалам презентации компании, доход от кредитных карт включает как комиссии за транзакции, так и процентные доходы, что отличается от чистых торговых комиссий. Собственная дебиторская задолженность также означает, что Gemini несет ответственность за качество счетов и скорость погашения.
Выручка и объем транзакций больше не следуют одной кривой
Согласно материалам презентации компании, общий объем транзакций во втором квартале составил 3,8 млрд долларов, тогда как годом ранее он составлял 11,3 млрд долларов. Если смотреть только на привычные для торговой платформы показатели, Gemini по-прежнему находится в явной фазе сокращения.
Поместив три показателя на одну базовую линию, расхождение на графике становится очевидным. Линия выручки после отката с высоких уровней все еще находится выше начальной точки, в то время как объем транзакций и активы на платформе синхронно снижаются. Объем транзакций больше не является единственным ключом к объяснению доходов Gemini, его место начинает занимать продуктовый портфель.
На стороне пользователей наблюдается аналогичное расхождение. Согласно материалам презентации компании, количество ежемесячных активных торговых пользователей (MTU) увеличилось с 523 000 до 580 000. Однако методология расчета MTU компании охватывает пользователей, у которых за последние 30 дней была любая приносящая доход активность или чьи счета генерировали доход, включая операции с кредитными картами и другие неторговые услуги. Нельзя напрямую интерпретировать это как то, что спотовые торговые пользователи по-прежнему активны.
Именно это и меняет продуктовое расширение. Платформа может генерировать доход от большего количества типов взаимодействий, что ослабляет объясняющую силу традиционного индикатора — объема транзакций.
Однако активы на платформе — это не собственные деньги компании. Они включают активы под управлением (кастодиальные, стейкинг), торговые продукты, клиентские фиатные активы на хранении и резервы GUSD. Рассматривать эту линию как свободно используемые денежные средства Gemini или интерпретировать расхождение в доходах как снижение чувствительности к криптоциклам — значит выходить за рамки данных отчета.
Изменения в структуре доходов реальны, но вывод об отрыве от цикличности пока преждевременен. Пять кварталов на графике скорее указывают на то, что Gemini переписывает историю, которая раньше определялась одной торговой кривой, передавая повествование большему количеству бизнес-направлений.
Счет нового дохода нужно вести с учетом кредитных затрат
Рост доходов от кредитных карт не означает, что кредитные карты уже внесли эквивалентный вклад в прибыль. Согласно материалам презентации компании, определенный компанией не-GAAP показатель PPNR (Pre-Provision Net Revenue) — это чистый доход от кредитных карт за вычетом процентов по долговому финансированию и расходов на криптовознаграждения. PPNR за второй квартал составил 5,457 млн долларов, в то время как резервы под кредитные карты составили 16,062 млн долларов.
По расчетам на основе двух раскрытых компанией методологий, разница между ними составляет 10,605 млн долларов. Вторая строка на горизонтальной оси графика обозначена как «PPNR — Резервы», а не как чистая прибыль Gemini. Она отвечает на более узкий вопрос: достаточно ли чистого дохода, генерируемого бизнесом кредитных карт до учета кредитных затрат, чтобы покрыть эти резервы.
Согласно пресс-релизу компании, около 10 млн долларов из этих резервов связаны с группой счетов, открытых в первом квартале и связанных с выявленной мошеннической деятельностью с использованием личности. Это отнесение управленческим звеном к конкретной группе счетов, и его не следует экстраполировать на общий уровень просроченной задолженности по всему портфелю карт.
Но оговорки не стирают проблему контроля рисков. Доля просроченной дебиторской задолженности свыше 30 дней выросла с 3,8% в предыдущем квартале до 9,4%, что также раскрыто в материалах презентации компании. Для бизнеса, который только что стал крупнейшим источником дохода, кривую доходов уже необходимо рассматривать вместе с кривой кредитных затрат.
Источники дохода Gemini стали разнообразнее, а переменные, поддерживающие эти доходы, расширились от торговой активности до кредитных затрат и контроля рисков.
