Автор | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор|jk
Вечером 6 августа Unitree Technology объявила цену размещения на STAR Market — 150,80 юаней за акцию, что соответствует рыночной капитализации при размещении в 60,993 млрд юаней. 10 августа, в день проведения онлайн-подписки, на биржу ринулись 9,78 миллиона розничных инвесторов, предварительный коэффициент эффективной подписки достиг 8288,82 раза, установив рекордно низкую историческую долю выигрыша на STAR Market. На платформе бессрочных контрактов Hyperliquid предрыночная котировка Unitree в какой-то момент достигла 90 долларов, что, будучи конвертировано в рыночную капитализацию в юанях, превышает 240 миллиардов юаней, что в четыре раза превышает ее рыночную капитализацию при размещении в 61 миллиард юаней. Вместе эти цифры рисуют картину почти всенародной эйфории по поводу подписки на новые акции, но за этой эйфорией все больше голосов начинает спрашивать, не завышена ли эта цена, так как она уже исчерпала слишком много ожиданий.
Odaily Planet Daily сегодня расскажет вам о пяти причинах, по которым можно открывать короткие позиции на фоне этой эйфории.
1. Коэффициент P/E значительно превышает отраслевой уровень
Unitree Technology объявила цену размещения 6 августа — 150,80 юаней за акцию, что соответствует рыночной капитализации при размещении около 60,99 млрд юаней. Что действительно заставило рынок ахнуть, так это лежащий за этим коэффициент P/E: 219,23 раза. Для сравнения, средний статический коэффициент P/E за последний месяц для общего машиностроения, опубликованный индексом China Securities Index, составляет всего около 38,56 раза. Цена Unitree примерно в 5,7 раза превышает средний отраслевой уровень.
Репортаж CCTV о Unitree. Источник: CCTV
Некоторые инвесторы уже в шутку называют этот коэффициент P/E "коэффициентом рыночной мечты" (市梦率), имея в виду, что по этой цене покупается уже не текущая прибыльность, а далекая мечта.
2. Внебиржевые котировки еще более завышены, чем цена размещения
На зарубежных вторичных торговых площадках, таких как Hiive, котировки Unitree в период с 10 по 11 августа в какой-то момент достигли 61,63 доллара за акцию. По этому курсу общая оценка приблизилась к 22,4 миллиарда долларов, что более чем вдвое превышает оценку, соответствующую цене размещения.
На Hyperliquid ситуация еще более экстремальна. Согласно данным на момент публикации, предрыночная котировка бессрочного контракта UNITREE-USDC на Unitree Technology в какой-то момент достигла около 90 долларов. При общем количестве акций в 404 миллиона, это соответствует рыночной капитализации около 35,47 миллиарда долларов, или примерно 239 миллиардам юаней, что почти в четыре раза превышает рыночную капитализацию при размещении в 60,993 миллиарда юаней.
Предрыночная котировка Unitree Technology на Hyperliquid. Источник: Hyperliquid
Но она отражает реальные настроения — рыночный потенциал для Unitree уже исчерпан до довольно крайней степени.
3. На роботов, фактически используемых в промышленности, приходится всего 3% выручки
Сюжет, лежащий в основе этой оценки, — это история о том, что человекоподобные роботы вскоре в массовом порядке войдут на заводы и заменят человеческий труд. Однако, заглянув в собственный проспект эмиссии Unitree, мы видим, что на данный момент это всего лишь история.
За первые девять месяцев 2025 года 73,6% выручки Unitree от человекоподобных роботов приходилось на научно-исследовательские и образовательные сценарии, 17,4% — на коммерческие демонстрации и выставки, и лишь 9,01% — на промышленное применение. А из этих 9% на выручку от реальных рабочих сценариев, таких как производство, инспекция, логистика, приходилось менее 3% — всего 15,702 миллиона юаней за первые девять месяцев, остальная значительная часть по-прежнему приходилась на прием посетителей на предприятиях.
В статье 36Kr «Человекоподобные роботы: еще не "создают благополучие", а уже "создают богатство"» был задан острый вопрос: «Раз Unitree может зарабатывать деньги, значит ли это, что человекоподобные роботы обязательно будут приносить прибыль?» В статье приводятся конкретные данные, подтверждающие этот вопрос.
За первые девять месяцев 2025 года на научно-исследовательские и образовательные цели приходилось 73,60% выручки от бизнеса по человекоподобным роботам, на коммерческое потребление — 17,39%, на отраслевое применение — только 9,01%. А из этих 9,01% 70% приходилось на экскурсии по предприятиям, а выручка от реального использования в таких четких промышленных сценариях, как интеллектуальное производство, интеллектуальный мониторинг, составляла всего 15,702 миллиона юаней, что составляет 29,29% от выручки от отраслевого применения.
Источником этого набора данных фактически является собственный письменный ответ Unitree на второй раунд запросов Шанхайской фондовой биржи:
Ответ Unitree Technology. Источник: Шанхайская фондовая биржа
Проще говоря, в настоящее время крупнейшими покупателями человекоподобных роботов являются университеты, научно-исследовательские институты и технологические компании, которые покупают роботов для исследования алгоритмов, обучения моделей, педагогических экспериментов. Спрос на научно-исследовательском и образовательном рынке ограничен и вполне может быстро достичь потолка.
А в этих 9,01% отраслевого применения выручка, соответствующая таким четким промышленным сценариям, как интеллектуальное производство, интеллектуальный мониторинг, логистика и распределение, составляет 15,702 миллиона юаней, или 29,29%. Остальные примерно 70%, согласно формулировке самой компании, "по имеющейся информации, в основном используются для проведения экскурсий по предприятиям". Под проведением экскурсий по предприятиям понимается, что человекоподобные роботы после доработки выполняют такие работы, как встреча гостей, навигация, объяснение контента, интерактивные вопросы и ответы внутри компании, по сути являясь говорящим и ходячим экспонатом выставочного зала.
Если взять долю отраслевого применения в 9,01% и умножить на долю проведения экскурсий по предприятиям примерно в 70%, то значительная часть выручки, учтенной в статистическом показателе "отраслевое применение", который звучит как промышленное внедрение, на самом деле представляет собой работу на ресепшене и экскурсии по выставочным залам, что далеко от сценариев работы роботов на заводе, закручивающих винты или перемещающих грузы, как себе представляет внешний мир.
Выручка, реально соответствующая интеллектуальному производству, интеллектуальному мониторингу, логистике и распределению, составляет менее 3% от общей выручки компании от человекоподобных роботов.
В статье также упоминается, что, хотя человекоподобные роботы конкурента Ubtech постоянно получают крупные заказы, совокупные убытки с 2020 года по первую половину 2025 года превысили 5 миллиардов юаней, и до сих пор нет выхода на безубыточность. Для сравнения, даже при впечатляющих заказах это не означает, что бизнес уже находится в полном порядке. Другая аналитическая статья о подписке прямо указывает, что научные исследования и образование — это хороший бизнес, но он не выдерживает часть премии в рыночной капитализации в 61 миллиард юаней, связанную с "вхождением универсальных роботов в каждый дом". Эта часть премии требует передачи эстафеты промышленным сценариям и потребительскому рынку, и оба эти сценария в настоящее время все еще находятся на пилотной стадии.
4. Замедление роста прибыли, ухудшение качества прибыли
В первом квартале этого года выручка Unitree составила 423 миллиона юаней, увеличившись на 68,49% в годовом исчислении, что на первый взгляд по-прежнему выглядит сильно. Однако по сравнению с ростом на 332,64% в первом квартале 2025 года это уже резкий спад. Чистая прибыль после вычета разовых статей в первом квартале упала с 84,8365 миллиона юаней за аналогичный период прошлого года до 40,2536 миллиона юаней, снизившись на 52,55% в годовом исчислении, то есть сократившись вдвое. Объяснение компании заключается в том, что расходы на НИОКР увеличились на 38,328 миллиона юаней в годовом исчислении, в основном направляясь на разработку воплощенного ИИ большой модели, алгоритмов управления движением и конструкции робота, одновременно с этим компания активно продвигала бренд на таких платформах, как гала-концерт CCTV к Новому году, что повысило коммерческие расходы.
Ответ Unitree Technology по финансовым вопросам. Источник: Шанхайская фондовая биржа
Сравнивая заявку, раскрытую в марте этого года, и документы, представленные на заседание в мае, Unitree Technology внесла пять изменений в раздел специальных предупреждений о рисках. Ключевое изменение — добавление предупреждения о "снижении чистой прибыли в годовом исчислении" и замена относительно общего риска "несоответствия ожиданиям в области технологических прорывов и продуктовых инноваций" на риск "замедления темпов роста и колебаний операционных результатов", который был поставлен на первое место среди семи специальных предупреждений о рисках. В проспекте эмиссии также впервые упоминается угроза со стороны Tesla, признавая, что благодаря способностям к крупносерийному производству и интеграции цепочки поставок, ее человекоподобный робот Optimus Gen-3 начал мелкосерийное пробное производство с запланированной годовой мощностью в 1 миллион единиц, и как только будет налажено массовое производство, он будет напрямую конкурировать с Unitree.
Ван Фэйли, аналитик китайской промышленности UBS Securities, отметила, что даже если многие производители в этом году достигнут объема поставок в десятки тысяч единиц, это не обязательно означает, что человекоподобные роботы действительно достигли переломного момента в коммерциализации, поскольку текущие отраслевые заказы по-прежнему в основном носят характер проверочных закупок, а не расширительных закупок, основанных на потребностях в производительности.
5. Медвежьи настроения институциональных инвесторов и аналитиков
Партнер шанхайской инвестиционной компании Чжо Ван в интервью Reuters заявил: "Цена размещения на этот IPO завышена, инвестиционные риски уже довольно высоки", указав, что большая часть выручки Unitree приходится на научно-исследовательские и демонстрационные сценарии, а реальное крупномасштабное коммерческое применение еще очень далеко.
Даже относительно оптимистично настроенное исследование Shenwan Hongyuan при комментировании этого ценообразования использовало осторожные формулировки, отметив, что высокая оценочная стоимость при размещении может привлечь внимание рынка к коммерческой ценности всей робототехнической отрасли, что, в свою очередь, приведет к переоценке соответствующих акций. Если посмотреть наоборот, это также можно понять как то, что текущая коммерческая ценность самой Unitree еще нуждается в подтверждении, и оценка опережает бизнес.
Исследовательская компания SemiAnalysis в своем отчете подсчитала, что, по их оценкам, в 2025 году лишь около 250 роботов Unitree фактически использовались в промышленных сценариях, в то время как объем поставок в том году уже превысил 5500 единиц, что говорит о большом несоответствии.
Заключение: В конечном счете, оценка должна вернуться к фундаментальным показателям
В конечном счете, этот раунд ценообразования во многом стал результатом совместного влияния глобального бума человекоподобных роботов и настроений розничных инвесторов на рынке акций Китая категории А. С начала этого года всем компаниям, имеющим отношение к "воплощенному интеллекту", от Tesla Optimus до Zhiyuan, Yuejiang, Yunchusheng, на рынке капитала был приписан потенциал, далеко превышающий их текущие результаты.
Чтобы эта ставка сработала, должны одновременно сбыться три предположения: спрос на индустрию человекоподобных роботов в краткосрочной перспективе будет расти взрывными темпами; Unitree сможет сохранить свою долю на фоне жесткой конкуренции со стороны таких сильных соперников, как Zhiyuan Robot и Tesla Optimus; и при этом не пожертвует своей текущей высокой валовой маржой около 60% из-за ценовых войн. Эти три условия неразрывно связаны, и каждое из них сопряжено со значительной неопределенностью.
В краткосрочной перспективе, из-за ограниченного числа акций в свободном обращении, поддержки индексных фондов и других структурных факторов, цена акций Unitree не обязательно сразу ослабнет, и даже не исключено, что они продолжат расти на начальном этапе после выхода на биржу. Однако в среднесрочной перспективе, как только эти структурные силы поддержки со временем ослабнут, особенно по мере приближения момента снятия ограничений на продажу акций институциональными инвесторами через год после листинга, оценка в конечном счете должна вернуться к фундаментальным показателям для проверки. Если к тому времени доля выручки от промышленных сценариев не увеличится заметно, а рост прибыли продолжит замедляться, эта нынешняя высокая оценка, основанная на мечтах, с большой вероятностью переживет значительную коррекцию.
И как это похоже на движение большинства криптоактивов......
