Автор:SoSoValueResearch
SpaceX опубликовал свой первый квартальный отчет после IPO. За исключением немного более низкого, чем ожидалось рынком, числа пользователей Starlink, выручка компании, скорректированный показатель EBITDA и убыток на акцию значительно превзошли ожидания. Выручка по всем трем направлениям бизнеса — ИИ, подключение и космос — продемонстрировала рост, совокупный операционный убыток значительно сократился.
Этот отчет дополнительно подтверждает, что SpaceX трансформируется из компании, занимающейся ракетами и спутниковым интернетом, в комплексную платформу, охватывающую космические перевозки, глобальную связь, инфраструктуру для вычислений в сфере ИИ и приложения больших языковых моделей. Starlink по-прежнему остается основным источником прибыли, ИИ стал самым быстрорастущим направлением бизнеса, а Starship определяет будущую стоимость развертывания спутников и верхний предел емкости сети.
Общие показатели превзошли ожидания, убыток значительно сократился
Выручка SpaceX во втором квартале составила 7,814 млрд долларов, увеличившись на 92% в годовом исчислении и превысив рыночные ожидания примерно в 6,8 млрд долларов; скорректированный показатель EBITDA достиг 3,538 млрд долларов, увеличившись на 191% в годовом исчислении, что значительно выше рыночных ожиданий примерно в 2 млрд долларов.
Чистый убыток сократился с 1,008 млрд долларов годом ранее до 541 млн долларов, что примерно на 46% меньше; убыток на акцию составил 0,09 доллара, что лучше рыночных ожиданий убытка в 0,24–0,25 доллара. Операционный убыток сократился с 970 млн долларов до 143 млн долларов, что свидетельствует о том, что быстрый рост выручки уже начал превращаться в операционный рычаг. Отчет SpaceX за второй квартал
С точки зрения структуры выручки, бизнес Connectivity обеспечил около 55%, бизнес ИИ — около 33%, доля традиционного космического бизнеса уже снизилась примерно до 12%. Выручка от ИИ впервые в 2,7 раза превысила выручку от космического бизнеса. Основа оценки SpaceX все быстрее смещается в сторону Starlink и инфраструктуры ИИ.
Starlink остается ядром прибыли, V3 открывает следующий цикл увеличения емкости
Выручка от бизнеса Connectivity во втором квартале составила 4,291 млрд долларов, увеличившись на 65,8% в годовом и на 31,7% в квартальном исчислении, превысив рыночные ожидания в 3,88 млрд долларов; операционная прибыль достигла 1,656 млрд долларов, увеличившись на 79% в годовом и на 39,4% в квартальном исчислении, продолжая оставаться основным источником прибыли для группы.
Количество пользователей Starlink достигло 12 миллионов, увеличившись в два раза в годовом и примерно на 16,5% в квартальном исчислении, но немного ниже рыночных ожиданий в 12,2 миллиона. Средний ежемесячный ARPU составил 66 долларов, что не изменилось по сравнению с предыдущим кварталом и ниже 85 долларов годом ранее. Быстрый рост числа пользователей на фоне снижения ARPU отражает проникновение Starlink в большее количество регионов с низкими ценами и тарифными планами, однако рост бизнеса с предприятиями, авиацией, мобильной связью и правительством улучшает структуру выручки. Выручка от предприятий и правительства увеличилась на 108% в годовом исчислении, компания также получила многолетний контракт с правительством США на Starshield на сумму более 6 миллиардов долларов.
Starlink V3 является важнейшим катализатором бизнеса на ближайшие годы. По словам руководства, возможности одного спутника V3 примерно в 10 раз выше, чем у V2, а количество развернутых спутников в будущем также может увеличиться на порядок, что теоретически может повысить общую пропускную способность сети примерно в 100 раз. Даже если уровень монетизации единицы трафика упадет на 90%, выручка Starlink все еще может получить потенциал роста примерно в 10 раз. Однако этот расчет представляет собой сценарное моделирование руководства, основанное на емкости и уровне монетизации, конечный результат по-прежнему зависит от частоты запусков Starship, стоимости терминалов, ресурсов частотного спектра и регионального ценообразования.
ИИ стал вторым двигателем роста, инвестиции в вычислительные мощности начали быстро превращаться в выручку
Выручка от бизнеса ИИ во втором квартале составила 2,561 млрд долларов, увеличившись на 247,5% в годовом и на 213,1% в квартальном исчислении, превысив рыночные ожидания в 2,08 млрд долларов, что в основном обусловлено заказами на вычислительные мощности от таких клиентов, как Google и Anthropic, а также доходами от подписок на Grok и X.
Операционный убыток от бизнеса ИИ составил 1,257 млрд долларов, сократившись на 49% по сравнению с предыдущим кварталом; скорректированный показатель EBITDA изменился с убытка в 609 млн долларов в первом квартале до прибыли в 1,146 млрд долларов, что значительно лучше первоначальных рыночных ожиданий небольшого убытка. Компания уже подписала соглашения на облачные услуги на общую сумму 14,1 млрд долларов, из которых 1,6 млрд долларов во втором квартале было преобразовано в дополнительную выручку от инфраструктуры ИИ.
Руководство подчеркивает, что цикл от развертывания вычислительных мощностей ИИ до генерации выручки заметно короче, чем у традиционных стартовых площадок и спутниковой инфраструктуры, а срок окупаемости инвестиций в уже подписанные проекты по вычислительным мощностям составляет менее года. Это означает, что SpaceX может полагаться на предварительно подписанные контракты и определенный спрос клиентов, чтобы быстрее вернуть капитал после развертывания оборудования и реинвестировать в следующий раунд расширения.
Однако формулировка «срок окупаемости менее года» в основном отражает экономику конкретных проектов на уровне контрактов на вычислительные мощности и оборудования. Бизнес ИИ по стандартам GAAP все еще зафиксировал операционный убыток в размере 1,257 млрд долларов, амортизационные отчисления во втором квартале составили 1,885 млрд долларов, инвестиции в НИОКР — 2,178 млрд долларов. Таким образом, улучшение скорости возврата инвестиций в проекты уже подтверждено, для поддержки общего свободного денежного потока и долгосрочной рентабельности бизнеса ИИ потребуется больше данных за дополнительные кварталы.
Высокие капитальные затраты обеспечены заказами, денежный поток остается ключевым фактором оценки
Совокупные капитальные затраты во втором квартале составили 18,369 млрд долларов, что немного ниже рыночных ожиданий в 18,58 млрд долларов, но увеличилось примерно на 550% в годовом и примерно на 82% в квартальном исчислении. Из них капитальные затраты на ИИ достигли 15,828 млрд долларов, что составляет около 86% от общих капитальных затрат, увеличившись примерно на 105% в квартальном исчислении и превысив рыночные ожидания в 13,09 млрд долларов.
В первой половине года операционный денежный поток SpaceX составил 3,466 млрд долларов, за тот же период капитальные затраты достигли 28,476 млрд долларов, что соответствует простому свободному денежному потоку примерно в -25 млрд долларов. Руководство ожидает, что как минимум в течение следующих двух кварталов капитальные затраты будут оставаться примерно на текущем уровне, что означает, что во второй половине года все еще может быть инвестировано более 36 миллиардов долларов.
Компания располагает примерно 100 миллиардами долларов денежных средств, их эквивалентов и рыночных ценных бумаг, а также имеет портфель заказов на сумму 47,5 миллиарда долларов. Чистое финансирование в размере 85,7 миллиарда долларов от IPO и выпуск облигаций на 25 миллиардов долларов обеспечивают достаточный буфер для расширения, краткосрочные риски финансирования ограничены. Будущий потенциал роста оценки в основном зависит от скорости преобразования контрактов на облачные услуги в выручку, а также от того, смогут ли инвестиции в ИИ, Starlink и Starship постепенно сократить разрыв в свободном денежном потоке.
Рывок к 100 миллиардам долларов годовой выручки к концу года, цель в высокой степени зависит от облачных сервисов ИИ
На телефонной конференции руководство ожидает, что к концу 2026 года ежемесячный уровень выручки компании будет соответствовать годовому темпу выручки в 100 миллиардов долларов. В течение нескольких недель после начала третьего квартала компания уже подписала новых контрактов на облачные услуги примерно на 6,7 миллиарда долларов; ожидается, что приобретение Cursor, которое должно быть завершено в третьем квартале, также внесет частичный вклад в рост.
Масштаб годовой выручки, представляемый этой целью, более чем в три раза превышает годовой уровень выручки второго квартала, рост в основном зависит от быстрого выполнения контрактов на облачные сервисы ИИ, своевременного запуска вычислительных мощностей и консолидации Cursor, поэтому ее лучше рассматривать как целевую ставку на конец года, а не как уже гарантированный годовой регулярный доход.
SpaceX на конец второго квартала обладала номинальной вычислительной мощностью 1,4 ГВт, что выше 1 ГВт в первом квартале и 0,4 ГВт годом ранее; руководство планирует превысить 2 ГВт к концу 2026 года и приблизиться к 10 ГВт к концу 2027 года. Компания также раскрыла плотный график выпуска моделей: Grok 4.6 ожидается на следующей неделе, Grok 4.7 ожидается в течение последующих трех-четырех недель, Grok 5 планируется выпустить до конца года.
Эксклюзивный выбор NVIDIA, усиление сигнала спроса в цепочке поставок ИИ
SpaceX заявила, что будущая инфраструктура ИИ будет исключительно использовать платформу NVIDIA, с акцентом на архитектуры Blackwell и последующую Vera Rubin. По мере расширения масштабов вычислительных мощностей с 1,4 ГВт до почти 10 ГВт SpaceX может стать одним из крупнейших единичных клиентов NVIDIA в будущем. Соответствующее заявление привело к росту акций NVIDIA более чем на 2% в торговле после закрытия рынка, одновременно усиливая опасения рынка по поводу возможной замены AMD в заказах SpaceX.
Для индустрии облачных вычислений и инфраструктуры ИИ этот отчет дает позитивный сигнал о спросе: в условиях рынка, где поставки высокопроизводительных GPU по-прежнему ограничены, а контракты на вычислительные мощности заблокированы заранее, новые вычислительные мощности могут генерировать выручку за относительно короткое время, а скорректированный показатель EBITDA также может быстро улучшиться. Это способствует повышению видимости спроса для цепочек поставок GPU, HBM, серверов, сетевого оборудования, оптических модулей, жидкостного охлаждения и электропитания центров обработки данных.
Модель SpaceX обладает определенной спецификой. Компания расширяет вычислительные мощности, полагаясь на предварительно подписанные контракты с крупными клиентами, такими как Google и Anthropic, уровень использования проектов и видимость выручки высоки; традиционным облачным компаниям также необходимо нести расходы на собственные модели, внутренние вычисления, миграцию предприятий и универсальные облачные услуги. SpaceX доказала, что рентабельность инвестиций (ROI) уже подписанных проектов по вычислительным мощностям может оставаться здоровой, одновременно предоставляя положительный ориентир для отрасли, но этого еще недостаточно, чтобы охватить ситуацию с окупаемостью всех капитальных затрат облачных вычислений.
Падение более чем на 7% в торговле после закрытия рынка, снятие ограничений и высокие капитальные затраты совместно давят на акции
Акции SpaceX перед публикацией отчета закрылись с ростом на 9,4% до 125,33 доллара, что частично отражает закрытие коротких позиций и предварительное позиционирование инвесторов перед первым отчетом. Первоначальное превышение ожиданий в отчете временно вызвало рост в торговле после закрытия, но после раскрытия на телефонной конференции информации о высоких инвестициях в ИИ и последующих планах капитальных затрат акции развернулись вниз, упав более чем на 7% и в какой-то момент на 8% в торговле после закрытия. Внимание рынка сместилось с темпов роста выручки на отдачу от капитала, вложенного в ИИ, давление на свободный денежный поток, а также на давление со стороны предложения из-за снятия ограничений с первой партии примерно 912 миллионов акций 6 августа.
6 августа первая партия примерно 912 миллионов акций SpaceX с ограничениями получит право на продажу, потенциальный объем, доступный для торговли, по текущей цене превышает 1 триллион долларов. Давление со стороны предложения перед снятием ограничений в сочетании с однодневным ростом акций на 9,4% перед отчетом побуждает инвесторов снижать позиции после публикации результатов. Фактический масштаб продаж по-прежнему зависит от выбора сотрудников и ранних инвесторов, но потенциальное расширение свободного обращения уже создает краткосрочное давление на оценку.
С точки зрения операционных данных, выручка, прибыль и степень сокращения убытков во втором квартале значительно превзошли ожидания, вычислительные мощности ИИ также начали демонстрировать свою скорость преобразования в выручку. Падение в торговле после закрытия в большей степени отражает давление на торговую структуру, вызванное совместным действием высоких капитальных затрат и снятием ограничений с акций, особенно опасения по поводу потенциального предложения в связи с приближающимся снятием ограничений в четверг.
SpaceX в настоящее время сформировала довольно четкую трехуровневую структуру роста: Starlink обеспечивает прибыль и денежный поток, облачные сервисы ИИ обеспечивают самый быстрый рост выручки, а Starship за счет снижения стоимости запусков и увеличения грузоподъемности предоставляет инфраструктуру для Starlink V3 и будущих космических вычислительных мощностей. В дальнейшем необходимо внимательно наблюдать за признанием выручки по заказам на облачные услуги, улучшением GAAP-убытков и свободного денежного потока бизнеса ИИ, прогрессом развертывания Starship V3, а также фактическим поглощением рынком акций, с которых сняты ограничения.
